2025.5.23一季度煤炭行业报告

一、煤炭行业基本面季度回顾

1.1 供给端：产量高增，基数效应与保供惯性主导

产量规模与增速2025 年一季度原煤产量12.06 亿吨，同比增长9.17%，环比下降5.69%。其中，山西省产量占全国约 25%，生产效率较 2024 年 “查三超” 时期提升 15%，但较 2023 年保供高峰期下降 8%，全年目标产量 13 亿吨。

• 历史对比：2024 年一季度产量 11.05 亿吨，同比增速 6.8%，2025 年增速提升主因低基数（2024 年山西 “查三超” 导致产量阶段性下滑）及保供政策惯性。

区域结构山西省产量3.01 亿吨（同比 + 10.2%），内蒙古2.85 亿吨（同比 + 8.5%），陕西2.42 亿吨（同比 + 9.8%），三省合计占全国产量77.3%，延续 “三西” 主导格局。

1.2 进口煤：量价双降，结构转向低卡煤

进口规模收缩2025 年一季度累计进口煤1.2 亿吨，同比下降8.3%，单月进口量自 2 月起同比负增长（2 月 - 5.6%，3 月 - 7.2%）。进口煤占国内消费量比重从 2024 年的 18% 降至16.5%。

• 煤种结构：动力煤进口占比从 2024 年的 65% 降至58%，褐煤占比从 22% 升至28%，炼焦煤占比维持 14%。印尼低卡煤（3800-4200 大卡）进口量同比 + 12%，高卡煤（5500 大卡以上）同比 - 15%。

• 国别变化：

• 印尼：占进口总量 35%，出口结构转向低卡煤（占其对华出口的 60%），因印尼试图通过调整贸易煤结构提升定价权，低卡煤价格同比下降 18% 至 FOB 65 美元 / 吨。

• 蒙古：占进口焦煤的 55%，但一季度甘其毛都口岸堆煤场饱和率超 80%，国内买家对焦煤接受度下降，蒙古对华出口中动力煤占比从 10% 升至 25%。

• 俄罗斯：受制裁和物流影响，高价煤（如 Kuznetsk 焦煤）出口占比从 30% 升至 45%，低价动力煤占比下降，平均出口价格同比 + 12% 至 FOB 110 美元 / 吨。

• 澳大利亚：对华炼焦煤出口量同比 + 8%，因品质优势（低硫高挥发分）在价格下行中竞争力提升，价格同比下降 22% 至 FOB 180 美元 / 吨。

价格走势进口煤均价92 美元 / 吨，同比下降19%，其中动力煤均价 85 美元 / 吨（同比 - 21%），炼焦煤 160 美元 / 吨（同比 - 18%）。贸易价差收窄至15 美元 / 吨（2024 年同期 28 美元 / 吨），限制进口量进一步增长。

1.3 需求端：非电支撑显著，用电与制造业背离

终端需求分化

• 基建与制造业：一季度基建投资同比增长12%，制造业投资增长9.5%，拉动钢铁、水泥产量分别增长6%、8%，非电煤炭消费（钢铁、化工、建材）同比增长5%，占总消费的 42%。

• 电力需求：全社会用电量同比增长3.2%，低于 2024 年同期的 5.9%，其中火电发电量同比增长1.8%，水电增长12%（因南方来水充足），核电增长6%，火电占比降至 68%（2024 年同期 71%）。

结构性矛盾

1.4 价格与盈利：价格寻底，亏损面扩大

价格表现

• 动力煤：秦港 5500 大卡平仓价一季度均价720 元 / 吨，同比下降28%，3 月底跌至 680 元 / 吨，较 2024 年四季度均价下跌 15%，与长协价（700 元 / 吨）倒挂。

• 炼焦煤：京唐港主焦煤库提价一季度均价1500 元 / 吨，同比下降25%，3 月最低至 1400 元 / 吨，长协价曾触发熔断机制（跌幅超 15%），期货价格长期贴水现货 100-120 元 / 吨。

收入与成本

• 营业收入：一季度行业营收6300 亿元，同比下降19%，主因价格下跌（动力煤营收占比 55%，炼焦煤 35%）。

• 营业成本：营业成本4500 亿元，同比下降13.1%，其中原材料成本占比 68%（同比 - 12%），人工成本占比 18%（同比 - 5%），降本增效措施显现。

• 费用率：销管费用率1.34%（同比 - 0.2pct），财务费用率2.14%（同比 - 0.1pct），利息支出同比下降 9.9% 至 134.6 亿元，债务压力边际缓解。

盈利与亏损

• 毛利率：行业毛利率28.66%，同比下降5.2pct，其中动力煤企业毛利率 25%（同比 - 6pct），炼焦煤企业 32%（同比 - 4pct）。

• 利润总额：利润总额804 亿元，同比下降47.7%，净利润603 亿元，同比下降49%，净利率9.6%（2024 年同期 18.2%）。

• 亏损面：亏损企业数量1500 家，亏损率54.82%（2024 年同期 38.5%），亏损总额480 亿元，单位亏损金额3200 万元 / 家（同比 + 28%），尾部企业（如中小民营矿企）亏损率超 70%。

1.5 投资与杠杆：投资正增，杠杆率合理

固定资产投资一季度投资345.8 亿元，同比增长15.1%，主要用于智能化改造（占比 30%）、绿色矿山建设（25%）及资源接续项目（20%）。山西省投资增速 18%，内蒙古 12%，陕西 16%，延续 “三西” 主导投资格局。

资产负债资产负债率60.35%，同比下降1.2pct，流动比率0.95，速动比率0.68，短期偿债能力基本稳定。有息负债规模1.8 万亿元，同比下降3%，平均融资成本4.5%（同比 - 0.3pct），债务结构优化（长期负债占比 65%）。

二、煤炭债市场分析

2.1 一级市场：净融资转负，中长期债券占比提升

发行与偿还一季度新发行煤炭债650 亿元，同比下降32%，偿还1081 亿元，净融资额 **-431 亿元 **（2024 年同期 + 210 亿元），为 2020 年以来首次季度净偿还。

• 债券类型：中期票据占比 58%（377 亿元），公司债 22%（143 亿元），短融 15%（98 亿元），定向工具 5%（32 亿元）。

• 评级分布：AAA 级占92.62%（602 亿元），AA + 级 7.38%（48 亿元），无 AA 级及以下发行。

• YY 评级：投资级（YY1-YY3）占64.15%（417 亿元），投机级（YY4-YY6）35.85%（233 亿元），其中 YY5（AA-）发行量最大（110 亿元）。

期限与区域结构

• 期限：2-3 年期占45%（292 亿元），1 年期以下 27%（176 亿元），5 年期 19%（123 亿元），7 年期以上 7%（43 亿元），平均发行期限2.8 年（同比 + 0.5 年），超长债（10 年以上）发行放缓（仅 13 亿元）。

• 区域：中央国企占42.77%（278 亿元），山西国企 31.54%（205 亿元），河北国企 9.69%（63 亿元），山东国企 4.62%（30 亿元），陕西国企 4%（26 亿元），反映投资者对高信用等级主体的偏好。

取消发行与偿债压力

2.2 二级市场：存量收缩，平均期限创新高

存量规模

期限结构余额加权平均期限2.69 年，同比延长0.4 年，超过 2017 年供给侧改革时期（2.5 年），创历史新高。其中，1 年期以下占 22%，1-3 年期 55%，5 年期以上 23%，长期限债券占比提升主因企业主动延长融资期限以降低再融资风险。

利差走势

• 等级利差：AAA 级利差45BP（同比 - 5BP），AA + 级利差80BP（同比 + 10BP），AA 级利差120BP（同比 + 15BP），低等级利差走扩反映市场对弱资质主体的担忧。

• 期限利差：3 年期与 1 年期利差25BP（同比 - 8BP），5 年期与 3 年期利差18BP（同比 - 5BP），长端利差收窄主因无风险利率下行（10 年期国债收益率一季度下降 20BP 至 2.65%）。

• 煤价关联性：一季度动力煤价下跌 28%，但煤炭债利差仅扩大 5BP，反映市场更关注无风险利率而非基本面，利差对煤价敏感度下降。

三、方向与风险提示

3.1 方向

• 短期策略：关注流动性风险，优先选择 AAA 级、剩余期限 2-3 年的中期票据，相关公司中央国企（如中煤能源）和高信用地方国企（如晋控煤业），其现金短债比超 1.5，流动性安全垫充足。

• 中长期机会：资产荒背景下，可挖掘 AA + 级、5 年期以上品种（如陕西煤业、潞安化工），其票息率较 AAA 级高 30-50BP，且行业平均期限延长支撑长端估值稳定。

• 风险控制：规避亏损率超 60%、资产负债率高于 70% 的弱资质主体（如东北、西南地区中小煤企），此类企业现金流对煤价敏感度极高，需警惕信用事件。

3.2 风险提示

• 行业景气度下行：若动力煤价跌破 600 元 / 吨（较当前再跌 12%），预计全行业亏损率将超 60%，中小煤企债务违约风险上升。

• 资金面收紧：若央行加息或 MLF 利率上调，煤炭债融资成本可能回升至 5% 以上，加剧企业财务负担。

• 政策风险：印尼煤炭税改（拟将出口税从 10% 提至 15%）可能推高进口煤价，若国内煤价跟涨不及，将挤压下游电厂利润，反哺煤炭需求的逻辑受损。

• 逃废债风险：部分高杠杆民企（如河南、贵州等地企业）存在主动违约动机，需关注其债务展期及重组动态。

四、关键数据对比表（2024-2025Q1）

指标	2024 年一季度	2025 年一季度	同比变化
原煤产量（亿吨）	11.05	12.06	+9.17%
进口煤量（亿吨）	1.31	1.20	-8.3%
动力煤均价（元 / 吨）	1000	720	-28%
炼焦煤均价（元 / 吨）	2000	1500	-25%
行业毛利率	33.86%	28.66%	-5.2pct
亏损率	38.5%	54.82%	+16.32pct
煤炭债净融资（亿元）	+210	-431	-641 亿元
存量债券规模（亿元）	7310	6422	-12.2%
平均期限（年）	2.29	2.69	+0.4 年

五、区域市场特征

• 山西省：

产量占比 25%，一季度发行煤炭债 205 亿元（占全国 31.5%），平均发行利率 3.8%（同比 - 0.5pct），存量债券中 AAA 级占 95%，平均剩余期限 2.7 年，流动性最佳。· 内蒙古：

产量占比 23.6%，发行债券以短融为主（占 40%），平均期限 1.8 年，票息率 4.2%，高于山西 0.4pct，反映区域信用溢价。· 陕西省：

产量占比 20.1%，存量债券以中长期票据为主（占 65%），平均期限 3.2 年，受益于陕北高端化工项目投资，行业景气度高于全国平均水平。总结：2025 年一季度煤炭行业面临 “供给高增、需求疲软、价格寻底” 的三重压力，行业亏损面扩大但现金流尚未恶化，煤炭债市场呈现 “净偿还、长周期、低波动” 特征。投资者需聚焦高信用等级、中长期限品种，警惕低等级主体流动性风险，同时关注政策端对煤价的托底措施及进口煤结构变化。