2025.5.30年报、一季报综述

一、医美化妆品：分化显著，龙头韧性凸显

（一）2024 年业绩：消费承压下龙头维持高增

2024 年化妆品社零同比增速呈现明显季节性特征，大促月份虹吸效应显著。其中，5 月同比 + 18.7%，10 月同比 + 40.1%，而大促后的 6 月和 11 月分别同比 - 14.6%、-26.4%，全年化妆品社零同比 - 1.1%，整体表现平淡。

从板块整体来看，2024 年美护板块营收合计 731.7 亿元，同比 + 12%，归母净利润 100.5 亿元，同比 - 1.2%，收入端相对稳健，利润端受化妆品板块拖累。其中，化妆品板块合计营收 605.6 亿元，同比 + 13%，归母净利润 69.2 亿元，同比 - 9%（剔除上海家化大额资产减值后为同比 + 10%）；医美板块营收 126.1 亿元，同比 + 12%，归母净利 31.3 亿元，同比 + 20%，胶原赛道表现亮眼。

个股表现分化明显：

• 高增长龙头：毛戈平 2024 年营收同比 + 33%，归母净利润同比 + 33%；巨子生物营收同比 + 42%，归母净利润同比 + 42%；上美股份营收同比 + 69%，归母净利润同比 + 69%；珀莱雅营收同比 + 30%，归母净利润同比 + 30%；丸美生物营收同比 + 32%，归母净利润同比 + 32%；润本股份营收同比 + 33%，归母净利润同比 + 33%。

• 业绩承压企业：上海家化因资产减值等因素，归母净利润同比 - 84%；贝泰妮归母净利润同比 - 14%；华熙生物归母净利润同比 - 12%；水羊股份归母净利润同比 - 20%。

医美板块中，胶原赛道的锦波生物表现突出，2024 年归母净利润同比 + 144%，爱美客归母净利润同比 + 85%，复锐医疗科技归母净利润同比 - 1%，朗姿股份归母净利润同比 - 19%。

（二）2025 年一季度业绩：利润端逐步修复

2025 年 1-4 月化妆品社零 + 4%，同比 2024 年 1-4 月增速提升 1.9 个百分点，消费情绪回暖带动化妆品消费复苏。抖音已超过天猫成为化妆品线上第一大平台，2024 年抖音化妆品销售额 1380 亿元，同比 + 23.1%；2025 年 1-4 月销售额 537 亿元，同比 + 28.8%，维持 20% 以上增速，为主要增量渠道。

2025 年 Q1 美护板块（不含港股）收入 125.5 亿元，同比 - 1%，归母净利 18.5 亿元，同比 - 13%。其中，化妆品板块（不含港股）收入同比 - 1%，归母净利同比 - 19%；医美板块（不含港股）收入同比 - 0.4%，归母净利同比 - 0.5%。

个股方面：

• 化妆品：珀莱雅 2025 年 Q1 营收同比 + 29%，归母净利润同比 + 29%；丸美生物营收同比 + 22%，归母净利润同比 + 22%；润本股份营收同比 + 25%，归母净利润同比 + 25%；毛戈平营收同比 + 34.7%，归母净利润同比 + 34.5%；巨子生物营收同比 + 28.6%，归母净利润同比 + 56.3%。

• 医美：锦波生物 2025 年 Q1 归母净利润同比 + 66%，爱美客归母净利润同比 - 15.9%。

（三）盈利能力变化：流量成本影响减弱

2024 年下半年，受抖音流量成本上行影响，化妆品公司利润端普遍承压，毛销差逐季缩小，净利率低于上半年。2025 年 Q1，部分公司降低达播占比，A 股化妆品公司毛销差显著回升，毛利率同比提升，销售费用率有所下行，净利率虽未恢复至 2024 年 Q1 水平，但已呈现改善趋势。

以珀莱雅为例，2024 年 Q1 毛销差为 36.4%，Q4 降至 30.4%；2025 年 Q1 回升至 33.4%。净利率方面，2024 年 Q1 为 14.3%，Q4 降至 7.9%；2025 年 Q1 回升至 10.5%。

（四）2025 年展望与投资方向观察

• 化妆品：关注持续高增和环比改善两类企业。相关公司锦波生物、毛戈平、巨子生物、丸美生物、润本股份、若羽臣等基本面稳定向好的公司，以及珀莱雅、上美股份等运营能力领先、数据环比改善的企业。

• 医美：关注重磅新品已经或有望落地的公司，相关公司锦波生物、巨子生物、拉芳家化等。

二、黄金珠宝：金价波动下的结构性机会

（一）2024 年业绩：金价上涨抑制首饰消费

2024 年 3 月起，金价屡创新高并在高位宽幅震荡，吸引了投资性需求，但黄金首饰消费乏力。2024 年黄金首饰消费量下滑，金条金币消费量同比增加 30%。

从企业业绩来看，龙头利润普遍下滑：

• 老凤祥 2024 年营收 604.6 亿元，同比 - 20%，归母净利润 19.5 亿元，同比 - 12%；

• 周大生营收 138.9 亿元，同比 - 15%，归母净利润 10.1 亿元，同比 - 23%；

• 中国黄金营收 202.3 亿元，同比 - 9%，归母净利润 2.5 亿元，同比 - 63%；

• 豫园股份营收 469.2 亿元，同比 - 19%，归母净利润 8.2 亿元，同比 - 71%。

（二）2025 年一季度业绩：分化加剧，饰品化趋势显现

2025 年 Q1 黄金首饰消费量下滑 27%，但古法金、黄金镶嵌等品类逆势增长，重视产品设计和渠道管理的公司业绩超预期。

• 菜百股份因投资金占比高，营收 26.7 亿元，同比 + 12%，归母净利润 2.4 亿元，同比 + 17%；

• 老铺黄金门店收入同比增长 164%，线上收入同比增长 192%，同店收入增长 121%；

• 潮宏基营收 7.1 亿元，同比 + 22%，归母净利润 0.8 亿元，同比 + 44%；

• 曼卡龙营收 2.5 亿元，同比 + 13%，归母净利润 0.4 亿元，同比 + 34%；

• 莱绅通灵营收 3.7 亿元，同比 + 10%，归母净利润 0.4 亿元，同比扭亏转盈。

（三）行业趋势：饰品化、年轻化驱动增长

消费者对黄金珠宝的需求从材料属性转向审美设计，愿意为品牌设计工艺支付溢价。周大福 2025 年 1-3 月定价产品零售值占比从去年同期的 9.4% 上升至 25.6%；老铺黄金凭借古法金工艺实现高速增长；潮宏基、周大生、曼卡龙等品牌纷纷推出古法金、黄金镶嵌新品，提升产品力和品牌力。

（四）2025 年展望与投资方向观察

• 关注悦己审美需求延续高增长的企业，相关公司老铺黄金、潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵等，具备强产品审美力和渠道管控力，有望持续提升市场份额。

• 传统黄金珠宝公司今年 Q2 起陆续进入低基数阶段，关注终端动销和报表拐点的投资机会。

三、跨境电商：性价比出海，收入稳增利润分化

（一）2024 年业绩：收入高增，利润受外部环境影响

2024 年跨境电商行业业绩普遍高增，但利润端受海运费、亚马逊流量费用提升等外部环境影响分化。安克创新营收 247.1 亿元，同比 + 41%，归母净利润 21.1 亿元，同比 + 31%；华凯易佰营收 90.2 亿元，同比 + 38%，归母净利润 1.7 亿元，同比 - 49%；赛维时代营收 43.8 亿元，同比 + 57%，归母净利润 2.1 亿元，同比 - 36%。

（二）2025 年一季度业绩：收入维持高增，利润分化持续

2025 年 Q1 海外消费降级，中国产品凭借供应链优势仍具备较强的性价比优势，部分品牌依托品牌力具备极强的销售韧性，但地缘政治变化和海运费波动导致利润表现分化。

• 安克创新营收 59.9 亿元，同比 + 37%，归母净利润 5.0 亿元，同比 + 60%；

• 华凯易佰营收 22.9 亿元，同比 + 35%，归母净利润 - 0.2 亿元，同比 - 118%；

• 赛维时代营收 10.8 亿元，同比 + 37%，归母净利润 0.5 亿元，同比 - 45%；

• 乐歌股份营收 13.5 亿元，同比 + 10%，归母净利润 0.6 亿元，同比 - 35%。

（三）行业趋势：精品化转型与供应链优化

• 精品卖家中，安克创新聚焦 3C 电子赛道，2024 年独立站营收占比达 10%（同比提升 3 个百分点），品牌粘性强；

• 泛品卖家中，华凯易佰、赛维时代多平台布局，华凯易佰自有海外仓提升效率；

• 海外仓服务商乐歌股份，凭借自有土地自建海外仓，抢占核心地理位置，2024 年独立站营收占跨境电商收入的 40%。

（四）2025 年展望与投资方向

• 密切跟踪美国关税政策变化、亚马逊、Temu、Shein 等平台月度 / 季度 GMV。

• 投资主线：泛品卖家中关注多平台布局 & 有自有海外仓的企业，相关公司华凯易佰、赛维时代；精品卖家中关注具备核心产品力的品牌出海卖家，相关公司安克创新；海外仓等重资产服务商关注先入局抢占核心地理位置 + 自有土地自建海外仓的企业，相关公司乐歌股份。

四、代运营：变革驱动发展新阶段

（一）2024-2025 年一季度业绩：分化明显，转型见成效

代运营行业 2024-2025 年 Q1 业绩分化，有变革心的企业迎来发展新阶段。若羽臣坚定向自有品牌转型，2024 年营收 17.7 亿元，同比 + 29%，归母净利润 1.1 亿元，同比 + 95%；2025 年 Q1 营收 5.7 亿元，同比 + 19%，归母净利润 0.3 亿元，同比 + 74%。青木科技、壹网壹创等企业因业务调整，业绩承压，青木科技 2024 年归母净利润同比 - 59%，2025 年 Q1 同比 - 58%。

（二）投资方向：关注转型自有品牌的企业

关注代运营企业中坚定变革决心，从传统代运营向自有品牌转型的企业，相关公司若羽臣，其自有品牌绽家、斐萃等销售数据表现亮眼。

五、母婴零售：政策红利下的结构性增长

（一）2024-2025 年一季度业绩：出生人数正增，业绩表现佳

2024 年出生人数正增及门店品类结构扩充，带动母婴零售板块收入增长，门店改造效率提升和扩充赛道推动利润增长。爱婴室 2024 年营收 34.7 亿元，同比 + 4%，归母净利润 1.1 亿元，同比 + 2%；孩子王营收 93.4 亿元，同比 + 7%，归母净利润 1.8 亿元，同比 + 72%。

2025 年 Q1，爱婴室营收 8.6 亿元，同比 + 7%，归母净利润 0.1 亿元，同比 + 6%；孩子王营收 24.0 亿元，同比 + 7%，归母净利润 0.3 亿元，同比 + 166%。

（二）行业趋势：政策支持与差异化变革

2025 年政府工作报告指出制定促进生育政策，各省市陆续出台生育补贴政策，如呼和浩特市对三胎家庭发放育儿补贴 10 万元，四川攀枝花市对二孩、三孩家庭提供购房补贴等，政策红利利好母婴零售行业。

企业差异化变革显著：

• 爱婴室门店调改聚焦小店，2024 年合计调改 35 家门店，店效逐步优化，并携手万代开拓高达基地和通贩店，增厚利润空间；

• 孩子王通过加盟模式打开下沉市场，2024 年新增 9 家加盟店，2025 年 Q1 新增 21 家，目标全年开店 500 家，同时开展直播零售和 AI 智能产品布局。

（三）投资策略：关注政策受益相关公司

建议关注门店有调整、业务有延伸的母婴政策直接受益标的，相关公司爱婴室、孩子王等，密切跟踪同店数据及母婴政策落地情况。

六、风险提示

1. 宏观经济政策变化风险；

2. 全球贸易环境恶化的风险，跨境电商等行业受国际形势波动影响显著；

3. 金价波动不确定性风险；

4. 国内消费市场复苏不及预期；

5. 行业竞争加剧背景下，战略失误、新市场孵化风险、人才流失风险、以及公司开新店及门店表现不及预期；

6. 汇率波动的风险，可能加大公司收入和财务费用的不确定性，影响公司经营业绩。