核心观点

• 外部积极因素逐渐增加，8 月以来白酒动销逐步改善。第二季度受政策影响，白酒消费场景减少，主流产品动销下滑幅度较大。7 月起各地政策执行更注重方式方法，8 月后个人自饮、亲朋聚饮、升学宴等大众宴席有所修复，终端动销和消费者开瓶数据边际好转。尽管政商务场景恢复还需时间，但行业动销最差阶段已过，中秋国庆整体动销下滑幅度预计较 Q2 收窄。

• 茅台中报业绩展现韧性，也反映出需求压力下白酒企业更注重市场秩序维护。2025 年 Q2 需求压力较大，主流产品出货量明显减少，酒企以份额为先，批价有所下降，当前飞天茅台批价 1885 元，普五、高度国窖下降至 850 元以内；价位较低的老白汾、洞藏等伴随场景修复动销好转。报表端，贵州茅台 2025 年 H1 收入同比增长 9.2%，完成年初目标，合同负债侧体现需求压力向行业龙头传导；公司调整产品结构和发货节奏，加大市场投入和消费者培育，下半年将以价盘为先，维护飞天茅台价盘稳定。行业降速共识强化，预计其他酒企中报业绩将释放需求压力和渠道包袱。

• 伴随积极政策预期升温，后市板块估值进入震荡修复区间。飞天批价作为行业景气度指标，7 月以来基本平稳，展现公司供给端调节能力，经销商联谊会有能力维护价盘稳定，中秋国庆旺季前预计维持在 1900 元左右，今年飞天批价同比降幅或将见底。政治局会议后提振内需政策预期升温，“反内卷” 成为市场共识支撑价格表现，三部门发布消费贷方案助力居民消费潜力释放，部分餐饮同店数据恢复，预计白酒行业逐步沿需求环比修复、库存逐步见顶、报表端加速释放包袱演绎，估值端有望率先修复。本轮调整由经济、人口和产业结构转变引起，主流酒企积极布局新产品（低度酒、露酒、啤酒等）、新渠道（即时零售等）、新场景，拓展长期增长点。

• 风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全问题等。

白酒板块股价回顾：政策影响边际减弱，主要产品价格进入底部区间

• 2024 年各月涨跌幅及原因：1 月涨跌幅 - 10.30%，因市场对宏观经济更悲观，白酒春节渠道备货慢于预期；2 月 + 9.02%，春节旅游、返乡数据好于预期，春节反馈超预期；3 月 + 0.90%，淡季多家酒企（今世缘、汾酒等）释放提价信号，主流酒企批价回升，3 月成都糖酒会在低预期下平稳渡过，主流产品批价回升；4 月 + 1.20%，3 月 CPI/PPI 同比分别 + 0.1%/-2.8%，清明消费数据表现较好，酒企陆续发布 2023 年财报，整体收入 / 净利润仍保持双位数增长，酒企股东大会密集召开；5 月 - 2.70%，4 月 CPI/PPI 同比分别 + 3.0%/-2.5%，5 月 PMI 回落至 49.5%，5 月份 M1 同比下滑，渠道反馈消费品 6 月份仍然延续下滑；6 月 - 15.00%，6 月制造业 PMI 为 49.5%，仍低于荣枯线，白酒淡季消费压力较大，端午节较淡，（消费税预期等）茅台批价持续下跌，白酒市场悲观预期充分释放；7 月 - 2.70%，7 月制造业 PMI49.1%，仍低于荣枯线，白酒市场氛围较弱，量价均有一定压力；8 月 - 6.94%，8 月份天气炎热，不利白酒销售，八月份制造业 PMI 为 49.8%，仍低于荣枯线，中秋节消费氛围较弱；9 月 + 31.75%，9 月制造业 PMI 重回 50% 以上，市场情绪有所修复，月末积极性政策相继出台，货币政策力度加强；10 月 - 9.80%，10 月制造业 PMI 数据等影响，国庆节后白酒消费需求进一步走弱，礼赠、商务场景下滑明显，估值端消化三季报降速预期；11 月 + 8.49%，11 月社零总额增速下降 1.8pcts 至 3%，其中限额以上烟酒类零售同比下降 3.1%，双十一购物节后茅台批价持续下跌，酒企以去库和春节备货为主；12 月 - 5.2%，酒企召开经销商大会，2025 年降速共识强化，五粮液增加 3% 费用，12 月居民消费信心和消费意愿仍然较弱。

• 2025 年各月涨跌幅及原因：1 月 - 6.7%，市场预期春节白酒动销平淡，销量同比下滑，12 月居民消费信心和消费意愿仍然较弱；2 月 + 4.2%，春节白酒动销整体符合节前预期，大众价位 > 高端 > 次高端，消费政策预期升温；3 月 - 1.7%，两会召开，2025 年《政府工作报告》将全方位扩大国内需求置于首位，市场信心有所修复，白酒行业受关税成本冲击较弱，同时振内需预期提升，板块展现韧性，3 月 CPI 同比下降 0.1%，降幅收窄；4 月 - 4.6%，中美关税谈判突破性进展利好短期波动，《党政机关厉行节约反对浪费条例》出台，市场担忧政商务场景进一步受损，股价波动，白酒行业步入需求淡季，茅台批价有所波动；5 月 - 2.4%，5 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月 + 0.5%，五一动销符合市场前期悲观预期，高端白酒价格压力开始显现；6 月 - 0.7%，政策趋紧影响政商务场景需求，飞天茅台批价跌至 2000 元，酒企重视价盘维护，多家酒企针对大单品停货；7 月 + 2.0%，7 月制造业 PMI 为 49.3%，较上月 - 0.4%，7 月 CPI 同比 0%，PPI 同比 - 3.6%，跌幅较上月收窄，即时零售强势入局 618，白酒 618 线上销售数据延续较快增长，端表现稳定，库存处于可控范围内，价盘保持平稳，7 月政治局会议决定召开二十届四中全会，宏观政策要持续发力、适时加力，货币政策继续强调要保持流动性充裕；8 月 + 3.0%，淡季需求仍有较大压力，7、8 月终端动销和消费者开瓶环比有所改善，自饮、宴席场景开始恢复，茅台、五粮液、珍酒李渡推出新品。

主要酒企跟踪：预计中报反应 25Q2 多重压力，公司重视厂商关系和新品布局

• 高端批价：7 月茅台批价表现平稳，五粮液略有下降。截至 8 月 10 日，原箱 / 散装飞天茅台价格分别为 1910/1875 元，较 7 月初 - 15/+45 元；第八代五粮液批价 845 元，较 7 月初 - 30 元；高度国窖批价 835 元，较 7 月初持平。白酒消费淡季需求较弱，叠加外部政策因素影响，高端酒批价仍有压力。茅台根据市场变化调整供给节奏，价盘整体稳定，预计中秋国庆旺季来临前能够保持在 1900 元左右。

• 次高端批价：价格反应需求下滑压力，青花 20 动销量相对较好。7 月，青花 20 批价 360 元，下跌 10 元；臻酿 8 号批价 360 元，持平；品味舍得批价 360 元，持平；水晶剑批价 405 元，持平；珍 15 批价 275 元，下跌 8 元；国缘四开批价 400 元，下跌 5 元。

• 景气度跟踪：短期居民消费信心仍在磨底，提振内需政策预期升温。2025 年 Q2 挖机销量合计值同比 + 11.1%，7 月同比 + 25.2%，下游开工数据稳健、趋势有望延续。25Q2 居民中长期贷款多增 818 亿元，短贷少增 150 亿元，短期消费信心仍在磨底状态。8 月 12 日三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》助力释放居民消费潜力，后续增量提振内需政策有望加码。预计 25Q3 茅台批价保持平稳，同比降幅或将见底。7 月批价平稳走势验证公司供给端调节能力，各地经销商联谊会仍有意愿和能力维持市场供需平衡和价盘稳定，预计旺季来临前批价有望维持在 1900 元附近，出现急跌的风险不大。8-10 月飞天批价同比降幅或将见底（同比 - 30% 左右），伴随场景修复和经济预期升温，同比降幅有望逐步收窄。

• 各酒企情况

• 贵州茅台：2025 年 H1 营业总收入 910.9 亿元，同比增长 9.2%；净利润 454.0 亿元，同比增长 8.9%。2025 年 Q2 收入 396.5 亿元，同比增长 7.3%；净利润 185.6 亿元，同比增长 5.2%。年报披露 2025 年主要目标为营业总收入较上年度增长 9% 左右。2025 年 H1 实现 “时间过半、任务过半”，Q2 行业需求大幅下降，公司调整产品结构和发货节奏应对冲击，茅台酒收入同比 + 11.0%，系列酒主动给渠道纾困，市场费用投入积极。截至 Q2 末合同负债环比下降 33 亿元，反应公司对渠道理性务实。中报展现公司经营韧性，下半年战略以价格为先，今年以来积极践行 “卖酒向卖生活方式” 转变，推出多款文创 IP、多规格类产品，公司及核心经销商有能力和意愿维护市场供需平衡和价格稳定。

• 五粮液：2025 年 H1E 收入 516.4 亿元，同比增长 2.0%；净利润 193.9 亿元，同比增长 1.8%。2025 年 Q2E 收入 147.0 亿元，同比下降 7.1%；净利润 45.3 亿元，同比下降 9.6%。年报披露 2025 年主要目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，预计 5% 左右。第二季度在政策影响下，高端白酒消费场景受损较重，需求减弱，第八代五粮液价格阴跌至 845 元左右。7-8 月终端动销及消费者开瓶有所改善，五粮液宴席场景占比有一定比例，动销量环比小幅起量。公司 2024 年度股东大会表明会坚决守住千元价格带，不主动降价，保证产品结构完善，加快 29 度等重点产品上市；营销改革持续推进，将动销和执行提升至首要层级，销售公司人员选任、考核机制严格市场化，以顾客和市场为中心，重构白酒消费的 “人、货、场” 逻辑。将于 8 月 15 日推出中式五粮精酿啤酒 “风火轮”，建议零售价 19.5 元 / 罐。

• 泸州老窖：2025 年 H1E 收入 160.6 亿元，同比下降 5.0%；净利润 74.7 亿元，同比下降 7.0%。2025 年 Q2E 收入 67.1 亿元，同比下降 13.1%；净利润 28.7 亿元，同比下降 16.8%。年报披露 2025 年经营目标为全年营业收入稳中求进，预计持平略增。受外部政策影响，高度国窖 1573 动销量受损较重，因其消费场景以政商务为主，对行业变化更敏感，当前高度国窖价格小幅下跌至 835 元左右，在高端酒中表现较稳，体现公司在数字化系统应用下能精准把控供需变化，积极为渠道纾压。公司年度股东大会提出，白酒行业核心消费群体正在转型，公司聚焦转向高科技产业链；鉴于酒的精神属性不变，需创新消费场景，推广 38 度酒及窖主节等并研发多款低度产品测试市场；渠道策略上，传统渠道加强巩固、电商和即时零售聚焦品牌建设促消费者主动购买、未来线上线下差异化盈利模式；未来公司要走‘稳’和‘实’的路，即稳定和客观。

• 山西汾酒：2025 年 H1E 收入 239.3 亿元，同比增长 5.2%；净利润 84.9 亿元，同比增长 1.0%。2025 年 Q2E 收入 74.1 亿元，同比持平；净利润 18.5 亿元，同比下降 14.2%。年报披露 2025 年主要目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，预计高个位数 - 10%。行业弱 beta 环境下动销相对较优，受政策影响产品动销整体略有受阻，其中青花压力较大，老白汾流速变慢但相对竞品较优，玻汾仍有较强抗风险能力。公司积极投放广宣等费用，汾享礼遇执行更精细化，及时给经销商兑付费用保证渠道利润和维护厂商关系，预计 Q2 净利率或有受损，但销售势能仍优于行业。7 月 23 日举行新品发布会，青花汾酒 30・升级版正式官宣上市，新品在包装、品质、技术等层面焕新升级，预计新 30 复兴版经销商打款价或低于老版，一方面通过高性价比产品培育消费者，一方面缓解经销商压力、稳定老品价格体系。

• 洋河股份：2025 年 H1E 收入 153.7 亿元，同比下降 32.8%；净利润 47.3 亿元，同比下降 40.5%。2025 年 Q2E 收入 43.1 亿元，同比下降 35.0%；净利润 10.9 亿元，同比下降 42.3%。预计收入同比持平有一定难度。需求压力下公司积极给渠道纾困，未强制要求回款，发货节奏理性，费用投入积极。以价换量策略仍有效，主要产品批价下探较多，但库存有所去化。宿迁市宿城区委副书记、区长、区政府党组书记顾宇已出任江苏洋河酒厂股份有限公司（苏酒集团）党委书记。7 月 7 日上市新品，洋河大曲高线光瓶酒已登顶京东白酒热卖榜榜首，线上预售首日秒罄，48 小时破万瓶，线下渠道 “到货即爆单”；此前焕新上市第七代海之蓝，当前在江苏及周边市场完成铺货。公司针对消费场景和渠道转变积极推出新品，自身的产能和储能为产品品质提供保障。

• 今世缘：2025 年 H1E 收入 73.0 亿元，同比持平；净利润 24.0 亿元，同比下降 2.5%。2025 年 Q2E 收入 22.1 亿元，同比下降 16.3%；净利润 7.6 亿元，同比下降 18.6%。年报披露 2025 年主要目标为总营业收入同比增长 5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。6 月末经销商库存率 20%（约 2.5 个月销量），处于良性区间；5 月下旬以来高端产品扫码率降幅较大，价格带越高受影响越显著，四开动销量下降、但公司费用投放克制、价盘保持稳定；提前投放淡雅国缘缓解压力，针对低线产品做了宴席场景的投入，短期保市场份额，长期维护价格体系和品牌形象。7 月 9 日举行 2025 年上半年工作总结大会，聚焦经销商赋能与厂商协同，将推出 “五星评定” 体系，建立 “三清单” 机制，培训金牌操盘手，培养 “缘二代”，构建厂商店客高效沟通机制。

• 古井贡酒：2025 年 H1E 收入 140.8 亿元，同比增长 2.0%；净利润 36.4 亿元，同比增长 2.0%。2025 年 Q2E 收入 49.4 亿元，同比下降 10.6%；净利润 13.1 亿元，同比下降 12.8%。年报披露 2025 年营业总收入较上年度实现稳健增长。第二季度政策影响下安徽省内各消费场景受损，高基数下公司产品整体动销下滑，其中古 16 及以上受影响更大。当前渠道库存水位较高，但价盘整体稳定；古井有自身强大的分销系统和忠诚度较高的经销商，在 7-8 月政策影响边际减弱、宴席略有起量后，动销预期改善。今年以来积极探索低度酒、光瓶酒、其他酒的布局，扩大消费场景，如加大百元以内光瓶酒的招商布局，补充收入增量；8 月 19 日将在沈阳发布古井贡酒・年份原浆（轻度古 20），以 “轻度” 概念贴合当下消费需求。

• 迎驾贡酒：2025 年 H1E 收入 32.9 亿元，同比下降 13.1%；净利润 12.4 亿元，同比下降 10.2%。2025 年 Q2E 收入 12.4 亿元，同比下降 15.0%；净利润 4.1 亿元，同比下降 13.0%。根据股东大会材料，主要财务预算目标为收入 76 亿元 / 同比 + 3.5%，净利润 26 亿元 / 同比 + 3.6%。今年以来公司受到消费场景收缩和省内白酒需求下滑的影响，销售动能有所减弱，Q2 在需求进一步走弱下价盘略有松动。迎驾相比于竞品库存水位较低，主要产品处于生命周期较早期，终端及烟酒店仍有较高推介率。8 月以来政策影响边际减弱，安徽省内个人自饮、朋友小聚、升学宴等大众宴席有所恢复，公司产品结构较为下沉，动销受益，伴随场景和消费力逐步恢复，低库存下公司恢复弹性较优。7 月 31 日举办年度销售公司经销商培训，研讨构建更具韧性的发展方式，携手穿越市场周期波动