2025.6.18贵金属行业观察

一、黄金的历史对标与估值水平

宏观叙事与历史周期类比

1. 当下黄金的宏观环境类似 1970 年代与 20 世纪初，美国财政货币双赤字路径依赖加深，联邦债务 / GDP 从 2008 年的 73% 升至 2024 年的 121%，陷入 “高赤字 - 高通胀 - 高利息支出” 的政策困境。

2. 与历史周期的差异点：

3. 滞胀催化剂不同：当前高剩余产能下油价引发通胀概率低，关税可能成为滞胀主因；

4. 赤字成因不同：当前赤字核心源于高利息支出，而非 1960 年代越战或 2000 年代高福利政策。

估值水平：对标 M2 的上涨空间

1. 黄金市值 / 全球 M2 已达 0.18（接近历史最高 0.19），对应目标金价 3435 美元 / 盎司；

2. 黄金市值 / 美国 M2 仅 1.09，较历史最高值 1.94 仍有翻倍空间，对应目标金价 6088 美元 / 盎司。

二、黄金进一步上涨的四大动能

央行购金与货币属性重估

1. 全球央行黄金储备仍处低位：2024 年新兴市场国家黄金储备占比 8.2%，远低于发达国家 33.2%；

2. 2024 年调查显示 29% 的央行计划未来 12 个月增持黄金，无违约风险、抗通胀为主要动机；

3. 《巴塞尔协议 Ⅲ》2025 年执行，现货黄金被重定义为一级资本，银行业实物黄金需求提升；

4. 亚洲资金主导定价权：2025 年以来亚洲交易时段贡献金价 42% 的涨幅，亚洲黄金 ETF 持仓占比从 2023 年 3.3% 升至 2025 年 5 月 8.9%。

关税政策与财政赤字粘性

1. 美国当前平均关税税率 15.6%（1937 年以来最高），预计拖累 2025 年实际 GDP 0.5 个百分点，长期拖累 0.3 个百分点；

2. 高关税推升通胀预期，美联储难以降息，国会预算办公室（CBO）预计未来 10 年赤字率均值 5.8%，高于过去 50 年 3.8% 的均值。

地缘冲突与避险需求

1. 俄乌、中东等地缘冲突持续，民粹主义升温，市场对美国衰退概率预期最高达 66%（Polymarket 数据）；

2. 1999-2021 年黄金储备占比提升最高的国家中，半数在 1-2 年内曾受制裁（如土耳其、白俄罗斯）。

实际利率与流动性逻辑

1. 2008-2022 年实际利率与黄金负相关性显著，但 2022 年后逻辑弱化，因实际利率仅反映金融属性，未涵盖货币信用体系波动；

2. 美国 M2 同比增速与黄金价格同步性增强，2020 年 M2 增速达 25% 时金价突破 2000 美元 / 盎司。

三、黄金百年复盘：历轮牛熊周期的主线

1800-1970 年：金本位主导与布雷顿森林体系

1. 1816-1930 年：英国主导金本位，1931 年英国放弃金本位，1933 年美国退出，1934 年黄金官价从 20.67 美元 / 盎司升至 35 美元 / 盎司；

2. 1944-1971 年：布雷顿森林体系确立 35 美元 / 盎司官价，1971 年尼克松关闭 “黄金窗口”，体系崩溃时美国黄金储备降至 145 亿美元，对外负债 402 亿美元。

1971-1980 年：滞胀与石油危机推升金价

1. 两次石油危机（1973、1979 年）使油价从 3 美元 / 桶飙升至 40 美元 / 桶，美国 PCE 通胀最高达 14%；

2. 黄金价格从 1971 年 35 美元 / 盎司涨至 1980 年 850 美元 / 盎司，10 年涨幅 23 倍，跑赢标普 500 指数 4.5 倍；

3. 政策失误：过度宽松的货币政策（1960 年代 M2 增速超 10%）与财政赤字（1965-1968 年赤字率从 1% 升至 3.5%）加剧滞胀。

1980-2000 年：新自由主义下黄金边缘化

1. 沃尔克紧缩政策使核心 PCE 从 1980 年 14% 降至 1984 年 4% 以下，1985 年《广场协议》后美元指数波动主导金价；

2. 央行系统性减持黄金：1990 年代官方黄金储备从 3.9 万吨降至 3.3 万吨，占储备资产比例从 25% 降至 10% 以下。

2000-2011 年：双赤字与流动性泛滥驱动牛市

1. 2002-2007 年美元指数从 120 跌至 70，黄金从 250 美元 / 盎司涨至 1000 美元 / 盎司，贸易逆差从 4000 亿美元扩至 8000 亿美元；

2. 2008 年次贷危机后美联储三轮 QE（总规模 4.5 万亿美元），金价于 2011 年突破 1900 美元 / 盎司，10 年涨幅 6.6 倍。

2012-2021 年：实际利率主导的新周期

1. 2015-2018 年美联储加息周期中，实际利率从 - 1% 升至 2%，金价从 1300 美元 / 盎司跌至 1046 美元 / 盎司；

2. 2020 年疫情引发流动性危机，美联储降息至 0-0.25%，M2 增速 25%，金价再度突破 2000 美元 / 盎司。

四、当前黄金定价逻辑与相关公司

核心逻辑验证

1. 货币属性强化：2024 年全球央行购金量达 1136 吨，创历史新高，中国官方黄金储备自 2022 年 10 月以来连续增持至 2165 吨；

2. 关税滞胀风险：15.6% 的关税税率使美国进口商品价格指数上涨 8.2%，核心 PCE 维持 3.5% 以上；

3. 地缘溢价：俄乌冲突持续，中东局势紧张，黄金避险溢价占比达 15%-20%。

相关公司估值与预测

代码	名称	2024 EPS（元）	2025 EPS（元）	2026 EPS（元）	2027 EPS（元）	2024 PE	2025 PE
600988.SH	赤峰黄金	0.94	1.54	1.67	-	22.90	14.20
601899.SH	紫金矿业	1.33	1.53	1.72	1.89	21.32	12.28
000975.SZ	山金国际	0.78	1.41	1.74	-	11.81	10.94

风险提示

1. 贸易战缓和：若关税税率从 15.6% 降至 7.5%，金价可能回落 10%-15%；

2. 美国经济超预期复苏：AI 技术推动生产率提升，实际利率回升至 2% 以上，金价或下探 1600 美元 / 盎司；

3. 测算误差：黄金市值 / M2 模型假设 M2 增速 5%，若实际增速低于 3%，目标金价将下调 20%。

五、历史周期对当前的启示

1970 年代滞胀与当前的相似性

1. 财政赤字率均超 5%，政府利息支出占财政支出比例达 15%（1976 年 12%，2024 年 16%）；

2. 核心区别：当前原油剩余产能占比 8%（1970 年代不足 2%），油价对通胀的冲击力较弱。

2000 年代双赤字与当前的差异

1. 2000 年代贸易逆差占 GDP 5%，当前占比 3.2%，但财政赤字率从 3% 升至 6%，利息支出占比更高；

2. 美元指数位置不同：2002 年美元指数 120，当前 100，贬值空间更大。

黄金配置策略

1. 短期（1-3 个月）：关注关税政策动向，若特朗普关税政策加码，金价有望突破 3200 美元 / 盎司；

2. 中期（6-12 个月）：跟踪美联储降息节奏，首次降息后金价或开启主升浪，目标 3000 美元 / 盎司；

3. 长期（3-5 年）：货币体系重构背景下，黄金市值 / 美国 M2 向 1.5 回归，对应金价 4500 美元 / 盎司。

七、结论：黄金的历史坐标与目标价

当前黄金正处于货币属性主导的长牛周期，宏观环境类似 1970 年代滞胀初期与 2000 年代双赤字扩张期，叠加央行购金与去美元化趋势，金价中期目标 3435-6088 美元 / 盎司。短期关税政策与美联储政策博弈是主要催化剂