2025.8.19保险资产端专题

核心观点

资产市场方面，增量资金加码入市构建资本市场良性循环，反内卷政策利好长端利率企稳；保险资产端权益弹性提升，收益率有望趋势改善；市场上行与险资结构变化共振，板块超额驱动因素已现，资产端弹性影响个股表现。

一、市场之变：增量资金加码入市，反内卷利好长端利率企稳

1. 股市：四类增量资金加码入市，构建资本市场良性循环

• 监管自 2023 年以来密集出台多项政策，从顶层设计完善资本市场制度，推动中长期资金入市，如 “新国九条”“中长期资金入市指导意见及行动实施方案” 等，同时央行推出互换便利、专项再贷款等 “稳股市” 工具，与中长期资金入市协同发力。

• 股市稳定性和赚钱效应凸显，居民财富有望从地产和储蓄向权益加速迁移。我国股市过往收益率较好但波动率大，中长期资金入市有助于降低波动性，且权益市场赚钱效应逐步显现，回报率高于各类固收类资产。同时，房地产难以作为居民财富新载体，存款利率下行，居民储蓄向权益市场迁移加速，个人资金已开始逐步入市。

• 美元指数走弱叠加降息预期升温，全球资金流动利好非美资产。年初以来美元指数持续下跌，美国多项指标指向美联储降息概率提升，投资者有望寻求更高收益与更低风险的非美资产。

2. 债市：反内卷政策驱动通胀预期改善，长端利率有望企稳回升

• 反内卷政策有助于通胀预期改善，长端利率有望延续企稳回升态势。2025 年稳增长政策发力下宏观经济稳中有升，股债跷跷板效应改变机构投资偏好，反内卷政策有助于走出通缩，通胀预期回升支持收益率上行。

• PMI 价格指数回升，核心 CPI 指数环比改善，反内卷政策或初见成效。2025 年 7 月 PMI 出厂价格指数和主要原材料购进价格指数回升，PPI 指数环比持平，核心 CPI 指数环比改善。

二、保险资产端之变：权益弹性明显提升，收益率有望改善

1. 监管方向：多措并举疏通堵点，引导保险资金提升权益比例：监管通过优化偿付能力约束、强化长周期考核、调整权益投资比例等措施，引导保险资金提升权益配置比例。2024 年末上市险企 “股票 + 基金” 占总投资资产比例整体呈上行趋势，2025 年保险行业权益配置比例仍有提升空间。

2. 准则影响：I9 准则提升 FVTPL 占比，利润表的权益弹性明显放大：新准则体系下，保险公司 FVTPL 资产占比提升，业绩的权益弹性整体明显提升，净利润受资本市场波动的影响被放大，且寿险公司因杠杆较高，权益弹性更大。

3. 权益配置结构：加大高股息配置，聚焦银行、公用、交运等领域：新准则体系下保险公司积极增配高股息资产，截至 2024 年末，上市险企 FVOCI 股票占股票配置比例较 2023 年均明显提升。上市险企 A 股重仓股行业分布集中在银行、电信、交运、公用事业和煤炭等高股息行业。

4. 再配置压力缓解：定存和非标资产逐步到期，再配置风险下降：上市险企非标资产的到期压力在 2023 和 2024 年集中释放，占比已降至较低水平，2025 年再配置压力放缓，且通过拉长非标资产久期防范再配置风险。同时，2018-2019 年配置的高利率定期存款已逐步到期完成再配置，再投资压力下降，2020 年后上市险企持续压降定期存款占比。

5. 收益率预期：NII 降幅有望逐渐收敛，TII 弹性逐渐提升

• 净投资收益率方面，随着长端利率逐步企稳、险企提升高股息资产占比、再配置风险逐步减小，预计险企的净投资收益率趋势逐步走平，降幅自 2025 年开始收敛。

• 总投资收益率方面，考虑上市险企的权益资产占比提升且 FVTPL 占比高于 2022 年以前，预计权益弹性明显提升，权益市场上涨对险企投资收益率的拉动幅度进一步提升。

三、共振：板块超额驱动因素具备，资产端弹性影响个股表现

1. 历史复盘：市场上行伴随保险股大涨，负债端和资产弹性影响个股表现：保险公司利润来源于利差、死差和费差，保险指数获取超额收益的驱动因子包括权益市场走势、长端利率走势以及政策和负债端情况，个股超额收益更多受负债端经营情况及资产相关弹性影响。复盘历史，权益市场上行驱动的板块行情下，纯寿险的国寿和新华超额收益通常较高。

2. 利率敏感性：负债结构对利率敏感性影响较大

• 利率对净利润的影响：短期利率上行对上市险企业绩造成微幅负向冲击，但 VFA 保单采用即期利率的国寿和太平短期业绩受益于利率上行，影响主要来自 FVTPL 债券公允价值变动、新增及到期再投资票息收益率提升、VFA 亏损保单确认及转回。

• 利率对净资产的影响：新准则下利率上行对险企净资产正向影响加大，新华和太平的净资产受利率变动影响较大，影响因素包括债券 OCI 占比、折现率差异、久期缺口等。

• 利率对 EV 和 NBV 的敏感性：利率变动对险企价值的静态影响为经调整净资产的影响，动态影响来自对投资收益率中枢预期的影响，新华弹性较强。

3. 权益敏感性：权益占比挂钩利润、净资产和价值的弹性

• 权益对利润的敏感性：与公司权益资产占比直接挂钩，还受业绩基数和 VFA 准备金占比影响，FVTPL 权益占比越高对净利润贡献越大，利润基数会影响弹性幅度。

• 权益对净资产的敏感性：主要来自包含 FVTPL 和 FVOCI 资产在内的权益资产的公允价值变动影响，2024 年末公开市场股票 + 基金比重不同的上市险企，对应权益价格 + 10% 时净资产变化幅度不同。

• 权益对 NBV 和 EV 的敏感性：静态影响来自经调整净资产公允价值变动，动态影响来自权益收益率提升对投资收益率中枢的影响，新华保险的弹性均较强。

四、风险提示

1. 经济持续下滑叠加政策超调，长端利率下滑超预期，影响保险公司投资。

2. 居民收入预期悲观，消费意愿下滑，导致保单销售持续下滑，尤其是储蓄类产品。

3. 监管政策趋严，影响个险渠道新单保费增速。