一、核心观点

过去两年红利投资存在部分认知偏差，市场曾认为上市央企公用事业公司提高分红是因财政 “缺钱”，但实际情况有所不同。从中央财政看，2024 年国有资本（含非税部分）贡献虽从 2021 年的 2% 升至 8%，但央企分红约 70% 来自金融、石油石化和通信领域，公用事业贡献不足 5%，且 2020-24 年央企公用事业（主要电力央企）分红比例提升速度显著低于上市央企整体，中央财政对电力公司分红诉求不高，能源保供与双碳转型是其更重要任务。

地方层面，仅北京、上海、广东、浙江等地区可能需依靠公用上市公司分红补充财政。随着土地出让收入下滑，2020-24 年省级国有资本经营收入（CAGR 11%）对地方财政总收入贡献持续提升，2024 年该比例仅为 3%。2023-24 年地方国有公用事业上市公司分红贡献比例超 10%，仅次于白酒与煤炭，且北京、上海公用电力上市企业分红对当地财政缺口贡献达 1% 左右，浙江和广东超 0.6%。

当前市场环境利于央国企资产重组，但出发点不同。央企分红 “留存” 效应明显，2023-24 年上市央企分红远超中央国有资本经营收入 2 倍多；地方国有资产证券化比例较低，上市国企分红贡献占国资收入不足 40%。复盘上一轮牛市，电力央企现金融资额近 800 亿，超 50% 案例配合母公司资产注入，或提升一级央企集团向中央利润上缴潜力。

对于红利股融资无需过度担忧。近期股票市场流动性变化使投资者持股久期缩短，红利选股更侧重表观股息率而非实际自由现金流。上一轮牛市公用板块二级市场现金融资金额近 1500 亿，目前央企电力未证券化资产规模超万亿，地方公用事业仅水务资产就超千亿，通过股票市场融资降低财政杠杆率存在可能性，重点关注证券化比例较低的电力央企和地方化债效应显著的地方性公用事业上市公司。

二、中央和地方财政情况与国企贡献

（一）财政健康度评判维度

1. 财政自给率与债务杠杆率：财政自给率越低、杠杆率越高，地方债务风险越大。2024 年财政状况健康度较高的地区为上海、广东和北京，吉林和甘肃存在一定压力，新疆、山西和贵州 2024 年相比 2020 年打分下降较多。

2. 财政收入来源：税收收入占比大、土地财政出让收入占比低的地区，收入稳健性更高。

（二）杠杆率与自给率

1. 债务杠杆率：截止 2024 年底，地方政府显性债务余额 46.6 万亿，隐性债务余额 69.6 万亿，合计 116 万亿，2020-24 年 CAGR 为 15%。2021 年起隐性债务同比增速下降，占比从 2020 年 64% 降至 2024 年 60%。浙江、四川、江西债务增速较高，带动杠杆率上升较快；天津、贵州杠杆率绝对值领先全国，2024 年底杠杆率超 100% 的省份依次为天津、贵州、浙江、四川、吉林、甘肃、江西、重庆、云南、广西。

2. 财政自给率：2024 年 31 省财政自给率均值约 49%，同比下降 0.75pct，远低于中央的 71%。上海（85%）、北京（76%）、广东（75%）、浙江（69%）、江苏（66%）自给率较高，对中央转移支付依赖度低；西藏（9%）、青海（17%）、黑龙江（22%）自给率较低。2021-24 年自给率提升较高的省份为资源大省新疆、内蒙、陕西，得益于财政收入两位数 CAGR 增速。

（三）财政收入结构变化

1. 税收收入：2024 年各省税收合计值同比下滑 1.8%，2021-24 年省级税收收入 CAGR 仅 2.9%，显著低于非税的 8.5%。2024 年各省税收占一般财政预算收入比例为 70%（2020 年 75%），中央本级税收收入占比 91%（2020 年 96%）。税收在总收入中占比从 2020 年 40% 增至 2024 年 47%，北京（64%）、上海 / 青海（60%）占比最高，贵州（27%）、重庆（34%）、河南（35%）占比最低。

2. 土地出让收入：2021-24 年地方政府性基金收入 CAGR -10.2%，土地出让收入 CAGR -17.7%，除海南外所有省份负增长，土地出让收入占基金收入比例从 2020 年 90% 降至 2024 年 64%。全国层面土地出让收入对总收入贡献从 2020 年 38% 降至 2024 年 17%，江苏依赖度最大，2024 年该比例 36%，北方多省已降至个位数。

3. 国有资本经营收入：2020 年以来各省合计国有资本经营收入（不含一般财政预算收入中相关非税收入）从 2987 亿元增至 4487 亿元，2021-24 年 CAGR 10.7%，增速高于税收和非税收入。2024 年各省国资收入占总收入比例均值 2.5%（含非税中国资收入部分达 3%），中央层面稳定在 2.0%-2.3%，陕西、甘肃已超 5%，宁夏、海南、河北未达 0.5%。

三、上市央国企的贡献

（一）分红贡献

1. 整体规模：2019-24 财年，上市央企分红从 7895 亿增至 12957 亿，CAGR 10.4%；地方国企上市公司合计分红从 2847 亿增至 4522 亿，CAGR 9.7%。考虑国资持股比例，2024 年央企分红贡献 7389 亿，2020-24 年 CAGR 10.8%；地方国企对地方政府贡献分红 1728 亿，2020-24 年 CAGR 9.8%。

2. 行业分布：上市央企分红中，银行占比从 2019 年 49% 降至 2024 年 37%，石油石化从 11% 升至 18%，通信从 1% 升至 13%；地方国企分红中，食品饮料从 2019 年 18% 升至 2024 年 33%，煤炭占比波动在 8%-24%，公用事业为第三大来源（7%-11%）。

3. 区域差异：2024 年贵州、四川控股国企上市公司分红贡献超 200 亿，上海、山东、广东、陕西、江苏超 100 亿，14 个省份年均上缴不足 10 亿。贵州、四川头部白酒企业，山西、陕西、河北煤炭企业分红对当地国有资本经营收入贡献较大。

（二）分红对财政的作用

1. 央企 “留存” 效应：考虑实控人持股比例，央企上市公司 2021-24 年分红均值约 7000 亿，远超中央国资经营收入 2217 亿（不含非税部分）。一方面，国有独资企业应交利润收取比例分五档（0%-25%），显著低于央企上市公司 35%-41% 的分红比例；另一方面，央企优质资产证券化比例高，集团收到的上市公司利润上缴叠加非上市资产亏损，整体分红潜力不如上市公司。

2. 地方国企情况：地方国企上市公司 2020-24 年分红均值 1576 亿，低于国资经营收入 3676 亿（不含非税部分），原因包括地方国资证券化比例低、地方政府土地及基础设施转让收入高、部分地方参股上市公司分红显著。2024 年上海、青海、贵州、山西控股国企分红占国有资本经营收入比例超 100%，西藏、内蒙、宁夏等低于 5%。

3. 对财政缺口的补充：2024 年上海、贵州控股国企分红对财政缺口贡献达 12% 和 7%，山西、陕西、北京超 3%，浙江、四川等超 2%。公用事业板块中，2024 年北京、河北、广东、浙江相关上市公司分红对国资收入贡献超 10%，北京、广东等对当地可支配总收入贡献约 0.2%。

（三）分红比例变化

1. 央国企整体对比：2020-24 年，地方国企加权分红比例均值显著高于央企，2024 年地方国企达 56%；分红比例算数均值均低于加权均值，龙头企业带头提升分红明显；2022 年起，中央和地方各口径分红比例均呈上升趋势。

2. 区域分红比例：2024 年四川、青海、河北、贵州国企分红比例（算数与加权均值）高于全国均值，且财政自给率低于全国均值；海南、湖南、福建低于全国均值，与当地杠杆率、省属国企实力相关。上海、天津、山东等省份分红比例提升最快，江苏在经济大省中提升最快。

3. 公用事业细分：央企公用事业（含电力）分红比例提升逊于全行业，2019-24 年对整体央企分红贡献约 5%，长江电力等龙头分红水平高但未持续提升，火电企业分红比例波动大。地方公用事业龙头企业分红比例提升不明显，二线企业分红比例上升较高，部分企业增加分红以回馈股东或支持母公司。

四、资产注入潜力

（一）资产注入的意义

相比分红，上市公司收购股东资产对充实财政更有效。上市公司现金收购母公司资产可直接充实一级央企现金流，贡献资产转让收益，若配套融资还能降低集团资产负债率；地方国资层面，上市公司可借力二级市场融资为当地城投化解债务压力。同时，优质资产证券化虽可能使国资损失部分股权与控制力，但能获得一次性收入、优化上市公司指标以提升融资能力、增强上市企业对地方经济的支持、提高股票流动性以便灵活交易获利。

（二）电力行业资产证券化空间

1. 央企电力：“五大六小” 电力集团中，华能集团风光资产、华电集团火电和水电等证券化比例低于 50%，除华能、中核、三峡与中节能外，各大集团证券化比例均低于 60%。央企电力资产注入空间至少 500-600GW，存量风光电站证券化难点在国补确权，中小水电需产权合规，短期内火电资产证券化可操作性最强。按重置成本估算，假设国资持股 50%-100%，央企可资产证券化规模约 0.4-1.2 万亿。

2. 地方电力：“五大六小” 央企水电、风电与核电产能占全行业 70% 以上，地方国资电力业务以火电与光伏为主。地方国资未证券化火电规模约 100-150GW，其中 60 万千瓦以上大机组约 57GW，可证券化规模 300-1200 亿，约占 2024 年地方国企国有资本运营收入的 7%-26%。

（三）水务燃气垃圾处理行业

1. 证券化现状：全国供水、污水产能 83%、58% 未证券化，城市燃气证券化比例超 50%，垃圾焚烧超 80%。水务经营模式清晰、安全风险小，但与民生密切相关，未上市水务资产多由地方政府控股。

2. 可证券化规模：按重置成本测算，水务资产可证券化规模约 0.2-0.8 万亿。

五、上一轮牛市股权融资复盘

（一）融资规模与资产注入情况

2014 下半年至 2016 年（上一轮 A 股牛市），电力央企宣告现金融资金额 780 亿，地方国资预案公告融资金额 679 亿（均不含重组类项目向大股东定增部分）。公用电力行业股权融资中，央企 50-60% 案例涉及资产注入，地方国企约 30-40% 涉及资产重组。

（二）潜在融资规模对财政的影响

截止 2025 年 8 月 29 日，A 股央企市值约 34 万亿，地方国企约 21 万亿，按 5%-10% 融资比例估算，央企潜在融资规模 1.7-3.4 万亿，地方国企 1.0-2.1 万亿（2014-16 年分别为 0.4 万亿和 0.7 万亿，全部 A 股合计 2.6 万亿）。地方上市国企若按此规模融资，地方杠杆率或从 87% 降至 85%-86%。 A 股公用央企（剔除长江电力）与地方国企公用事业市值均约 1.9 万亿，潜在融资规模均为 900-1900 亿，分别相当于 2024 年财政公共预算收支缺口的 2-5% 和 1-2%。仅财政压力大或证券化比例低的地区，通过优质国有公用事业资产证券化降低财政压力的可能性较高。

六、风险提示

1. 资本市场波动：分析基于流动性宽松后上市央国企股价体现合理价值的假设，对财政的影响依赖二级市场资金充裕度和投资者认可，化债并非分红的出发点，资本市场波动可能影响相关逻辑。

2. 公用电力盈利稳定性：上市公司价值发现与未上市资产证券化均依赖资产盈利能力。电力资产面临供需与价格风险，水务、燃气等受制于顺价机制，若盈利不稳定，将影响国有资产重置价值假设。

3. 资产注入与融资限制：虽央企电力项目、地方国资水务燃气等资产存在证券化空间，但资产注入对客观条件要求高，存在较大不确定性，可能制约相关进程。

七、重点公司相关信息

股票名称	股票代码	最新收盘价（当地币种）	目标价（当地币种）	市值（百万当地币种）	EPS（元）	PE（倍）	** **	** **	** **	** **	** **	** **
					2024	2025E	2026E	2027E	2024	2025E	2026E	2027E
粤海投资	270 HK	7.31	9.10	47791	0.48	0.65	0.67	0.70	15.21	11.33	10.87	10.44
瀚蓝环境	600323 CH	25.82	39.18	21052	2.04	2.36	2.62	2.77	12.65	10.94	9.84	9.31
城发环境	000885 CH	14.99	19.46	9625	1.78	1.89	2.01	2.10	8.43	7.93	7.47	7.15
国电电力	600795 CH	4.91	6.11	87573	0.55	0.39	0.46	0.49	8.91	12.50	10.63	9.94
中国电力	2380 HK	3.13	3.62	38719	0.27	0.28	0.31	0.34	10.49	10.10	9.20	8.41
桂冠电力	600236 CH	6.33	7.79	49895	0.29	0.32	0.35	0.36	21.85	19.50	18.19	17.43
北控水务集团	371 HK	2.60	3.15	26121	0.17	0.15	0.16	0.17	14.19	15.63	14.52	13.66
绿色动力	601330 CH	6.99	8.18	9740	0.42	0.49	0.53	0.56	16.65	14.24	13.28	12.58
北京控股	392 HK	32.36	34.02	40709	4.07	4.30	4.51	4.70	7.24	6.86	6.53	6.27
京能清洁能源	579 HK	2.38	2.96	19622	0.39	0.42	0.45	0.49	5.51	5.15	4.79	4.38
京能电力	600578 CH	4.29	5.17	28720	0.26