2025.5.28医药行业观察

一、2024&2025Q1 行业回顾：基本企稳，逐步复苏

（一）业绩表现：2024 年承压，2025Q1 回暖

营业收入

·

• 2024 年 CXO 板块（23 家 A 股上市公司）实现营业收入 897.20 亿元，同比下降 3.86%，主要受行业周期性调整影响。

• 2025 年 Q1 营业收入 223.46 亿元，同比增长 12.48%，环比 2024 年 Q4 增长约 5.6%，显示收入端企稳回升。

• 历史趋势：2018-2022 年营业收入年均复合增长率（CAGR）为 29.9%，2023 年增速降至 3.1%，2024 年首次出现负增长，2025Q1 恢复双位数增长。

归母净利润

• 2024 年归母净利润 137.56 亿元，同比下降 23.05%，降幅显著大于收入端，反映毛利率和费用率压力。

• 2025 年 Q1 归母净利润 50.69 亿元，同比增长 74.67%，环比 2024 年 Q4 增长约 43%，利润端修复速度快于收入。

• 历史趋势：2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 43.3%，2023 年增速降至 - 18.4%，2024 年进一步下滑，2025Q1 因低基数和需求复苏实现高增长。

毛利率与净利率

• 2024 年毛利率 38.17%，同比下降 1.5 个百分点，为 2018 年以来最低水平；净利率 15.29%，同比下降 3.0 个百分点。

• 2025 年 Q1 毛利率 38.72%，环比提升 0.55 个百分点；净利率 22.36%，环比提升 7.07 个百分点，主要因高毛利订单交付、降本增效及海外需求回暖。

（二）人效与运营效率：单产下滑，周转放缓

人均单产

• 人均创收：2024 年为 74.60 万元，同比下降 3.97%，结束 2018-2022 年连续增长趋势（2018 年 51.28 万元，2022 年 77.77 万元，CAGR 10.98%）。

• 人均创利：2024 年为 11.44 万元，同比下降 23.14%，显著低于 2022 年的 18.07 万元，反映高毛利订单减少及成本压力。

固定资产周转率

• 2024 年为 1.91 次，同比下降 13.24%，较 2022 年的 2.74 次明显下滑，主要因产能扩张后利用率不足（2018-2022 年固定资产 CAGR 29.9%，2024 年增速降至 10.8%）。

• 在建工程规模：2024 年为 144.20 亿元，同比下降 6.01%，首次出现负增长，显示行业产能建设节奏放缓。

（三）需求与订单：企稳回升，先行指标改善

合同负债与预收账款

• 2024 年为 68.91 亿元，同比增长 3.10%；2025 年 Q1 为 72.62 亿元，同比增长 9.54%，环比增长 5.4%，反映新签订单回暖。

• 历史趋势：2018-2022 年该指标 CAGR 为 36.7%，2023 年同比下降 14.2%，2024 年起恢复正增长，显示需求端基本企稳。

员工数量

• 2024 年底员工总数 120,261 人，同比增长 0.12%，接近持平，结束 2018-2023 年快速扩张趋势（2018 年 46,740 人，2023 年 120,120 人，CAGR 20.8%）。

（四）投融资与流动性：海外回暖，国内底部

全球医药投融资

• 2024 年全球医疗健康领域融资额 582 亿美元，同比增长 1%，结束 2022-2023 年下滑趋势，基本企稳。

• 融资事件数 2,291 件，同比下降 25.1%，仍处于调整期，但金额端回暖表明资本向优质项目集中。

中国医药投融资

• 2024 年融资额 73 亿美元，同比下降 33.0%；融资事件数 811 件，同比下降 37.6%，国内投融资仍处底部，主要受创新药估值调整及政策影响。

• 驱动因素：美联储降息周期开启（2025 年预计降息 2 次共 50BP，2026 年再降 50BP），流动性宽松有望带动一级市场回暖。

（五）指数与估值：小幅修复，PE 合理

• CXO 指数表现：

• 截至 2025 年 5 月 9 日，CXO 指数收于 2,020.66 点，年初至今上涨 2.39%，同期沪深 300 下跌 2.26%，板块跑赢大盘 4.65 个百分点。

• 市盈率（PE）：当前 PE 为 24.23 倍，中位数 23.47 倍，历史分位 55.07%，处于 2018 年以来中等水平，估值合理。

二、行业关键指标分析

（一）费用率变化：降本增效显著

• 管理费用率：

• 2024 年为 10.02%，同比上升 0.26 个百分点；2025 年 Q1 降至 9.37%，同比下降 1.13 个百分点，环比 2024 年 Q4 下降 0.65 个百分点。

• 销售费用率：

• 2024 年为 2.86%，同比上升 0.35 个百分点；2025 年 Q1 降至 2.83%，基本持平，显示市场拓展力度稳定。

• 研发费用率：

• 2024 年为 5.59%，同比下降 0.08 个百分点；2025 年 Q1 降至 4.88%，同比下降 1.20 个百分点，行业聚焦效率提升。

• 财务费用率：

• 2024 年为 - 1.16%（利息收入为主），2025 年 Q1 升至 0.58%，主要因美元降息周期下汇兑损益变化。

（二）产能与资产结构

• 固定资产净值：

• 2024 年为 470.02 亿元，同比增长 10.81%，增速较 2018-2022 年（CAGR 29.9%）明显放缓，产能扩张进入稳健期。

• 在建工程占比：

• 2024 年在建工程占固定资产比例为 30.7%，同比下降 5.1 个百分点，产能建设从扩张转向优化。

（三）子行业对比：临床 CRO 与生命科学上游韧性突出

• 临床 CRO：

• 阳光诺和 2025Q1 临床业务收入占比超 60%，诺思格 SMO 业务订单量同比增长 15%，政策利好下需求稳定。

• 生命科学上游（试剂 / 分子砌块）：

• 皓元医药前端业务毛利率 60%，2025Q1 收入占比提升至 45%，高毛利业务驱动利润增长。

三、投资方向观察：聚焦临床 CRO、创新药产业链与主题机会

（一）行业层面关注要点

1. 资金面：美联储降息周期（2025 年预计降息 50BP）带来流动性宽松，利好成长股估值修复。

2. 基本面：

• 海外需求复苏：2025Q1 海外订单占比回升至 65%，同比提升 8 个百分点。

• 创新药 BD（许可交易）活跃：2024 年国内创新药 license-out 交易额超 30 亿美元，带动 CXO 订单增长。

3. 政策面：医保丙类目录、商业保险扩容及创新药全产业链支持政策，有望提升支付能力，刺激临床需求。

（二）相关公司与财务预测

1. 泓博医药（301230）：AI 驱动小分子药物设计，后端放量明确

• 核心数据：

• 2025Q1 营业收入 1.69 亿元，同比增长 29.61%；归母净利润 0.12 亿元，同比增长 226.47%。

• 业务结构：前端药物设计（海外占比 70%）+ 后端 CDMO（替格瑞洛中间体为主），2024 年 CDMO 收入 1.65 亿元，同比增长 51%。

• AI 布局：CADD/AIDD 平台服务 40 家客户、80 个项目，2025 年预计贡献 15% 收入。

• 盈利预测：

• 2025-2027 年营收：7.39/9.89/12.99 亿元（同比 + 35.8%/33.8%/31.3%）；

• 归母净利润：0.47/0.65/1.00 亿元（同比 + 173%/39%/54%）；

• 当前 PE（2025E）：80 倍，对标行业平均估值溢价 30%，反映 AI 技术壁垒。

2. 皓元医药（688131）：前后端一体化，海外高毛利业务放量

• 核心数据：

• 2025Q1 营业收入 6.06 亿元，同比增长 20.05%；归母净利润 0.62 亿元，同比增长 272.28%，高毛利前端业务（毛利率 60%）收入占比提升至 48%。

• 海外拓展：2024 年海外收入占比 38%，2025 年目标提升至 45%，欧美市场订单同比增长 30%。

• 项目储备：创新药项目 769 个（临床前 /Ⅰ 期为主），2025 年预计 10 个项目进入 Ⅱ 期，潜在订单转化空间大。

• 盈利预测：

• 2025-2027 年营收：27.78/34.19/42.25 亿元（同比 + 22.4%/23.1%/23.6%）；

• 归母净利润：2.49/3.10/3.93 亿元（同比 + 23.3%/24.8%/26.6%）；

• 当前 PE（2025E）：34 倍，低于行业平均，存在估值修复空间。

3. 阳光诺和（688621）：仿制药 CRO 龙头，创新转型加速

• 核心数据：

• 2025Q1 营业收入 2.31 亿元，同比下降 8.49%（仿制药集采影响）；归母净利润 0.30 亿元，同比下降 59.34%，但创新药订单占比提升至 35%。

• 自研储备：累计自研项目 430 项（创新药占 20%），2025 年预计 5 个 1 类新药提交 IND，潜在业绩增长点明确。

• 政策受益：医保谈判加速创新药上市，临床 CRO 需求（尤其是本土靶点）预计 2025 年增长 25%。

• 盈利预测：

• 2025-2027 年营收：12.99/15.73/19.11 亿元（同比 + 20.5%/21.1%/21.5%）；

• 归母净利润：2.13/2.50/2.95 亿元（同比 + 20.2%/17.5%/17.7%）；

• 当前 PE（2025E）：24 倍，显著低于行业，预期差修复潜力大。

4. 诺思格（301333）：临床 CRO 一站式服务，国际化提速

• 核心数据：

• 2025Q1 营业收入 1.73 亿元，同比下降 2.53%；归母净利润 0.26 亿元，同比增长 13.12%，降本增效成效显著。

• 海外布局：香港 / 澳大利亚子公司成立，2025 年目标承接 5 个国际多中心临床试验（MRCT），海外收入占比计划从 15% 提升至 25%。

• 市场空间：中国临床 CRO 市场规模预计 2030 年达 1,863.9 亿元（2023 年 350 亿元，CAGR 28%），公司市占率约 3%，提升空间大。

• 盈利预测：

• 2025-2027 年营收：7.77/8.51/9.66 亿元（同比 + 4.4%/9.5%/13.5%）；

• 归母净利润：1.47/1.61/1.81 亿元（同比 + 4.6%/9.7%/12.5%）；

• 当前 PE（2025E）：29 倍，对应行业增速合理溢价。

5. 普蕊斯（301257）：SMO 龙头，订单回暖明确

• 核心数据：

• 2024 年底在手订单 18.89 亿元，同比增长 0.38%；2025Q1 新签订单同比增长 25%，询单量增长 40%，需求复苏明显。

• 项目储备：在执行 SMO 项目 2,250 个（同比 + 12%），覆盖 960 家医院（同比 + 6.7%），人员规模 4,277 人（业务人员占比 94.7%）。

• 行业集中度：中国 SMO 市场 CR5 约 15%，公司市占率约 5%，对比日本 CR5 超 60%，整合空间大。

• 盈利预测：

• 2025-2027 年营收：8.32/8.95/9.71 亿元（同比 + 3.5%/7.6%/8.5%）；

• 归母净利润：1.12/1.22/1.33 亿元（同比 + 5.7%/8.9%/9.0%）；

• 当前 PE（2025E）：19 倍，为行业最低估值标的，安全边际高。

四、风险提示

1. 政策风险：美联储降息不及预期（如 2025 年仅降息 25BP），可能压制流动性宽松预期。

2. 行业竞争：临床 CRO 价格战加剧，2024 年部分项目报价同比下降 10%-15%。

3. 汇率波动：海外业务占比超 50% 的企业（如皓元医药）面临美元贬值风险，2025 年 Q1 人民币兑美元升值 2.3%，已影响汇兑损益约 500 万元。

4. 订单交付：创新药研发失败率高（临床 Ⅲ 期成功率约 30%），可能导致 CXO 订单取消或延期。

五、数据汇总表

指标	2024 年	2025Q1	同比变化（2025Q1 vs 2024Q1）
营业收入（亿元）	897.20	223.46	+12.48%
归母净利润（亿元）	137.56	50.69	+74.67%
毛利率	38.17%	38.72%	+0.55pct
净利率	15.29%	22.36%	+7.07pct
合同负债（亿元）	68.91	72.62	+9.54%
固定资产周转率	1.91 次	-	-13.24%（2024 vs 2023）
人均创收（万元）	74.60	-	-3.97%
人均创利（万元）	11.44	-	-23.14%
全球医药融资额	582 亿美元	-	+1.0%
中国医药融资额	73 亿美元	-	-33.0%

公司	2025E 营收（亿元）	2025E 归母净利润（亿元）	2025E PE（倍）	核心逻辑
泓博医药	7.39	0.47	80	AI 药物设计 + 替格瑞洛放量
皓元医药	27.78	2.49	34	海外高毛利业务 + 创新药项目储备
阳光诺和	12.99	2.13	24	仿制药 CRO 转型 + 创新药自研
诺思格	7.77	1.47	29	临床 CRO 国际化 + 政策红利
普蕊斯	8.32	1.12	19	SMO 龙头 + 订单回暖

六、结论

CXO 板块在经历 2024 年的周期性调整后，2025 年 Q1 已显现企稳复苏迹象，收入端恢复双位数增长，利润端因低基数和效率提升实现高弹性。行业层面，美联储降息、海外投融资回暖及创新药政策支持构成核心驱动力；公司层面，临床 CRO（相关公司阳光诺和、诺思格）、生命科学上游（相关公司皓元医药）及 AI / 创新药主题（相关公司泓博医药）具备较强业绩确定性。尽管存在政策不确定性及竞争风险，但当前板块估值合理（PE 历史分位 55%），建议逢低布局高景气细分领域龙头。