核心观点

2025 年上半年，房地产行业基本面重新转弱，全国新房销售同比再度转负，不过房企洗牌已接近尾声，新的竞争格局基本明确。同时，主要城市二手房成交占比持续创新高，土地成交结构发生转变，土拍溢价率冲高后回落。

全国新房销售走弱，拿地开工依旧低迷

1. 新房销售同比再度转负，现房销售占比持续提升

2. 2025 年上半年，全国新建商品房销售面积 4.6 亿㎡，同比下降 4%；全国商品住宅销售面积 3.8 亿㎡，占比 84%，同比下降 3.7%。从季度来看，2025 年第二季度全国商品房销售面积同比下降 4%，单季度销售面积仅为 2019 年同期的 52%，处于历史最低点，其中商品住宅销售面积占比 83%。

3. 2024 年 9 月中央出台多项利好政策后，住宅销售面积同比在 2024 年第四季度转正，但 2025 年第一季度、第二季度持续回落，商品房销售均价也呈现类似趋势，全国新建商品住宅销售均价同比在 2024 年第四季度一度转正，2025 年第二季度回落转负。

4. 现房销售表现明显好于期房。2025 年上半年，现房销售面积占比 32%，金额占比 27%，较 2021 年最低点分别上升 22 和 18 个百分点。现房销售均价 0.8 万元 /㎡，自 2021 年开始下跌；期房销售均价 1.1 万元 /㎡，自 2024 年才开始下跌。2025 年第二季度，期房销售面积同比下降 12%，相当于 2019 年同期的 39%；现房销售面积同比增长 13%，相当于 2019 年同期的 122%。期房单季度销售面积同比从 2021 年第三季度转负，而现房单季度销售面积同比从 2023 年第一季度开始始终为正。

5. 土地成交和新开工均低位震荡，库存痛点仍是源头淤积

6. 截至 2025 年上半年末，全国商品房待售面积 7.7 亿㎡，同比增长 4%；全国商品住宅待售面积 4.1 亿㎡，同比增长 7%，占比 53%，远低于销售占比，已竣工库存中以非住宅为主。全国商品房和商品住宅待售面积自 2021 年第三季度开始堆积，2024 年以来增速明显放缓。

7. 截至 2024 年末，房地产总库存为 35.2 亿㎡，呈 “源头淤积” 结构，其中存量未开工的土地库存 20.8 亿㎡，占比 59%；已开工未竣工未销售的未竣库存 7 亿㎡，占比 20%；已竣工未销售的库存 7.4 亿㎡，占比 21%。

8. 2025 年上半年，土地出让规模低位运行，新开工持续萎靡，现房销售消耗已竣库存。国有土地使用权出让收入 2024 年为 4.9 万亿元，仅为 2021 年最高点的 56%；2025 年上半年收入 1.4 万亿元，同比下降 6%。2024 年房屋新开工面积 7.4 亿㎡，为 2019 年最高点的 33%；2025 年上半年为 3.0 亿㎡，同比下降 20%。2024 年房屋竣工面积 7.4 亿㎡，为 2014 年最高点的 69%；2025 年上半年为 2.3 亿㎡，同比下降 15%。现房通过以价换量，销售面积持续同比增长，商品住宅待售面积去化周期缩短。

销售重回以价换量，土拍热度仅限局部

1. 主要城市二手房成交占比持续创新高

2. 2021 年以来中国新房销售持续低迷，二手成交量稳中有升。2024 年，全国住宅交易总额 15.7 万亿元，同比下降 10%；其中新房交易额 8.5 万亿元，同比下降 18%，二手房交易额 7.2 万亿元，同比增长 2%。2024 年二手住宅交易额占比 46%，较 2021 年最低点上升 16 个百分点。

3. 2025 年以来，房地产销售整体下行，但二手房成交情况好于新房。2025 年 7 月，30 城新建商品房成交面积单月同比下降 19%，相当于 2019 年同期的 41%；18 城二手住宅成交套数单月同比下降 9%，相当于 2019 年同期的 96%。2025 年 1-7 月，30 城新建商品房成交面积累计同比下降 4%，18 城二手住宅成交套数累计同比增长 12%。分城市能级看，一线城市新房和二手住宅成交表现均好于二三线城市，且仅一线城市新房成交同比为正，各能级城市二手住宅成交同比均为正。

4. 从城市维度看，2024 年，20 个主要城市新建住宅成交套数总和 118 万套，同比下降 18%；二手住宅成交套数总和 189 万套，同比增长 9%。2025 年上半年，20 个主要城市新建住宅成交套数总和 48 万套，同比下降 7%；二手住宅成交套数总和 99 万套，同比增长 13%。2025 年上半年，20 个主要城市二手住宅 / 新建住宅成交套数的平均比值为 2.3，较 2024 年的 1.8、2023 年的 1.3 明显提升，所有城市住宅成交均呈现二手主导的局面。

5. 二手承接价格敏感刚需，新房更着眼于改善需求

6. 二手房因性价比高、挂牌增加、无交付风险等因素，成交普遍好于新房，价格因素是主要原因。截至 2025 年 6 月末，70 城新建商品住宅价格指数较 2021 年 8 月最高点回落 11%，一线、二线、三线城市分别回落 5%、8%、14%；70 城二手住宅价格指数较最高点回落 18%，一线、二线、三线城市分别回落 13%、17%、20%。截至 2025 年 7 月末，二手房边际挂牌价指数跌幅更大，一线、二线、三线城市分别较最高点回落 21%、33%、32%，8 月以来二手边际挂牌价月环比跌幅无明显收窄趋势。

7. 从城市维度住宅成交表现看，二手房承接价格敏感刚需，二手套均成交面积和成交总价均明显低于新房 20%，成交均价跌幅更大。2025 年上半年，20 个主要城市新建住宅套均成交面积算数平均数 122㎡（剔除北上深为 124㎡），二手住宅为 101㎡（剔除北上深为 103㎡），二手 / 新建套均成交面积平均比值为 0.8。新建住宅套均成交总价算数平均数 303 万元（剔除北上深为 250 万元），二手住宅为 244 万元（剔除北上深为 196 万元），二手 / 新建套均成交总价平均比值为 0.8，较 2023-2024 年的 0.9 有所降低。新建住宅成交均价平均较 2023 年上涨 1%，二手住宅下跌 8%。

8. 高能级城市住宅用地成交占比提升，土拍溢价率冲高回落

9. 新房销售不景气影响房企拿地积极性，全国住宅用地成交总价与土地出让金收入规模下行趋势一致，住宅用地成交建面降幅更大。2024 年全国住宅用地成交建面 7.4 亿㎡，为 2020 年最高点的 31%；2025 年上半年成交建面 18468 万㎡，同比下降 3%；6 月单月成交建面 3998 万㎡，仅为 2019 年同期的 22%。2024 年全国住宅用地成交总价 2.6 万亿元，为 2020 年最高点的 40%；2025 年上半年成交总价 8712 亿元，同比增长 28%；6 月单月成交总价 2089 亿元，为 2019 年同期的 37%。

10. 住宅用地成交总价跌幅较窄因高能级城市成交占比提升。2025 年上半年，一线、二线、三线城市住宅用地成交建面占比分别为 3%、29%、68%，较 2019 年分别变动 + 1、+2、-3 个百分点；成交总价占比分别为 22%、49%、29%，较 2019 年分别变动 + 13、+3、-17 个百分点。高能级城市楼面均价更高且较历史同期提升显著，2025 年上半年一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为 3.6、0.8、0.2 万元 /㎡，分别为 2019 年水平的 2.5 倍、1.8 倍、1.2 倍。

11. 2024 年 10 月多城市解除土拍双限后，部分城市热门板块土拍溢价率冲高，涌现新地王，带动市场情绪，但热度限于局部城市局部区域，2025 年第二季度以来溢价率逐渐回落。

国央企销售拿地领先，新竞争格局基本明确

1. 百强销售较弱但拿地修复，市场集中度依旧较低

2. 2025 年 7 月，百强房企全口径销售额当年累计同比下降 13%，7 月单月同比下降 25%，单月销售额为 2019 年同期的 26%。销售前 20 房企中仅 5 家当年累计销售额同比为正。2025 年上半年，百强房企销售额合计市占率 40%，前 10 房企市占率 19%。

3. 2025 年 7 月，百强房企权益拿地额当年累计同比增长 34%，7 月单月同比增长 42%，单月拿地额为 2020 年同期的 25%，仍处较低水平。拿地前 20 房企中前 8 强领先，中国金茂拿地积极性同比提升最大。

4. 行业洗牌接近尾声，新竞争格局基本明确

5. 2023 年以来，头部房企排名变动较小，新竞争格局确立。四大央企保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口占据第一梯队，销售额排名前四，是仅有的 1-7 月销售额破千亿的房企；2025 年上半年新增货值排名分别为第 2、第 1、第 5、第 7，新增土储货值补充率分别为 63%、85%、62%、60%。

6. 2025 年前 7 月销售额前 12 名中，除四大央企外的其他 8 名按股东背景可分为两类。国央企方面，第 9 名中国金茂 2025 年上半年货值补充率 126%，2024 年扭亏后积极拿地；第 7 名建发股份、第 8 名越秀地产、第 11 名华发股份为地方国企，2025 年上半年货值补充率分别为 97%、81%、15%。民企及混合制方面，第 5 名绿城中国、第 10 名滨江集团深耕杭州，产品力较强，2025 年上半年货值补充率分别为 103%、98%；第 6 名万科、第 12 名龙湖 2025 年上半年货值补充率分别为 5%、14%，近年拿地减弱。

复盘地产股超额收益，博弈新一轮政策放松

1. 地产股中期趋势看房价，短期波动看政策

2. 2022 年至今，地产股超额收益累计 - 15.6%，大致经历 8 次明显脉冲，多来自政策面，且政策说法越新颖，市场反应越大。例如 2022 年 3 月 “需求端政策转向”、2022 年 8 月 “保交楼 + 纾困”、2022 年 11 月 “三支箭”、2023 年 7 月 “城中村改造” 等。整体而言，房价走势基本决定地产股中期超额收益变化。

3. 需求端难提振，期待力度更大的 “止跌回稳” 新政

4. 在房价持续下跌背景下，尽管需求端利好政策不断出台，2024 年 10 月以来除北上深外城市限购全面取消，但购房者观望情绪仍较重。居民对房价走势预期持续悲观，2025 年第二季度居民预期房价上涨的比例仅 8.9%，创近十年新低；预期房价下降的比例 21.7%，虽较 2024 年第三季度高点略有回落，但仍处高位。居民收入信心不足，2025 年第二季度居民收入信心指数 45，连续 16 个季度未突破荣枯线 50；就业预期指数 41.7，下行趋势更陡。居民杠杆率已居高位，2025 年第二季度中国居民杠杆率 61%，自 2020 年第四季度以来 19 个季度基本持平，接近发达国家平均水平。

5. 2025 年 8 月 8 日，北京市出台新政优化住房限购政策并加大住房公积金贷款支持力度，但其力度不及此前几轮，政策效果或有限。不过，该新政预示着一线城市新一轮放松的开始。从数据走势看，若未来 3 个月房价保持跌幅，有望迎来力度更大的 “止跌回稳” 新政。

风险提示

政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。