一、铜铝价格走势复盘

1. 铜价走势：2025 年初至今，关税、冶炼厂减产成为铜价走势主线。特朗普多次提及对铜加征关税相关事宜，如启动 “232 调查” 拟加征 10% 关税、首次提及可能加征 25% 关税、宣布将对进口铜征收 50% 关税等，均对铜价产生影响。此外，TC 急速下跌、国内冶炼厂及嘉能可冶炼厂减产传闻，以及降息预期、中美贸易谈判协议释放宏观利好、LME 发生挤仓等事件，也使得铜价波动。

2. 铝价走势：2025 年初至今，铝价受到关税、成本、基本面等因素扰动。春节后需求恢复、国内去库、预焙阳极企稳推动铝价上涨；特朗普宣布对进口钢铁铝加征关税及上调铝关税，使得需求预期走弱，铝价下跌；国内铝库存偏低对铝价有支撑；氧化铝供需变化、反内卷情绪、几内亚部分铝土矿企业矿权被撤销等也影响着铝价及氧化铝价格。

二、关税风云下 “割裂” 的铜市场

1. 美国铜关税政策：自 8 月 1 日起，美国对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品普遍征收 50% 的关税，而铜输入材料和铜废料不受相关条款或对等关税约束，但对美国生产的高质量废铜在国内销售有比例要求，且该比例将逐年提高。

2. 关税影响：对铜原料不加关税政策超预期，导致美铜暴跌，并带动 LME 和沪铜价格下跌。短期美铜关税预期落地，下半年铜价预计转向基本面及对需求预期的交易。从基本面看，中国风光上半年抢装或透支下半年需求，美铜库存高企不排除外流可能，铜价承压。宏观方面，市场预期今年降息 2 次，美国关税政策带来不确定性，但在货币和财政政策托底假设下，预计经济软着陆，铜价易涨难跌。

3. 后续关注及影响：未来可能继续交易 232 关税，白宫发文提及未来可能对精炼铜分阶段征收关税。对铜加工行业征收 50% 关税，短期美国本土加工费可能上涨，中长期铜加工制造业有望回流，已有相关企业计划扩建或新建生产线。

三、供应端偏紧的铝市场

1. 铝土矿及氧化铝情况：2025 年铝土矿面临几内亚矿权政策扰动，5 月几内亚吊销近 200 家矿业公司的勘探许可和开采授权，影响部分矿企生产，但总量供给能满足，预计下半年逐步修复，1-6 月进口同比上涨 41%，CIF 价格回落。国内氧化铝原料问题缓解，7 月建成产能新增近 800 万吨达到 1.1 亿吨，在产产能达 9465 万吨，当前价格下单吨盈利回归 350-400 元 / 吨。

2. 美国电解铝及铝加工情况：特朗普 1.0 时期，232 关税对电解铝产量影响甚微，2019 年产量同比增长后因能源成本压力，2024 年产量较 2018 年降低，关税更多体现在美国当地铝升水价格上。铝加工方面，双反及 301 调查使中国直接出口至美国的铝材下降明显，但实际铝材出口量未明显下降，且存在豁免情况影响较小。特朗普 2.0 时期，关税上调，短期因废铝未受限，美国废铝虹吸效应明显，电解铝增产可持续性不高，关税直接反映在铝现货升水。

3. 中国及海外电解铝产能：中国电解铝运行产能 4423 万吨，产能利用率高达 98.4%，逼近天花板，供给刚性，2025 年净增产能少，多为置换产能，上半年产量同比增长。海外新增产能主要在印尼、印度等国，但投产存在不确定性，印尼受电力短缺影响进度不及预期，欧洲复产受成本高企影响进度慢。

4. 铝需求及价格支撑：新能源汽车轻量化推动铝需求增长，截至 2023 年 6 月中国新能源汽车单车用铝量约 220kg。中国产能逼近天花板，叠加国内能耗干扰，产能利用率高；海外短期供应有限，供给弹性小。需求端新能源汽车、光伏、高压输变电等领域需求高增，对冲地产下行压力，中国电解铝表观缺口持续，支撑铝价。铝价中枢有望提升，行业平均盈利因氧化铝价格下行修复至 3000 元 / 吨以上，中长期供给刚性有望抬升铝价中枢。

四、铜铝价格展望总结

1. 铜价展望：短期铜价波动及高度受金融属性、宏观因素影响更大，需关注美联储降息节奏及次数、中美经济政策、中美欧 PMI 等边际复苏程度、超预期风险事件等。长期来看，铜价中枢上移受供需缺口、供给扰动、成本上涨等影响，边际成本线对铜价有较好支撑，供需缺口及相关因素也对铜价中枢形成支撑。

2. 铝价展望：铝价与铜价整体走势相似，难以脱离周期。国内低库存、高产能利用率，产能天花板已现，供给依赖未来海外新建产能，行业资本开支成本和周期拉高拉长，有望推升电解铝 incentive price。短期铝价向下安全边际较高，长期供给刚性给予铝价中枢抬升支撑。

五、风险提示

1. 需求放量、产量释放节奏不及预期；

2. 价格扰动超预期变化；

3. 成本不及预期等；

4. 价格影响因素多样，历史经验不代表未来价格走势等；

5. 美国关税政策带来的不确定性，美国经济步入衰退等。