2025.6.19工程机械行业观察

一、国内市场：走向成熟，大周期向上

（一）三轮上行周期回顾与当前周期特征

2006-2011 年第一轮上行周期

1. 业绩驱动：主机厂业绩主要依赖混凝土机械与起重机械，其中混凝土机械毛利率高于起重机械，成为最强单品。

2. 龙头表现：三一重工归母净利润从 2005 年的 13 亿元增至 2011 年的 86 亿元，净利率从 5% 提升至 17%；中联重科归母净利润从 2005 年的 3 亿元增至 2011 年的 33 亿元，净利率从 7% 提升至 9%。

3. 细分品类数据：三一重工混凝土机械收入从 2005 年的 20 亿元增至 2011 年的 260 亿元，毛利率达 42%；徐工机械起重机械收入从 2005 年的 31 亿元增至 2011 年的 105 亿元，毛利率 31%。

2016-2020 年第二轮上行周期

1. 国产替代开启：挖掘机开启国产替代进程，其毛利率高于混凝土和起重机械，成为核心增长动力。

2. 龙头表现：三一重工归母净利润从 2015 年的 1 亿元增至 2020 年的 154 亿元，净利率从 0.4% 提升至 15.2%；徐工机械归母净利润从 2015 年的 1 亿元增至 2020 年的 73 亿元，净利率从 0.6% 提升至 11%。

3. 细分品类数据：三一重工挖掘机收入从 2015 年的 61 亿元增至 2020 年的 375 亿元，毛利率 35%；中联重科土方机械收入从 2015 年的 27 亿元增至 2020 年的 190 亿元，毛利率 26%。

2024-202X 年第三轮上行周期

1. 驱动逻辑：超低基数（2023 年挖机内销累计值 89,980 台）、更新需求（设备使用周期缩短至 8-10 年）、二手机出口（2024 年二手挖机出口 22.8 万台）为核心驱动力。

2. 销量趋势：国内挖机 2024 年开始企稳向上，液压挖掘机主要企业内销累计值从 2023 年的 89,980 台回升至 2024 年的 100,543 台；非挖品类（如泵车、起重机）预计 2025 年开始好转，泵车行业销量 2024 年预计回升，起重机月度销量同比增速在 2024 年逐步转正。

（二）二手机出口对国内市场的影响

1. 出口规模：2020 年二手挖机出口 1.3 万台，2021 年 5.5 万台，2022 年 8.5 万台，2023 年 10.5 万台，2024 年达 22.8 万台，五年间复合增长率超 100%。

2. 周期影响：二手机出口带动国内挖机使用周期从 10-12 年缩短至 8-10 年，需求中枢上移，为新机更新提供空间。

二、海外市场：极具潜力，类中国市场周期向上

（一）2024 年出口数据全景

1. 整体出口：2024 年中国工程机械累计出口额 529 亿美元，同比保持增长。其中，一带一路国家出口额 149 亿美元，占比 28.2%；亚洲市场出口额 333 亿美元，占比 63%。

2. 细分品类出口

3. 挖掘机：2024 年出口额 82 亿美元，12 月当月出口额同比增长 21.4%，累计同比降幅收窄至 1%。非洲、拉美地区增速显著，一带一路国家出口占比 72.7%。

4. 起重机：2024 年出口额 49 亿美元，累计同比增长 13.4%，亚洲市场占比 71.19%，欧洲市场增速 12.5%。

5. 零部件：2024 年出口额 146 亿美元，主要出口美国（19.72 亿美元）、日本（13.49 亿美元）等发达市场，亚洲占比 47.65%。

（二）绿地投资支撑需求

1. 全球趋势：2023 年全球绿地投资金额（ex 中国）13,429 亿美元，发展中经济体绿地投资金额 7,119 亿美元，其中非洲 1,747 亿美元、拉美 1,223 亿美元，均处于历史高位。

2. 区域亮点：欧盟 2023 年绿地投资金额 2,623 亿美元，德国计划设立 5000 亿欧元特别基金用于基建；东南亚、中东地区 2023 年绿地投资增速显著，印尼 1,752 亿美元（+149%）、印度 834 亿美元（+55%）。

（三）市场竞争与市占率空间

1. 竞争格局：海外混凝土机械市场规模近三年 250-330 亿元，第一阵营为普茨迈斯特、施维英等（已被中国企业收购），第二阵营为三一、中联，第三阵营为徐工等；中国主机厂在俄罗斯挖机市占率超 85%，在类中国市场（非洲、拉美、东南亚）潜在市占率上限高。

2. 全球份额：2024 年全球工程机械制造商中，徐工、三一、中联、柳工市场份额分别为 5.3%、4.2%、2.4%、1.6%，远低于卡特彼勒（16.8%）和小松（10.4%），提升空间显著。

三、主机厂利润弹性测算与分析

（一）三一重工：报表质量优秀，利润弹性大

1. 历史业绩：2020 年营收 1000.54 亿元，净利润 154.31 亿元，净利率 15.2%；2023 年营收 740.19 亿元，净利润 42.73 亿元，净利率 5.8%。

2. 弹性测算：假设 202X 年营收 1567.67 亿元（较 2024 年增长 100%），变动成本增幅 88%，固定成本增幅 88%，预计净利润 240.56 亿元，净利率 15.3%，利润增幅达 303%，远超收入增幅。

（二）徐工机械：国企改革降本增效

1. 历史业绩：2020 年营收 739.68 亿元，净利润 56.15 亿元，净利率 7.6%；2023 年营收 928.48 亿元，净利润 53.26 亿元，净利率 5.7%。

2. 弹性测算：假设 202X 年营收 1833.20 亿元（较 2024 年增长 100%），变动成本增幅 93%，固定成本增幅 93%，预计净利润 211.25 亿元，净利率 11.5%，利润增幅 253%。

（三）中联重科：期待土方与海外拓展

1. 历史业绩：2020 年营收 651.09 亿元，净利润 72.81 亿元，净利率 11.2%；2023 年营收 470.75 亿元，净利润 35.06 亿元，净利率 7.4%。

2. 弹性测算：假设 202X 年营收 909.56 亿元（较 2024 年增长 100%），变动成本增幅 82%，固定成本增幅 82%，预计净利润 165.56 亿元，净利率 18.2%，利润增幅 370%。

（四）柳工：国企改革提升盈利

1. 历史业绩：2020 年营收 230.03 亿元，净利润 13.31 亿元，净利率 5.8%；2023 年营收 275.19 亿元，净利润 8.68 亿元，净利率 3.2%。

2. 弹性测算：假设 202X 年营收 601.25 亿元（较 2024 年增长 100%），变动成本增幅 95%，固定成本增幅 28%，预计净利润 47.69 亿元，净利率 7.9%，利润增幅 259%。

四、风险提示与行业展望

（一）主要风险点

1. 国内复苏不及预期：若房地产、基建需求持续低迷，2024 年挖机更新需求或低于预期，预计影响主机厂营收增速 5-10 个百分点。

2. 海外贸易壁垒：美国若将工程机械关税从 25% 上调至 30%，预计影响出口毛利率 3-5 个百分点，欧洲反倾销税若扩大征收范围，可能导致对欧出口额下降 10-15%。

3. 汇率波动：人民币对美元汇率若波动幅度超过 5%，预计影响主机厂净利润 2-3 个百分点，其中海外收入占比高的企业（如三一重工海外收入占比 40%）影响更显著。

（二）行业核心结论

1. 周期判断：国内工程机械处于第三轮上行周期初期，挖机 2024 年企稳（预计内销 10 万台 +），非挖 2025 年好转（泵车销量预计回升至 5000 台以上），更新需求 + 二手机出口驱动周期持续 3-5 年。

2. 海外空间：2024 年中国工程机械全球市占率约 25%，类中国市场（非洲、拉美、东南亚）市占率有望从当前 30% 提升至 50% 以上，2025 年海外收入占比预计达 35%-40%。

3. 利润弹性：主机厂规模效应显著，收入每增长 100%，净利润增幅可达 250%-370%，三一重工、中联重科等龙头弹性更优。