2025.9.24创新药 2025H1 业绩综述

一、核心结论

• 行业拐点已至：创新药行业正从高投入、高风险的研发驱动阶段，转向 “盈利兑现” 与 “全球化扩张” 的双轮驱动新阶段。

• 三重利好共振：股价强势、盈利改善、国际化加速，共同构筑了行业向上的基本面。

• 长期逻辑坚实：在 “工程师红利”、政策支持和商业化放量的推动下，行业估值具备全球重塑的潜力。

二、2025H1 核心数据复盘

1. 股价表现：全线上涨，BD 驱动显著

• A 股：荣昌生物 (+208.87%)、益方生物 (+188.72%)、迈威生物 (+165.35%) 领涨。

• H 股：荣昌生物 (+666.67%)、三生制药 (+430.55%)、科伦博泰生物 (+211.70%) 表现突出。

• 驱动主线：License-out (对外授权) 交易、关键临床数据发布和业绩兑现。

2. 研发投入：强度不减，储备丰厚

• 投入规模：32 家样本企业 2025H1 研发投入达 336 亿元，同比增长 4.91%。

• 趋势判断：高研发投入有望延续，主要投向自免、减重降糖等新兴适应症，以及 ADC、双抗等新技术领域，为未来 2-3 年的商业化爆发奠定基础。

3. 费用控制：持续优化，盈利能力提升

• 费用率下降：21 家样本企业的销售费用率和研发费用率自 2021 年以来持续下降。

• 2025H1 表现：

• 销售费用率：32.99%，同比下降 2.10 个百分点。

• 研发费用率：30.32%，同比大幅下降 8.61 个百分点。

• 直接影响：推动百济神州、信达生物等头部企业盈利预期改善，行业整体迈向减亏甚至盈利。

4. 商业化：存量放量，增量突破

• 收入增长：17 家已商业化企业 2025H1 产品销售收入达 566 亿元，同比增长 30%（已剔除 BD 首付款影响）。

• 增长动力：

• 存量产品：持续放量。

• 增量产品：新获批药物不断上市，满足更多未被满足的临床需求。

三、未来展望：工程师红利下的估值突破

1. 政策驱动：支付端与准入端双重改善

• 医保：丙类目录、医保谈判持续推进，保障创新药合理回报。

• 商保：商业健康保险创新药品目录启动，为高价创新药提供新的支付渠道。

• 准入：医院端准入加速，缩短创新药上市后到达患者的时间。

2. 国际化：从 “走出去” 到 “被认可”

• 交易质量提升：License-out 的受让方多为国际大型药企（MNC），标志着中国创新药资产得到全球主流市场认可。

• 核心优势（工程师红利）：

• 高效的临床开发效率

• 更具竞争力的成本控制

• 国际一流的临床数据质量

• 交易活跃：2025 年大额交易频发，如三生制药 PD-1/VEGF 双抗授权辉瑞（首付 12.5 亿美元），恒瑞医药多项资产授权给默沙东、GSK 等。

3. 产品管线：大单品时代开启

• 获批加速：截至 2025 年 9 月 15 日，CDE 已批准 44 款国产 1 类创新药，超过 2024 年全年的 34 款。

• 靶点丰富：PD-1/VEGF、GLP-1、IL-4R、JAK1、IL-17A 等潜力靶点均已开启国产商业化。

• 增长预期：在新技术和大单品的驱动下，行业有望进入新一轮收入和利润加速期。

四、重点关注方向

报告从不同投资逻辑出发，梳理了值得关注的企业集群：

• 全球大单品潜质：关注拥有年销售额有望达到数十亿美元级别产品的企业，如科伦博泰、信达生物、康方生物等。

• 资产全球定价潜力：关注临床数据全球领先（BIC/FIC）、具备国际化潜力的资产，如泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物等。

• 业绩扭亏 / 盈利兑现：关注已实现或即将实现盈利的企业，如信达生物、荣昌生物，以及预计 2025 年扭亏的百济神州等。

• 商业化高速增长：关注产品刚上市或进入医保后，销售有望快速放量的企业，如康方生物、贝达药业、科伦药业等。

五、风险提示

• 药审政策波动：国内外药监机构审评标准变化可能影响药物获批。

• 临床开发失败：创新药研发周期长、风险高，存在临床试验失败的不确定性。

• 销售不及预期：市场竞争、医保谈判降价等因素可能导致产品销售低于预期。

• 资金链紧张：持续的高研发投入若无法得到融资或销售回款支撑，可能引发企业运营风险。