2025.9.12CXO 2025H1 业绩综述

一、投资要点

1. 股价复盘

• 本土：2024 年 12 月 31 日至 2025 年 9 月 4 日，医疗研发外包指数上涨 60.41%，跑赢医药生物（申万）指数 36.15 个百分点，其中美迪西、药明合联、药明生物、药明康德（A）、昭衍新药（A）表现较好。

• 海外：2024 年 12 月 31 日至 2025 年 9 月 4 日，Medpace 及 Labcorp 领涨；从海外 CXO 2025 年指引看，基本都有所上调，Medpace 上调幅度最大，前端需求呈现复苏迹象，CDMO 强订单需求持续。

2. 财务分析

• 成长性：2024Q1-2025Q2 较多 CXO 龙头收入 YOY 环比逐季提升，大订单 & 投融资拖累触底回升中，订单执行有望驱动收入 YOY 保持稳健。2025Q1 开始 CXO 单季度收入 YOY 平均值重回正增长（2024Q1-2025Q1 维度），达到 8.2%，2025Q2 收入 YOY 相较 25Q1 再提升，达到 11.6%；从增速趋势看，美迪西、博腾股份、九洲药业等较多 CXO 公司季度收入 YOY 逐季改善；从增速水平看，部分公司 2025Q2 收入 YOY 重回 10-20%，甚至超过 20% YOY。

• 盈利能力：2025Q2 平均毛利率 32.45%（同比 + 0.18 个百分点），泰格医药、昭衍新药、药石科技下滑较多，美迪西、博腾股份、药明康德提升明显；2025Q2 平均扣非净利率 10.24%（同比 + 0.31 个百分点），博腾股份、美迪西和药明康德提升最明显。

• 运营效率：存货周转率方面，2024H1 平均存货周转率 1.56，2025H1 提升至 1.81，同比提升 0.25 个百分点，美迪西、泓博医药及药石科技提升较为明显；固定资产周转率方面，2025H1 平均固定资产周转率 0.95，同比提升 0.05 个百分点，泓博医药、美迪西、药明康德周转率提升较多。

3. 思考与展望

• PE/VC 投融资：2022Q4-2025Q2 全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳触底，25Q2 国内和全球投融资绝对值同比和环比仍有进一步下降，叠加全球 IPO 持续改善、BD 交易持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。

• IPO 融资：2025 年美股医疗保健公司 IPO 融资金额企稳，H 股大幅回升，A 股相对平稳；2024 年美股医疗保健行业 IPO 融资金额为 62 亿美金，较 2023 年有所下降，截止 2025 年 9 月 8 日，IPO 融资 30 亿美元。

• 供需：2025Q2 代表 CXO 公司资本开支有所波动，在建工程仍在高位，多数 CXO 公司资本开支季度绝对值基本处于小幅波动状态，整体较为平稳；更多公司对 ADC、多肽、寡核苷酸新方向进行业务和产能布局。

4. 投资策略：从财务数据和订单数据分析，CXO 基本面拐点已经出现，并持续复苏，看好小分子 / 大分子 CDMO 商业化订单持续兑现、多肽 & 寡核苷酸 & ADC CDMO 等业务持续发展下 CDMO 投资机会，同时看好本土创新药支持政策持续推进情况下，临床 CRO 投资机会。

5. 风险提示：包含国内药审政策的波动风险、新签订单及业绩不及预期风险、新业务整合不及预期风险、汇兑风险。

二、股价复盘

1. 本土：业绩 & 基本面拐点是主线

• 2024 年 12 月 31 日至 2025 年 9 月 4 日，医疗研发外包指数上涨 60.41%，跑赢医药生物（申万）指数 36.15 个百分点。

• 本土 CXO 龙头涨跌幅排序为：美迪西（+113.39%）> 药明合联（+106.04%）> 药明生物（+100.91%）> 药明康德（+89.23%）> 昭衍新药（+86.09%）> 普蕊斯（+73.07%）> 博腾股份（+56.82%）> 泓博医药（+45.25%）> 九洲药业（+35.83%）> 凯莱英（+35.42%）> 药石科技（+27.74%）> 康龙化成（+16.32%）> 泰格医药（+14.95%）> 诺思格（+10.97%）> 普洛药业（-0.29%）。

2. 海外：普遍上调业绩，需求有复苏迹象

• 2024 年 12 月 31 日至 2025 年 9 月 4 日，海外 CXO 龙头涨跌幅排序为：Medpace（+45.18%）>Labcorp（+21.03%）>Lonza（+8.28%）>IQVIA（-6.33%）> 查尔斯河 (-12.07%)>ICON（-15.90%），Medpace 和 Labcorp 在 2025 年中报披露后股价突破历史新高。

• 2025 年海外 CXO 龙头指引情况：IQVIA 2025 年收入指引 161-163 亿美元（Q1 指引 160-164 亿美元）；ICON 上调 2025 年指引收入至 78.5-81.5 亿美元；Medpace 上调 2025 年收入指引至 YOY14.7%-19.5%（Q1 指引 YOY1.5%-6.2%）；Charles River 上调 2025 年指引收入 YOY-2.5% 至 - 0.5%（Q1 为 - 5.5% 至 - 3.5%）；Lonza CDMO 业务收入指引 YOY20%-21%，CHI 业务（CER）25H1 低到中个位数增长。

三、财务分析

1. 成长性：收入 YOY 趋势持续向好

• 2024Q1-2025Q2 较多 CXO 龙头收入 YOY 环比逐季提升，大订单 & 投融资拖累触底回升中，订单执行有望驱动收入 YOY 保持稳健。

• 2025Q1 开始 CXO 单季度收入 YOY 平均值重回正增长（2024Q1-2025Q1 维度），达到 8.2%，2025Q2 收入 YOY 相较 25Q1 再提升，达到 11.6%。

• 从增速趋势看，美迪西、博腾股份、九洲药业等较多 CXO 公司季度收入 YOY 逐季改善。

• 从增速水平看，泓博医药、凯莱英、药石科技、博腾股份、药明康德 2025Q2 收入 YOY 分别达到 35.75%、26.94%、26.48%、21.56% 和 20.37%。

2. 盈利能力：持续恢复，产能爬坡 & 价格压力基本消化

• 2025Q2 平均毛利率 32.45%（同比 + 0.18 个百分点），泰格医药、昭衍新药、药石科技分别下滑 11 个百分点、8 个百分点、7 个百分点，主要因投融资不佳、价格波动以及产能利用率波动；美迪西、博腾股份、药明康德分别提升 12.3 个百分点、7.08 个百分点、5.92 个百分点。

• 2025Q2 平均扣非净利率 10.24%（同比 + 0.31 个百分点），博腾股份、美迪西和药明康德分别提升 14 个百分点、12 个百分点和 3.5 个百分点。

3. 运营效率：有所提升，看好持续

• 存货周转率：2024H1 平均存货周转率 1.56，2025H1 提升至 1.81，同比提升 0.25 个百分点，美迪西、泓博医药及药石科技提升较为明显，预计主要是产能利用率提升带来的积极变化。

• 固定资产周转率：2025H1 平均固定资产周转率 0.95，同比提升 0.05 个百分点，泓博医药、美迪西、药明康德周转率提升较多，伴随着 CXO 龙头订单持续执行、产能利用率持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。

四、思考与展望

1. CXO：PE/VC 投融资底部波动

• 一级市场投融资已不是单一判断 CXO 订单趋势的变量，需叠加二级市场 IPO、一级 / 二级市场 BD 交易情况。

• 2022Q4-2025Q2 全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳触底，25Q2 国内和全球投融资绝对值同比和环比仍有进一步下降，叠加全球 IPO 持续改善、BD 交易持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。

2. IPO 融资：A 股和美股触底，港股大幅回升

• 2025 年美股医疗保健公司 IPO 融资金额企稳，H 股大幅回升，A 股相对平稳；H 股医疗健康行业 2023 年 IPO 融资额与 2022 年相当，2024 年显著放缓至 39 亿港元，2025 至今 IPO 金额已达到 207 亿港元。

• 2024 年美股医疗保健行业 IPO 融资金额为 62 亿美金，较 2023 年有所下降，截止 2025 年 9 月 8 日，IPO 融资 30 亿美元。

• 海外一级和二级医疗健康融资市场均已逐渐企稳。

3. 供需：在建工程高位，更重视新业务

• 2025Q2 代表 CXO 公司资本开支有所波动，在建工程仍在高位，多数 CXO 公司资本开支季度绝对值基本处于小幅波动状态，整体较为平稳。

• 在建工程仍在高位，表明 CXO 企业对产能扩张的预期仍偏乐观；更多公司对 ADC、多肽、寡核苷酸新方向进行业务和产能布局，有望逐渐成为新的增长驱动力。

五、投资策略

从财务数据和订单数据分析，CXO 基本面拐点已经出现，持续复苏中。看好小分子 / 大分子 CDMO 商业化订单持续兑现、多肽 & 寡核苷酸 CDMO 等业务持续发展下 CDMO 企业投资机会，同时在本土创新药支持政策持续推进情况下，本土业务为主的临床 CRO 有望中长期较为受益。

• 本土业务为主的 CRO：包含临床 CRO 相关企业、安评龙头企业等；

• 多肽和小分子 CDMO 龙头：包含多家相关龙头企业；

• 经营效率有望进入拐点的 CXO：包含多家相关企业。

六、风险提示

1. 国内药审政策的波动风险：国内创新药 / 仿制药监管政策逐渐趋严，可能对创新药 / 仿制药企业研发策略造成一定影响，进而影响 CXO 订单趋势和质量标准。

2. 新签订单及业绩不及预期风险：全球医疗健康行业投融资波动较大，可能对 CXO 公司的订单造成一定影响，进一步导致业绩可能存在低预期风险。

3. 新业务整合不及预期风险：CXO 板块较多公司进行产业链延伸，可能存在管理能力不足、新业务整合低于管理层先前预期的风险。

4. 汇兑风险：较多 CXO 公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能对 CXO 公司的业绩端造成影响。