2025.5.21建筑工程行业观察

一、行业整体表现：收入十年首降，利润多重承压

1. 营收与利润：需求放缓叠加费用压力，业绩显著下滑

2024 年整体数据

• CS 建筑板块营收 8.7 万亿元，同比 - 4.10%，为 2015-2024 年首次年度营收下滑。

• 归母净利润 1689 亿元，同比 - 14.40%，下滑幅度超 2021 年疫情影响（-2.38%）。

• 营收与归母净利增速剪刀差 - 10.30pct，较 2023 年（-9.55pct）进一步扩大。

季度表现

• 2024Q1-Q4 收入增速：+1.3%/-7.8%/-8.2%/-1.7%，Q2-Q3 压力显著，Q4 政策转向后略有改善。

• 2024Q1-Q4 归母净利增速：-3.4%/-19.2%/-15.8%/-24.4%，Q4 受高基数及减值影响下滑最深。

• 2025Q1 短期承压：营收 / 归母净利同比 - 6.0%/-8.8%，政策未完全发力叠加基数较高。

龙头企业贡献

• 中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建（TOP4）收入占板块 59.6%，归母净利占 70.9%。

• 扣除 TOP4 后，板块收入 / 归母净利增速为 - 3.63%/-17.49%，非龙头企业盈利下滑更显著。

2. 盈利能力：毛利率微升，净利率受费用与减值拖累

毛利率与净利率

• 2024 年板块毛利率 10.96%，同比 + 0.05pct（需求结构调整 + 降本增效）。

• 归母净利率 1.94%，同比 - 0.23pct，主要因：

• 应收类资产增加导致减值损失占收入比重 + 0.18pct 至 1.29%。

• 财务费用率 + 0.11pct 至 0.86%（带息负债增加）。

ROE 与周转率

• ROE（摊薄）6.50%，同比 - 1.49pct，受净利率（-0.23pct）、总资产周转率（-0.09 次至 0.58 次）拖累。

• 应收账款及票据周转率 4.42 次，同比 - 0.96 次；（存货 + 合同资产）周转率 2.11 次，同比 - 0.02 次。

3. 资产负债与现金流：杠杆被动提升，化债政策初显成效

资产负债率

• 板块整体资产负债率 77.0%，同比 + 1.3pct，其中大基建板块（含 TOP4）负债率 + 1.61pct 至 78.9%，民企负债率趋稳（+0.07pct 至 76.8%）。

现金流

• 经营性现金流：2024 年净流入 1171 亿元，同比少流入 560 亿元；2024Q4 净额 6114 亿元，同比多流入 1600 亿元（化债政策见效）。

• 投资性现金流：净流出 3267 亿元，同比少流出 779 亿元（PPP 项目减少）。

• 收现比与付现比：2024 年收现比 96.5%（+0.23pct），付现比 93.9%（-0.10pct）。

二、细分板块：国际工程稳健，大基建韧性凸显

1. 业绩增长：仅国际工程实现利润正增长

收入增速（2024 年）：

• 设计咨询（-3.1%）＞大基建（-3.6%）＞化建（-5.2%）＞钢结构（-8.0%）＞中小建企（-12.0%）。

归母净利润增速（2024 年）：

• 国际工程（+5.5%）＞化建（-1.2%）＞大基建（-11.5%）＞钢结构（-20.0%）＞设计咨询（-50.7%）。

• 国际工程：海外业务占比提升带动利润率，收入下滑但利润增长；化建：中国化学受益海外石油石化景气，下滑最小。

2. 盈利能力：毛利率分化，净利率普遍承压

毛利率变化（2024 年）：

• 国际工程（+2.51pct 至 15.0%）＞化建（+1.20pct 至 12.0%）＞钢结构（+0.50pct 至 8.5%）；

• 大基建（-0.30pct 至 8.0%）、设计咨询（-1.00pct 至 10.0%）下滑。

净利率变化（2024 年）：

• 仅国际工程（+0.80pct 至 4.5%）、化建（+0.30pct 至 3.8%）改善，其余板块均下滑，设计咨询（-3.00pct 至 1.5%）降幅最大。

3. 管理与债务：费用率攀升，央国企现金流承压

期间费用率（2024 年）：

• 国际工程（+1.38pct 至 8.0%）、设计咨询（+0.69pct 至 12.0%）提升显著，园林工程（-1.22pct 至 25.0%）因缩表优化。

• 减值损失占比：园林工程（29.5%，+10.67pct）＞设计咨询（4.97%，-2.34pct）。

资产周转与负债

• 大基建应收账款周转率 - 1.49 次至 3.5 次，总资产周转率 - 0.10 次至 0.5 次；

• 大基建资产负债率 + 1.61pct 至 78.9%，园林工程流动比率 + 0.1 至 1.2（短期偿债能力改善）。

现金流管理

• 大基建经营性现金流净额同比少流入 617 亿元，园林工程 / 装饰工程 / 钢结构因民企缩表及政策支持改善。

三、建筑央企：国内承压，境外景气支撑韧性

1. “一利五率” 指标：利润、杠杆压力显著

• 八大建筑央企（中国建筑、中铁、铁建、交建、电建、能建、中冶、化学）表现：

• 利润总额：5 家下滑，中国能建（+5.13%）、中国化学（+18.77%）逆势增长。

• 资产负债率：7 家上升，中国中冶（+2.83pct 至 77.43%）、中国中铁（+2.53pct 至 77.39%）增幅居前。

• ROE：全部下滑，中国建筑（-1.48pct 至 9.50%）、中国中铁（-2.99pct 至 6.96%）降幅较大。

2. 境外市场：订单与收入双高增长

境外收入占比（2024 年）：

• 中国化学（25%，+5pct）＞中国交建（18%）＞中国电建（14%）＞中国能建（13%）。

• 四大国际工程企业（中材国际、中钢国际等）境外收入占比超 48%。

境外新签订单增速

• 2023-2025Q1 中国交建（+20%+）、中国能建（+15%+）、中国铁建（2024-2025Q1+20%+）表现突出。

• 中材国际、中钢国际境外新签增速超 30%（2025Q1 中材国际境外订单 + 46%）。

3. 集中度提升：龙头市占率加速上行

• 收入市占率：八大央企从 2022 年 21.6% 提升至 2025Q1 的 28.2%，新签订单市占率从 41.0% 提升至 58.4%。

• 中国建筑房建市占率：从 2009 年 8% 提升至 2025Q1 的 18%，龙头集中趋势显著。

四、相关公司：红利价值与成长机遇并存

1. 红利价值型央国企

中国建筑（601668 CH）

• 数据：2025Q1 营收 5553 亿元（+1.1%），归母净利 150 亿元（+0.6%），新签合同 1.27 万亿元（+6.9%）；

• 估值：PB（lf）0.5x，24 年股息率 4.8%，目标价 8.60 元（对应 25 年 5xPE）。

四川路桥（600039 CH）

• 数据：2025Q1 营收 230 亿元（+3.98%），归母净利 17.7 亿元（+0.99%），中标 347 亿元（+18.9%）；

• 估值：24 年股息率 4.5%，25 年预测股息率 6.0%，目标价 11.03 元（12xPE）。

隧道股份（600820 CH）

• 数据：2025Q1 营收 105 亿元（-25.3%），归母净利 3.3 亿元（-25.4%），全年目标增速 5-10%；

• 估值：PB（lf）0.6x，24 年股息率 5.3%，目标价 9.24 元。

2. 国际工程与专业工程

中材国际（600970 CH）

• 数据：2025Q1 营收 101 亿元（-1.37%），归母净利 6.63 亿元（+4.19%），新签合同 279 亿元（+31%），境外订单 + 46%；

• 估值：24 年股息率 4.9%，目标价 13.04 元（11xPE）。

中国化学（601117 CH）

• 数据：2024 年境外收入占比 25%，2025Q1 归母净利 14.5 亿元（+18.8%），境外新签占比 31%；

• 估值：目标价 9.03 元（9xPE），受益海外石化投资景气。

3. 产业服务与成长型企业

• 鸿路钢构（002541 CH）

• 数据：2025Q1 产量 104.91 万吨（+14.3%），吨净利 109 元 / 吨（+14 元 / 吨），新签 137 万吨（+13.9%）；

• 估值：目标价 26.81 元（18xPE），智能化改造后迎拐点。

五、风险提示

1. 在手订单转化不及预期：地方政府财政压力可能延缓项目执行，导致收入低于预期。

2. 盈利能力下滑超预期：竞争加剧或财务费用侵蚀利润，叠加减值风险。

3. 海外业务拓展不及预期：地缘政治或市场竞争恶化影响境外订单。

4. 现金流表现不及预期：化债效果不佳导致回款承压，央国企杠杆进一步上升。