2025.8.26建材行业周观点

一、周观点：建材中的 “抱团” 与 “切换”

本周市场风格再次强化，科技领域中具基本面支撑的算力板块演绎愈发极致。在此背景下，建材领域 “抱团” 与 “切换” 均有可考量选项。

（一）建材中的 “抱团”：电子布格局暂不会证伪，增量乐观者定价

玻纤电子布实现业绩兑现与产业趋势共振，25 年 AI 趋势未结束，行情以板块为主，26 年需关注能低成本无瓶颈量产一代布及 Q 布良率有望率先突破的公司，板块风险需观测北美预期指引节奏变化。

1. 头部企业电子布业绩如期兑现：中材科技作为特种玻纤布领域国内产品体系最全的公司，发布的中报业绩落在此前业绩预告上缘，上半年特种布销量 895 万米，倒算 25Q2 产销量近 600 万米，产销环比提速，盈利体量放大。

2. AI 产业链整体量产预期提前：从产业链看，近期 PCB 企业和核心 Q 布供应商排产反馈，1.6T 交换机用 M9 量产预期有望提前，过去 GB300 配套交换机方案介于 M8 和 M9 之间，下游 PCB 厂家称交换机因更高信息传输诉求有望率先用上 M9 产品，带动 Q 布放量提前。目前预计年底核心两家 Q 布企业产能均有望提升至 20 万米 / 月，实际需求或更高，但实际放量取决于 Q 布良率突破情况。

3. 后续催化关注 Q 布量产节点：产业链量产预期提前催化低介电布量产预期提升，既部分消除一代产品过剩担忧，又进一步确认 Q 布放量节点提前。Q 布涉及高纯石英和玻纤织布两个擅长环节的企业，在石英 - 拉丝 - 织布链条上仍处良率突破过程，后续 Q 布良率提升情况决定年底企业实际供应能力。

4. 标的更新：

• 中材科技：一代年底产能有望 300 万米 / 月，二代 / Q 布年底分别到 20 万米 / 月，Q 布大客户验证领先。

• 宏和科技：1 代产品 60 万米 / 月，二代 /cte 产品放量是核心。

• 菲利华：Q 布核心供应商，大客户验证领先，石英材料出身，织布机快速布局下游。

• 国际复材：目前低介电布领域以供纱见长，有望匹配下游布共同放量。

• 石英股份：Q 布上游高纯石英供应，同时体外公司有石英棒拉丝和下游玻纤企业合作 Q 布。

• 中国巨石：D/E 系列薄布价格持续强势带动厚布供需关系和价格同步稳定，不排除旺季有提价机会。

• 平安电工：具备电子级玻纤布供应能力。

• 光远新材（待上市）：一代布目前产能最大的企业，采用低成本池窑法，二代 /cte/Q 布有望 25 年下半年开启验证。

（二）建材中的切换：西部主题，消费建材看基本面，大宗反内卷看逻辑分化，+ 个股逻辑

1. 西部主题：雅下水电开工后，市场对新疆西藏基建置信度提升，本周新藏铁路有限公司成立，由中国国家铁路集团有限公司全资持股，注册资本 950 亿人民币，经营范围广泛。西藏和新疆因地理优势，水泥竞争格局好、外部冲击少，是全国高价区域，也是中央层面大工程聚集区，其基建工程在必要性和资金来源上与内地有根本不同。后续新疆中吉乌铁路等工程有开工计划，新疆西藏还有川藏铁路（施工中）、新藏铁路（关注度提升）、滇藏铁路、拉林铁路等确定性铁路项目，地域标的尤其新疆地区标的补涨机会受关注，相关包括青松建化、西藏天路、华新水泥、苏博特等。

2. 消费建材看基本面：2025 年以来，市场对地产政策交易边际关注下降，但消费建材基本面几乎进入右侧，一方面地产先行的销售和开工数据进入筑底区间，另一方面地产链建材 Q3 起营收业绩预期有望同比企稳甚至部分改善，这源于营收基数走低、价格战缓和及降费降本持续成效。

3. 大宗反内卷看逻辑分化：水泥板块进入旺季但资本市场表现平淡，原因在于 24 年旺季基数高，市场对当前低产能利用率下涨价节奏存担忧。反内卷进入逻辑和验证缩圈环节，水泥行业有政策抓手（限制超产）且重组现金流及在手现金较多，后续表现取决于限制超产逻辑节奏及公司治理改善情况，关注海螺、冀东、华新、上峰、塔牌、旗滨、信义等。

4. 个股逻辑：

• 再升科技：发布公告以 2.3 亿元现金收购迈科隆真空新材料公司 49% 股权，收购后迈科隆纳入合并报表范围，打通 VIP 板全产业链布局。迈科隆 2024 年收入 4.39 亿元，净利润 2704 万元，国内赛特和迈科隆两家合计份额超 50%，格局集中，再升科技深耕玻纤棉上游材料，有望具备综合成本优势。新版冰箱能效标准 2026 年 6 月 1 日实施，VIP 板材降能耗边际效果最佳，新标准落地后当年行业渗透率预计 40 - 50%，且能提升冰箱容积率，行业加速渗透确定性高。冰箱内销量 4000 万台中枢，单台 VIP 板用量 2.5 平米，按迈科隆 30% 占有率、90 元 / 米单价、10% 左右全链条净利率，26 年 40% 渗透率下预计 VIP 板贡献增量盈利 1.08 亿元，远期一 - 三级能效渗透率超 80% 时，VIP 板增量市场约 80 - 100 亿，公司有望贡献 2.5 - 3 亿左右净利润。公司主业分干净空气和节能保温两大板块，VIP 板属高效节能板块，传统干净空气业绩稳定，节能保温中航空隔热棉亦有突破，假设传统业务盈利 1 亿元，26 年保守 / 乐观净利分别为 1.7、2 亿元，27 年保守 / 乐观盈利为 3、4 亿元，对应 PE 为 17、11 倍。

• 濮耐股份：与格林美签订战略合作补充协议，至 28 年底采购 50 万吨，明确年内数万吨及 26 - 28 年至少 15 万吨 / 年出货量，消除节奏不确定性疑虑，预计格林美产线改造 25Q4 投产，投产后将快速一次性切换为活性氧化镁。目前华友等其他提镍客户也在接触推进，具备三元前驱体一体化的企业切换意愿更强，格林美在供货价格上具备优先性，后续其他客户导入后单位价格及盈利或有抬升空间。公司原具备 5 万吨产能，7 月投产 6 万吨，年内预计还存 6 万吨改造产能投放，25 年末产能达 17 万吨，26 年末规划产能达 30 万吨，27 年有可能满产 45 万吨，目前年开采量对应极限产能 45 万吨，满产后还有进一步提升空间。国内耐材业务 24Q3 以来因钢铁供需矛盾加剧开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预期下 25Q4 至 26Q1 新一轮招标阶段可能是拐点，公司国内耐材约 30 亿营收体量，利润率小幅修复即带来弹性。

• 悍高集团：作为高速成长的家居五龙头，产品定位凸显性价比优势，主要增速客户来自小定制家具厂，产品同时符合小家具厂和消费者需求。渠道保持多元布局和良性内部竞争，2019 年推广云商 + 打破经销商独家垄断模式，促使经销商从高毛利模式向高周转模式转型，渠道让利扩大产品市场竞争力，销量增长后经销商周转增加，毛利率有进一步让利空间，行业过去渠道毛利率高为这种转向提供基础。公司重视品牌建设，经营之初就注重原创设计、商标露出、市场活动投入，近两年品牌势能积累开始兑现。自动化生产领先行业，2019 年起逐步投入自产能力，遵循自动化极致、设备国产化、结合市场策略精简 SKU 三大原则，高自动化保障产品良率稳定，提升自产比例增强经销商拿货和动销信心，减少渠道备货负担。市场对公司 2025 - 2026 年预期净利润分别为 6.5 亿、7.5 亿，且兔宝宝持有公司股权，或在 Q3 确认 2 - 3 亿投资收益。

二、消费建材：政策交易不是重点，基本面或逐步进入右侧

2025 年以来，市场对地产政策交易边际关注下降，但消费建材基本面几乎进入右侧，一是地产先行的销售和开工数据进入筑底区间，二是地产链建材 Q3 起营收业绩预期有望同比企稳甚至部分改善，这源于营收基数走低、价格战缓和及降费降本持续成效。

近期消费建材企业间价格沟通及价格竞争缓和预期进一步提升，本周防水行业东方雨虹、科顺股份、北新建材三家同步龙头企业，在原材料未大幅涨价背景下同步提升价格，轻资产消费建材提价历史参考经验少，但行业盈利能力进入确定性底部的确定性高。同时，三棵树率先发布中期业绩预告，降低费用改善盈利的逻辑在中报中如期兑现。2025 年消费建材盈利修复有望领先于营收进一步增长，产业对经营预期全面下调，毛利率端或现价格竞争放缓及降本改善，费用端有望伴随预算压制和渠道价格企稳实现费用节约，盈利弹性或领先营收增速释放。

相关企业情况：

• 东方雨虹：防水行业出清最彻底，价格竞争底部确认度最高，公司大幅调整渠道结构，扩大成本优势，拓展海外增长可能，执行力逐步回归，市场对 2025 年公司一致预期净利润在 20 亿左右，对应底部估值 15 倍。

• 兔宝宝：近年代工模式逐渐成熟，现金流留存稳定且改善，分红率领先行业，体现大股东和中小股东一致利益，品牌基础较强，渠道逐步细化增加增长空间，增长动能相对稳健，市场一致预期公司 2025 年净利润 7.5 亿，PE 12 倍。

• 北新建材：石膏板主业下游需求结构多元，格局稳定性高，盈利可预期韧性较强，防水业务改善供应链效率提升成本竞争优势，对市占率和行业地位进取积极，涂料端对嘉宝莉的整合和协同体现较强发展决心，市场一致预期公司 2025 年净利润 45 亿，对应 2024 年 PE 11 倍。

• 伟星新材：长期为消费建材领域渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，零售业务表现稳健，工程业务有望伴随需求环境触底反弹，股东回报长期领先且有望继续提升，市场一致预期公司 2025 年净利润 10 亿，对应 2025 年 PE 19 倍。

• 中国联塑：港股上市导致估值极悲观，管道业务销售转型较好，非地产 + 非华南拓展迅速，农业领域发展领先，前期地产业务应收账款中高风险房企应收或充分计提 75% 以上，抵房进行中整体风险消化较好，目前动态 PE 约 4 倍，在产能利用率不足背景下，向新能源转型增加产能难以明显增加 capex，经营风险相对可控。

• 三棵树：零售涂料战略向社区店和 “美丽乡村” 两个有效市场下沉，工程涂料发力增加新客户需求场景，保持相当营收体量以实现市占率有效提升，业绩弹性取决于控费，力度或伴随格局改善及行业增长预期放缓加大，市场一致预期公司 2025 年净利润 8 亿，对应 2025 年 PE 33 倍。

• 科顺股份：防水市占率持续逆势提升，后续伴随新开工周期及防水新规效果进一步体现，市占率或转化为营收弹性，行业价格竞争已相对充分，产品价格体系进一步大幅波动概率降低，公司减值比例高，地产风险释放相对充分，市场一致预期公司 2025 年净利润 3 亿，对应 2025 年 PE 18 倍。

此外，东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、亚士创能、江山欧派等竣工端细分品类龙头公司，也受益于格局改善和需求周期预期扭转。

三、水泥：涨价不是重点，政策执行和治理改善有潜力

水泥板块进入旺季但资本市场表现平淡，原因一是 24 年旺季基数高，市场对今年价格高点能否超过去年存疑；二是市场担忧当前低产能利用率下涨价节奏会有波折。

在制造业 “反内卷” 背景下，反内卷进入逻辑和验证缩圈环节，众多行业响应反内卷，但兑现逻辑通顺度和节奏可验证性决定行业表现差异。水泥行业仍具潜力，关键在于有政策抓手（限制超产），且行业重组现金流及在手现金较多，改善股东回报将带来机会，后续表现取决于限制超产逻辑节奏及公司治理改善情况。

雅下水电开工后，市场对新疆西藏基建置信度提升，本周新藏铁路有限公司成立，西藏和新疆水泥竞争格局好、外部冲击少，是全国高价区域及中央大工程聚集区，其基建工程在必要性和资金来源上与内地不同。后续新疆中吉乌铁路等工程有开工计划，新疆西藏还有多个确定性铁路项目，地域标的尤其新疆地区标的补涨机会受关注，相关包括青松建化、西藏天路、华新水泥、苏博特等。

旺季前夕，长三角率先提价，本周全国水泥市场价格环比上涨 0.7%，价格上涨地区涉及上海、江苏等多地，幅度 10 - 30 元 / 吨，价格回落地区为福建和海南，幅度 10 - 50 元 / 吨，推涨地区宁夏、河北，幅度 30 - 50 元 / 吨。八月下旬，受资金面紧张及部分地区高温、雨水天气影响，市场需求恢复缓慢，国内重点地区水泥企业平均出货率约 45.7%，部分省份已完成首轮提价，企业有意继续推涨，预计后续水泥价格稳中偏强。

7 月 1 日，水泥协会发布响应 “反内卷” 文件，再提限制超产政策思路，后续政策或沿此方向推进，前期市场担心的进度及执法监督难度问题或成监管重点。

从配置角度，短期错峰博弈跟踪难度加大，但部分水泥公司有长期配置价值：

• 海螺水泥：成本优势稳固，年化盈利底部和市值底部在 24 年前三季度探出，现金流优异，存在股权激励和长期分红改善空间。

• 华新水泥、上峰水泥：除国内水泥业务外有成长属性，华新海外水泥在美元走弱背景下盈利兑现能力有望提升，上峰股权投资收益有望增厚。

• 塔牌集团：高分红，股息率稳定。

水泥行业确定性较其他大宗品更高，原因包括内需为主且对需求假设要求弱，出口关税不影响需求，国内需求中长期下滑是产业共识，对价格影响有限；现金流好，部分企业高分红、高股息，核心上市公司报表质量高，在此基础上提高分红率，股息率可观。

2025H1 水泥行业多家企业推出股权激励、员工持股计划，核心是将 2024 年行业盈利能力作为极佳基数期，体现产业对 2024 年为盈利能力底部的共识。

年初发布的水泥行业深度报告《水泥的 “龟兔赛跑” 时刻》中，将水泥行业供给优化比作 “龟”，需求比作 “兔”。2022 - 2023 年供给优化在政策性错峰日数增加但有局限性，2024 年进入常态化和差异化错峰新阶段，错峰减产决策周期短，实现旺季错峰，跨区域联动增加，但需求超预期下滑掩盖成效，2025 年产量管控或迎来以省为单位、以月为维度的监管探索，中期碳配额纳入和行业收并购推进。需求方面，地产、基建分别是 22 - 23 年和 24 年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量，目前仅建筑行业待进入缩表拐点附近，本轮实物量周期下滑企稳拐点有望在 2025H2 出现，2024 年基建和地产主体全年低基数，年内 3 月与 6 月是需求节奏关键月份。

行业错峰效果提升，无需需求完全止跌，只需需求跌幅放缓符合产业预期（5% - 10% 全年下滑），就可能实现盈利能力改善，盈利确定性强于量的逻辑。目前极低盈利水平下，价格小幅修复就能为企业盈利带来可观弹性，25 年初煤炭行业呈让利趋势，行业对煤炭让利的留存可乐观，且年初行业库位同比显著下移，减少稳价阻力，华东或长江沿线盈利信心修复有望向全国扩散，推动行业盈利修复。

公司更新：

• 海螺水泥：2025 年一季报收入 190.51 亿元，同比 - 10.67%，扣非归母净利润 16.63 亿元，同比 + 21.50%，符合预期。预计 25Q1 水泥熟料销量 5873 万吨，同比 + 5.06%，吨毛利 65 元 / 吨，同比 + 12 元 / 吨，环比 - 11 元 / 吨，提价对 1 - 2 月毛利贡献小，主要体现在 3 月，3 月水泥吨毛利修复至 70 元左右，4 月随煤炭降价盈利环比有望进一步修复。

• 华新水泥：发布 2025 年半年报预告，上半年扣非归母净利润 10.61 - 10.95 亿元，同比 + 56% - 61%，倒算 25Q2 扣非归母净利润 8.25 - 8.59 亿元，中枢 8.42 亿元，单季度经营性利润超预期，主要因 25Q2 汇兑转正及国内水泥盈利同比明显修复，市场一致预期 2025 年公司经营净利润 25 亿元，对应 PE 9 倍。

• 天山股份：2025 年上半年预告扣非净利润亏损 9 - 12 亿元，倒算 25Q2 扣非净利润 3.5 - 6.5 亿元，中枢 5 亿元，同比扭亏为盈，超市场预期。