2025.6.27有色金属行业观察

一、下半年有色金属板块分化，贵金属与工业金属成主线

1. 贵金属与工业金属持续看好

2. 下半年有色金属表现或持续分化，贵金属方面，美元信用体系弱化、海外地缘风险等核心逻辑推动价格中枢抬升；工业金属受益于宽松货币环境及供需紧平衡，铜铝弹性加速释放；能源金属仍处出清周期，需等待基本面驱动。

3. 贵金属：黄金长逻辑持续，美国财政赤字 / GDP 占比 2024 年达 6.3%，2025 年 5 月国债总额 36.22 万亿美元，占 GDP 比重 120.8%，穆迪下调美政府信用评级，美元信用中期走弱。白银 2024 年供需缺口 4633 吨，2025 年预计缺口 3660 吨，金银比有望在宽松周期中收敛。

4. 工业金属：全球宽松周期支撑价格，国内政策提振终端需求，铜铝供给受限与低库存共振。铜 2025 年海外矿企计划产量同比降 2%，铝国内电解铝产能逼近天花板，运行产能 4391 万吨（截至 2025 年 5 月），产能利用率 96.11%。

5. 能源金属：新能源终端需求韧性托底，但锂镍供需仍过剩，价格底部震荡。碳酸锂 2025 年 1-5 月国内产量 35.1 万吨（同比 + 51.4%），镍 2025 年 Q4 全球过剩幅度或收敛至 1.26 万吨。

二、有色金属板块上半年回顾：贵金属领涨，分化显著

1. 整体表现

2. 截至 2025 年 6 月 20 日，有色金属指数上半年上涨 12.2%，同期沪深 300 涨 0.7%。细分板块中，贵金属指数领涨 33.9%，工业金属涨 11.2%，能源金属涨 8.0%。

3. 贵金属市场

4. 黄金价格加速上涨，COMEX 黄金较 2024 年底涨 28.2%，美元指数下跌驱动货币属性，中东地缘风险强化避险需求。白银跟涨但金银比先升后降，COMEX 银价涨幅滞后于黄金。

5. 工业金属市场

6. 铜价上半年区间震荡，Q1 受铜矿紧缺预期推动中枢走高，4 月后因关税政策扰动回落，随后基本面支撑修复。LME 铜价波动区间约 8000-10000 美元 / 吨。

7. 铝价上半年涨 1.3%（LME）和 2.6%（SHFE），终端需求景气度支撑基本面，关税影响下呈区间震荡。

8. 能源金属市场

9. 碳酸锂价格上半年下跌 19.3%，供需宽松压制价格；LME 镍价涨 1.8%，硫酸镍涨 1.2%，印尼政策扰动支撑成本，但产业链利润低位运行。

三、贵金属：黄金长逻辑持续，白银补涨在即

1. 黄金：货币属性与避险需求共振

2. 美国财政压力：2024 年财政赤字 / GDP 占比 6.3%，2025 年 5 月国债总额 36.22 万亿美元，占 GDP 比重 120.8%，穆迪下调美信用评级，美元信用弱化。

3. 通胀预期升温：美国 2025 年有效关税税率升至 16.38%（考虑消费替代），较 2024 年 2.42% 大幅提升，下半年通胀压力或加速显现，核心 CPI 截至 5 月 2.8%。

4. 央行购金支撑：2025 年 Q1 央行购金 243.7 吨，全球黄金储备达 3.62 万吨（同比 + 0.8%），官方法定货币背书强化。

5. 持仓水平低位：SPDR 黄金 ETF 持仓截至 5 月底 930.2 吨（较 2024 年底 + 6.6%），但远低于历史高位，COMEX 黄金持仓未明显增加，上行空间仍存。

6. 白银：供需缺口与金银比修复驱动

7. 供给刚性：2024 年全球白银供给 3.16 万吨（同比 + 1.7%），矿产银占比 80.8%，伴生矿中铅锌占 29.4%、铜占 26.8%，原生银产量连续两年下滑。

8. 需求结构：2024 年全球白银需求 3.62 万吨（同比 - 2.9%），工业需求占 58%（电力电子占 40%），珠宝占 18%，实物投资占 16%。

9. 供需平衡：预计 2025 年全球白银短缺 3660 吨，供给端矿产银增 1.9%，需求端非工业需求拖累，基本面支撑银价。

10. 金银比修复：当前金银比处于高位，历史上与铜价负相关，宽松周期及工业需求提振下有望收敛，2025 年国内及海外宽松政策驱动预期强化。

四、工业金属：供给受限与低库存共振，铜铝蓄势待发

1. 铜：矿端收缩与需求提振双重驱动

2. 矿端供给压力：2025 年海外主要铜矿企业 Q1 产量同比降 3.5%，全年计划产量 1013.7 万吨（同比 - 2%），必和必拓、力拓等头部企业产量下调，加工费持续走低，2025 年 5 月现货 TC 达 - 43.56 美元 / 吨。

3. 需求韧性：国内电网投资截至 2025 年 4 月累计同比 + 14.6%，2025 年电网投资预计超 6500 亿元；国补政策推动家电、汽车以旧换新，3000 亿元超长期特别国债支持消费，新能源汽车销量累计同比 + 46.25%（前 4 月）。

4. 海外需求预期：欧元区制造业 PMI 回暖，德国 2025 年 3 月批准财政扩张方案，基建及国防投资提升，全球铜需求中期有望增长。

5. 库存低位：2025 年 Q2 全球交易所铜库存去化，LME 库存降至近年来中位以下，5 月底国内社会库存处低位，价格弹性放大。

6. 铝：产能天花板与新能源需求共振

7. 原料端扰动：2025 年 1-5 月国内铝土矿进口 8529 万吨（同比 + 33.2%），几内亚占比 77.8%，但二季度几内亚撤销部分矿山许可证，涉及产能 4000 万吨 / 年，供应不确定性增加。

8. 产能瓶颈：国内电解铝运行产能截至 2025 年 5 月达 4391 万吨，剩余指标投产空间约 100 万吨，产能利用率 96.11%，产量弹性有限。

9. 新能源需求：前 4 月新能源汽车销量累计同比 + 46.25%，光伏新增装机中性假设下 2025 年全球增速 9.7%，铝需求韧性强。

10. 库存去化：国内电解铝社会库存 2025 年二季度处历史低位，LME 库存截至 6 月 20 日 34.1 万吨，接近历史低点，供需紧平衡下利润持续改善，电解铝日度利润与铝价相关性提升。

五、能源金属：出清持续，底部驱动渐近

1. 镍：印尼政策扰动与成本支撑

2. 矿端政策风险：印尼 2025 年 RKAB 配额审批延迟，2024 年批复配额 2.72 亿湿吨，2025 年下半年供应不确定性大，内贸 1.6% 品位镍矿价格截至 5 月底 55.3 美元 / 湿吨（同比 + 25.7%），港口库存去化至低位。

3. 产业链利润：2025 年 5 月印尼 MHP 制备硫酸镍利润率 15.2%，高冰镍 4.1%，火法产能占比超 70%，利润空间待修复，成本支撑显现。

4. 供需平衡：2025 年 Q4 全球镍元素过剩预计收敛至 1.26 万吨，不锈钢及新能源需求逐步释放，价格底部区间确认。

5. 锂：供应出清缓慢，等待减产驱动

6. 产量与利润：2025 年 1-5 月国内碳酸锂产量 35.1 万吨（同比 + 51.4%），云母、盐湖、锂辉石一体化利润均处历史低位，2025 年 Q1 云母利润 8790 元 / 吨，盐湖 3.99 万元 / 吨，锂辉石 1.88 万元 / 吨，利润压缩但仍有空间，出清节奏缓慢。

7. 库存与价格：国内碳酸锂库存 2025 年 1-5 月持续累库，供需宽松格局延续，价格底部震荡，碳酸锂（99.5% 电，国产）价格上半年下跌 19.3%，上游减产概率随利润压缩提升，现金成本支撑或显现。

六、投资分析：聚焦贵金属与工业金属龙头，能源金属出清

1. 贵金属板块

2. 逻辑：美元信用弱化、地缘风险及央行购金支撑金价，白银供需缺口与金银比修复推动补涨。

3. 相关公司：

4. 紫金矿业：多金属布局，黄金产量增长，成本优势突出。

5. 赤峰黄金：海外矿山产能释放，金价上涨弹性大，2025 年 EPS 预计 1.13 元，P/E 23.9 倍。

6. 山东黄金：国内黄金龙头，资源储量丰富，2025 年 EPS 预计 1.30 元，P/E 24.7 倍。

7. 工业金属板块

8. 逻辑：宽松环境与供需紧平衡驱动铜铝价格弹性，低库存放大波动。

9. 相关公司：

10. 洛阳钼业：铜钴资源龙头，海外产能扩张，2025 年 EPS 预计 0.70 元，P/E 11.1 倍。

11. 天山铝业：电解铝一体化布局，成本控制能力强，2025 年 EPS 预计 1.08 元，P/E 7.6 倍。

12. 云铝股份：铝土矿资源丰富，新能源需求拉动，2025 年 EPS 预计 1.90 元，P/E 8.0 倍。

13. 能源金属板块

14. 逻辑：价格底部区间，上游利润压缩加速出清，关注基本面驱动。

15. 相关公司：

16. 华友钴业：镍钴一体化布局，海外项目投产，2025 年 EPS 预计 2.96 元，P/E 12.0 倍。

17. 中矿资源：锂盐产能释放，成本优势显著，2025 年 EPS 预计 1.52 元，P/E 19.3 倍。

七、风险提示

1. 需求低迷风险：海外经济复苏乏力、国际贸易争端加剧，影响有色行业景气度。

2. 供应释放超预期：海外矿产金属产量大幅增长，打破供需平衡，压制价格。

3. 替代技术冲击：短期内出现金属替代技术或产品，扰动需求端平衡。

八、数据汇总表

类别	核心指标	2024 年数据	2025 年预测 / 截至数据
贵金属 - 黄金	美国国债总额 / GDP 占比	35.2 万亿美元 / 118.5%	36.22 万亿美元 / 120.8%（截至 2025 年 5 月）
	COMEX 黄金价格涨幅	-	较 2024 年底 + 28.2%（截至 2025 年 6 月 20 日）
	全球央行购金规模	1136 吨	243.7 吨（2025 年 Q1）
贵金属 - 白银	全球供给总量	3.16 万吨（同比 + 1.7%）	3.21 万吨（预计）
	全球需求总量	3.62 万吨（同比 - 2.9%）	3.57 万吨（预计）
	供需缺口	-4633 吨	-3660 吨（预计）
工业金属 - 铜	海外矿企计划产量	1034 万吨	1013.7 万吨（同比 - 2%）
	国内电网投资增速	10.2%	14.6%（截至 2025 年 4 月）
	LME 铜库存	25 万吨	降至中位以下（2025 年 Q2）
工业金属 - 铝	国内电解铝运行产能	4200 万吨	4391 万吨（截至 2025 年 5 月）
	新能源汽车销量增速	35.8%	46.25%（前 4 月累计）
	LME 铝库存	50 万吨	34.1 万吨（截至 2025 年 6 月 20 日）
能源金属 - 镍	印尼内贸镍矿价格（1.6% 品位）	44 美元 / 湿吨	55.3 美元 / 湿吨（截至 2025 年 5 月，同比 + 25.7%）
	全球镍元素过剩量	25 万吨	1.26 万吨（2025 年 Q4 预计）
能源金属 - 锂	国内碳酸锂产量	48 万吨	35.1 万吨（1-5 月，同比 + 51.4%）
	碳酸锂价格跌幅	-40%	-19.3%（上半年）