2025.10.13可控核聚变行业观察

一、可控核聚变：BEST 杜瓦底座成功安装，项目建设进入新阶段

（一）BEST 项目关键进展

• 2025 年 10 月 1 日，位于安徽合肥的紧凑型聚变能实验装置 BEST 项目取得关键突破，其主机关键部件杜瓦底座研制成功并完成交付与精准落位安装，标志项目主体工程建设步入新阶段。
• 该杜瓦底座是 BEST 装置主机首个真空大部件，也是国内聚变领域最大真空部件，直径约 18 米、高度约 5 米、总重量 400 余吨，是 BEST 主机系统中最重部件，将承载总重约 6700 吨的主机。
• 2025 年 5 月 BEST 总装工作正式启动，预计两年后建成，将在全球范围内首次实现聚变能发电演示，到 2030 年有望通过核聚变点亮第一盏灯。

（二）国内核聚变产业链标的梳理

• 上游材料：涉及第二代高温超导带材、抗辐照钨基材料、中子吸收材料等，相关公司包括精达股份（上海超导）、永鼎股份（东部超导）、中钨高新、应流股份等。
• 中游设备：核心设备有高温超导磁体、ITER 用超导磁体、真空室、偏滤器等，相关公司包括联创光电、西部超导、合锻智能、国光电气、安泰科技等。
• 下游：包含科研机构（如华中科技大学、核工业、中科院，分别对应 J-TEXT 装置、HL-2M 装置、EAST）及民营核聚变公司（如新奥能源、能量奇点、星环聚能，分别对应玄龙 - 50U 装置、洪荒 70 全高温超导托卡马克实验装置、三角球形托卡马克 NTST）。

（三）西部超导在聚变项目中的表现

• 超导材料分类与应用：根据临界温度（以 25K 为界），超导材料分为低温超导（LTS）材料和高温超导（HTS）材料。LTS 材料主要为铌基材料（NbTi 和 Nb₃Sn），发展成熟，广泛应用于聚变项目，但需在液氦环境（4.2K，即 - 269℃）下工作，高场环境下电流密度衰减快，适用于 15T 以下场景；HTS 材料包括铜氧化物、MgB₂及铁基超导材料等，各有优劣，制备技术复杂、成本高，目前处于导入期，未来前景广阔，国内外已有多个聚变项目探索用其制造磁体，可获得 20T 以上稳态强磁场。
• 公司业务与业绩：西部超导是国内外聚变项目低温线材核心供应商，同时在高温线材领域储备丰厚，自主开发核聚变用 NbTi 超导线材、Nb₃Sn 超导线材工程化生产技术，在高温超导材料领域掌握核心制备技术。公司深度参与国内外重大聚变项目，完成 ITER 项目、聚变堆主机关键系统综合研究设施（CRAFT）用超导线材交付任务，并开始为 BEST 聚变项目批量供货。自为 CRAFT 项目供货以来，公司超导产品收入及毛利率均显著提升，未来 BEST、CFETER 等聚变项目有望持续带动其超导业务收入与利润增长。

二、模块电源：防务需求稳步复苏，AIDC 加快建设牵引高景气周期

（一）模块电源特性与优势

• 模块电源是高度集成的电源变换器，采用优化电路和结构设计，利用先进工艺和封装技术制造，可贴装在印刷电路板上，能将供电设备电能规格转化为用电系统所需规格。
• 相比分立式电源，模块电源具有结构紧凑、体积小、效率高、应用灵活、生产成本低、可靠性高、多功能性、良好可移植性和通用性、更短开发周期、生产流程高度自动化等优势，例如 Vicor P13740 模块电源 PCB 尺寸更小、BOM 数量更少、12V 时效率更高。

（二）模块电源应用场景

• 应用方式灵活，可搭建电源系统后为设备供电，也可直接贴装于设备电子电路板供电。以舰载相控阵雷达为例，AC/DC 转换模块与总配电柜、通用电源构成舰载雷达电源分系统，将舰载交流供电转换为直流电压；DC/DC 转换模块和 T/R 组件构成天线阵面，将直流高电压转换成 T/R 组件所需的多种直流低电压并提供给 T/R 组件。
• 在航空、航天、军工等高端领域应用广泛，是各型装备电源系统及核心子系统的核心组成部分。以飞机为例，模块电源是其电源系统核心组成部分，作为二次电源转换机载发电机电能，同时在卫星通信、计算机、惯性导航系统、飞行控制系统、舵机、多电发动机等子系统中大量使用。

（三）军用模块电源市场规模预测

建军百年目标下，我国装备建设投入有望持续增长，假设 2024-2028 年国防预算按年化 7% 增速稳健增长，参照美军装备采购结构及各类装备中模块电源价值量占比，叠加模块电源应用拓展、性能升级带动价值量提升等因素，保守测算 2024-2028 年我国军用模块电源市场总规模或达 590 亿元，2025 年市场规模或达 102 亿元，2028 年或达 150 亿元，以 2023 年规模为基数年复合增长率达 14.7%。

（四）AI 服务器电源相关情况

• AI 服务器电源功能与架构：AI 服务器电源本质是开关电源，核心任务是将市电（交流电）转换为适合服务器硬件组件使用的稳定直流电。在 AI 数据中心，市电经降压变压器降压、AC/DC 转换器转换为直流电，为服务器等设施供电。电源架构包含 UPS（不间断电源，负责应急电力保障）、AC/DC 转换器（机架电源，将市电转换为 48V 左右直流电，含 PSU 和 PMC，采用冗余设计提高可靠性）、DC/DC 转换器（芯片电源模组，将 48V 直流电降至芯片所需工作电压，为 CPU/GPU 等核心芯片供电）。
• AI 时代电源需求变化：芯片算力提升带动 AI 服务器功耗显著提高，H100/H200/H800 等芯片 TDP 设计功耗达 700W，B200 达 1000W，GB200 达 2700W，每台 AI 服务器功耗在 5kW-10kW，机柜功率密度达 40kW 以上，如英伟达 DGX 架构 8 卡 GPU H100 服务器额定功耗 10.2kW，4 台服务器的风冷机柜功耗 42kW，新一代 GB200 架构中 NVL36 机柜功率密度 72kW，NVL72 液冷机柜功率密度 120kW。
• 电源冗余度与密度提升：相比传统数据中心（常见 1+1 冗余），智算中心电源架构冗余度更高，如 DGX H100 服务器电源架构为 N+2 冗余，正常需配置 6 个 IECC20 接口的开关电源。为满足 AI 数据中心高功耗与高效率需求，电源密度显著提升，功率从 800W 迅速提升至 5.5kW，并逐步向 12kW 及更高水平迈进，系统效率要求提升至 97.5% 以上，功率密度也显著提高（如 100W/in³）。
• 市场规模预测：全球人工智能市场扩容牵引服务器电源需求增长，2023-2030 年全球人工智能（AI）市场有望实现超过 35% 的复合增长率。根据中商产业研究院预测，2025-2027 年全球 AI 服务器电源模组市场规模将从 74 亿美元增长至 325 亿美元，年均复合增长率达 110%。

三、孟加拉国计划采购 10CE 战斗机，重视军贸主机厂高端化破局机会

（一）孟加拉国采购歼 10CE 战斗机详情

2025 年 10 月 7 日，外媒报道孟加拉国推进总额达 22 亿美元的军购计划，拟采购 20 架中国歼 10CE 多用途战斗机。

• 价格构成：20 架战机单架基础价 6000 万美元，总计 12 亿美元；培训、配套设备及运输费用约 8.2 亿美元；剩余 1.8 亿美元用于保险和增值税等杂项开支，与美国向菲律宾出售 20 架 F-16V 的 55.8 亿美元报价相比，歼 10CE 性价比优势明显。
• 付款方式与交付时间：采用 10 年分期付款至 2035-36 财年结束，每年支出 2.2 亿美元；合同预计在 2025-26 至 2026-27 财年签署，首批战机 2027 年底至 2028 年初交付，2030 年全面形成战斗力，符合孟加拉国 “2030 军力目标”。

（二）中国军机军贸发展现状

中国军机已形成完备的自研高端军机谱系，进入自主可控型号充足新时代，以歼 - 10CE、歼 - 35、运 - 20、L-15、直 - 10/20 系列为代表的各类飞机可承担军贸任务。其中，歼 - 10CE 为代表的第四代战机实现首批出口，歼 - 35 为代表的第五代战机定型，运 - 20 为代表的战略运输机具备军贸条件，L-15 为代表的高级教练机实现出口，直 - 10 为代表的直升机稳定出口，直 - 20 未来或具备出口条件，翼龙 - 3/6/10/X 及彩虹 - 4/5/6/7 等型号的高端军用无人机形成出口后备力量。

（三）主要军贸主机厂及产品

• 中航成飞：是国内自主研制飞机核心主机厂，研制生产歼 - 5、歼 - 7、枭龙、歼教 - 9、歼 - 10、歼 - 20 等有人机及翼龙系列、靶机系列等无人机。歼 - 10 是其军贸核心爆款型号，印巴冲突后海外订单有望加速放量，2025 年 6 月印尼正就采购歼 - 10 战斗机进行可行性评估，印巴冲突中歼 - 10 的表现及性价比是印尼考虑的重要因素。
• 中航沈飞：被誉为 “中国歼击机摇篮”，生产歼 - 11/15/16/35 等主力型号，其中歼 - 35 为我国自主研制的第二款第五代战机，相对歼 - 20 更便宜、敏感技术受控、实现国产化，外贸前景更好。2025 年 2 月美国计划向印度出售 F-35 战机，或引起印巴军事力量失衡，进一步刺激歼 - 35 出口。
• 中航西飞：是我国军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品制造商，生产运 - 20、运油 - 20、轰 - 6、运 - 8/9 及其衍生预警机等，其中轰 - 6、运 - 8/9 有军贸记录。世界范围内 200 吨级别运输机多数已停产（如 C-17 于 2015 年停产，伊尔 - 76 小批量生产且机型老旧），运 - 20 及其衍生型号有望成为该级别爆款军贸运输机。
• 中直股份：是我国直升机产业专业化上市公司，研制生产主要军民用直升机及运 - 12 系统通用飞机，是国内直升机制造业规模最大、产值最高、产品系列最全的企业，核心产品涵盖直升机零部件制造、民用直升机整机等，直 - 9、直 - 10、运 - 12 过往实现过出口，未来直 - 9/10/19 等军用直升机有望实现更多出口。
• 中无人机与航天彩虹：为应对国际军贸市场需求变化，陆续开发更多新型无人机，早期出口型号主要为翼龙 - 1/2 及 CH-3/4/5，下游应用场景以反恐为主，目前推出翼龙 - 6/10/X 及彩虹 - 5/6/7/10 等型号，还有部分小型无人机，随着新型号定型量产，有望开拓更多客户，恢复国际市场军贸份额。
• 国睿科技与航天南湖：是国内核心雷达军贸厂商，近年军贸业务旺盛。国睿科技拥有 YLC-18 等诸多军贸雷达型号，2024 年通过多种形式拓展市场，2025 年向中电科下属其他企业销售预计额同比提升 414.52%，主要因军贸雷达业务订单增加；航天南湖聚焦防空预警雷达领域，积累丰富研究成果和生产经验，主要产品包括警戒雷达、目标指示雷达及相关配套和零部件。

（四）中国军贸发展驱动因素与受益方向

• 需求端：世界安全局势变动导致军贸总需求增加，俄乌冲突、巴以冲突、印巴冲突等地缘冲突不断；需求结构发生变化，部分国家装备在冲突中表现低于预期影响其需求，而印巴冲突中中国第四代战机首次参与实战表现优异，中国体系化装备作战性能认可度提升，定向需求增加。
• 供给端：中国装备走向高端自主化，歼 - 10、歼 - 35、运 - 20 等高端自主化装备打破过往供给瓶颈；欧洲军费增速提升，未来重点加强自身国防建设，本土军工产能优先满足本土需求，对外供给能力短期下滑，交付周期增加。
• 核心受益环节：主机厂不仅享受军贸带来的量的增长，还能享受额外显著溢价，在装备高端化背景下，主机厂通过高度定制化提升在利润分配中的话语权，改善盈利能力，同时军贸量的提升也将带动中上游企业营收增长。
• 核心受益方向：飞机是世界军贸订单占比最高的装备，中国有大量可出口但尚未出口的新型军机，军贸可改善相应飞机主机厂盈利水平；雷达作为战场态势感知核心系统，在现代战争中作用凸显，雷达主机厂是重要方向；中上游中，导弹 / 低成本精确制导武器在各类冲突中需求弹性显著，叠加 “十四五” 末期 “补欠账” 需求，相关中上游有较大机会。

四、十四五务期必成，甄选产品力提升、渗透率提升、客单价提升核心标的

（一）行业趋势与研判

• 短期维度：2025 年是 “十四五” 收官之年，行业以 “一年补三年欠账” 为导向，牵引产业链弹性，重点关注原材料元器件等上游配套环节，其是提高全局景气复苏置信度的可视化驱动因素，二季度产业链多环节将协同验证，主机厂后续也会有合同负债等现金到账证据。
• 中期维度：面向 “十五五” 及 2027 年建军百年目标，“务期必成” 下 “十五五” 将继续加码军工，军贸打开成长天花板，国企改革促进效率提升，军事 AI 规模化部署引领作战模式升级，中国军工资产将迎来景气重估、资产重估和科技能力重估。行业经历政策牵引下的困境反转后，股价存在高波动性，后续会有更多配置机会，且会不断出现细分赛道配套龙头大单落地的景气证据。

（二）选股思路与配置方向

• 选股逻辑：在 2020-2022 年上一轮军工牛市中，曾提出 “买机弹、配两端” 的配置思路；面向未来三年新一轮军工牛市，收官之年以 “补欠账” 为贝塔主线，目前导弹领域进程较快；中长期强调去标签化，淡化产业链配套层级及企业属性，核心验证过去三年调整期内企业竞争格局及产业链地位是否出现根本性破坏，优选 “产品力提升、渗透率提升、客单价提升” 的标的，兼顾短期补欠账和中长期行业发展空间。
• 配置组合：超配含 “弹” 量相关标的，如菲利华、航天电器等；关注无人化装备体系突破人员编制限制带来的放量机会，如航天电子等无人机主机厂；布局军事 AI 加快网络信息体系建设相关领域，基础配套及模式变革方面关注中航光电等元器件，应用端关注七一二等；同时关注水下攻防体系建设、军贸产品升级和体系输出放量（如中航西飞等）、下一代战机产业链（如中航沈飞、航发动力、中航高科等）、国企改革并购重组期权红利（如航材股份等）相关标的。

五、风险提示

• 我国国防科技工业体系的体制机制改革进程低于预期，产业组织架构变革存在不确定性。
• “十四五” 武器装备建设规划下，大批量交付产能及时释放存在不确定性，若因各类原因产能未及时投入或需求订单未按期下达导致产品未能按期交付，可能使行业景气预期向下。
• 科研型号研制进度不及预期，招标过程存在不确定性。
• 国企改革效率提升不及预期，供给侧改革存在不确定性。