2025.10.14煤炭行业观察

一、从 PE 和 PB 变化看煤炭行业 20 年，把握板块底部反转时机

（一）PE 与 PB 整体趋势及分化情况

纵观煤炭板块 PE（市盈率）与 PB（市净率）变化，煤炭行业经过前期高速发展期后，PE 和 PB 均呈震荡下行趋势，期间出现两次明显分化：

• 2014 年 - 2017 年中：前期受牛市拉动指数上涨，后期因煤企自身利润不佳，导致 PE 维持较高水平。

• 2024 年中至今：前期受煤价下行影响，煤企利润不佳；2025 年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善，且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后煤炭板块表现明显弱于其他板块，底部明确。

（二）20 年煤炭板块发展阶段梳理

• 2005-2008 年：下游需求快速增长，煤炭行业量价齐升，板块迎来戴维斯双击。

• 2008-2011 年：2008 年前期动力煤供应紧张、价格大幅上涨致电厂亏损，国家两次出台动力煤限价令调控，价格回落；金融危机后需求下降、煤价下行，“四万亿” 政策出台刺激经济，板块触底反弹。

• 2012-2015 年：刺激政策退潮，GDP 增速回落，前期建设产能释放，市场供应宽松，煤价下行，煤企大幅亏损；2014 年中 - 2015 年中指数大幅上行主要由牛市带动。

• 2016-2020 年：供给侧结构性改革启动，供需格局改善，煤价触底反弹后震荡；前期指数回落但 PE 维持高位因煤企盈利能力差，后期盈利改善，PE 回落。

• 2021-2023 年：疫后需求恢复、俄乌冲突等因素推动煤价大幅上涨，煤企业绩显著改善，随后煤价高位震荡，板块红利属性显现。

• 2024 年中至今：新增产能释放、需求不及预期，供应偏宽格局渐显，2025 年二季度煤价、煤企业绩同步触底；2025 年 7 月国家能源局出台 “查超产” 政策，供应收缩预期持续增加，煤价触底反弹。

（三）当前板块估值特征

从 PE 和 PB 历史分位数来看，当前煤炭板块 PE 处于 2005 年以来约 64.7% 分位数，PB 仅处于 2005 年以来约 27% 分位数，呈现 “高 PE 低 PB” 特征，表明板块处于周期性低谷。2025 年初以来，煤炭板块跌幅 0.5%，位于所有行业第二，2025 年二季度业绩、煤价底部均已探明，下跌空间有限，若煤价上行将打开板块反弹空间。

二、供给：降雨、查超产等影响下 7-8 月产量同比降低，预计全年产量微降

（一）全国原煤产量情况

• 短期产量变化：受降雨、查超产等因素影响，2025 年 7-8 月旺季产量同比降低。2025 年 7 月全国原煤产量 3.8 亿吨，环比减少 4000 万吨（-9.5%），同比减少 900 万吨（-3.8%）；8 月产量 3.9 亿吨，同比减少 600 万吨（-3.2%），环比增加 900 万吨（+2.5%）。2025 年 1-8 月全国原煤产量累计 31.7 亿吨，同比增加 2.8%。

• 全年产量预测：2025 年 1-6 月月均产量 4.01 亿吨，7-8 月月均产量 3.86 亿吨，若后续全国安检维持 7 月以来水平，假设 9-12 月月均产量 3.86 亿吨，预计 2025 年全年原煤产量约 47.1 亿吨，同比减少 1.1%。

（二）分产地产量情况

• 2024 年 1-8 月主产地产量：山西、陕西、内蒙古、新疆累计生产原煤分别为 8.6 亿吨、5.2 亿吨、8.4 亿吨、3.6 亿吨，同比变化分别为 + 5.2%、+2.2%、-0.3%、+5.6%。

• 2025 年各主产区全年产量预测：

• 山西：1-6 月月均产量 1.09 亿吨，7-8 月月均产量 1.07 亿吨，假设 9-12 月月均维持 1.07 亿吨，预计全年产量 13.0 亿吨，同比 + 2.2%。

• 陕西：1-6 月月均产量 0.65 亿吨，7-8 月月均产量 0.66 亿吨，假设 9-12 月月均维持 0.66 亿吨，预计全年产量 7.9 亿吨，同比 + 0.7%。

• 内蒙古：1-6 月月均产量 1.07 亿吨，7-8 月月均产量 1.02 亿吨，假设 9-12 月月均维持 1.02 亿吨，预计全年产量 12.5 亿吨，同比 - 3.7%。

• 新疆：1-6 月月均产量 0.46 亿吨，7-8 月月均产量 0.4 亿吨，假设 9-12 月月均维持 0.4 亿吨，预计全年产量 5.2 亿吨，同比 - 4.6%。

（三）煤炭进口情况

• 短期进口变化：2025 年下半年，国内需求释放、内贸煤价格上涨，进口煤重现价格优势，7-8 月进口量环比回升、同比降幅收窄。2025 年 1-8 月国内进口煤及褐煤 3 亿吨，同比减少 12.2%；7 月进口 3561 万吨，同比减少 22.9%，环比 + 7.8%；8 月进口 4274 万吨，同比减少 6.7%，环比 + 20%。

• 分煤种与分地区进口：

• 分煤种：1-8 月进口炼焦煤 7264 万吨，同比减少 7.5%；进口动力煤 22729.7 万吨，同比减少 13.6%。

• 分地区：1-8 月印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古进口煤分别为 12176 万吨、5953 万吨、4889 万吨、5263 万吨，同比分别减少 2544 万吨、356 万吨、113 万吨、120 万吨，占比分别为 40.6%、19.8%、16.3%、17.5%，减量主要来自印尼煤。

• 全年进口预测：2025 年 1-6 月月均煤炭进口量 3700 万吨，7-8 月月均 3918 万吨，假设 9-12 月月均 3918 万吨，预计全年进口量 4.6 亿吨，同比 - 15.8%。

三、需求：冷冬预期增加，静待冬季需求释放

（一）商品煤消费整体情况

2025 年 8 月受去年同期高基数影响，全国商品煤消费量 4.6 亿吨，同比减少 0.8%；1-8 月累计消费量 33.9 亿吨，同比增加 0.5%。展望四季度，“金九银十” 及节后北方冬储需求有支撑，且 2025 年秋冬或发生双重拉尼娜天气，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测 2025 年 10-12 月拉尼娜现象概率 71%，冬季（2025 年 12 月 - 2026 年 2 月）概率 54%，我国冷冬概率增加，利于 11-12 月冬季需求释放。

（二）分下游行业需求情况

电力行业

• 用电量：2025 年上半年受闰年、冬季偏暖影响，全社会用电量低增长，1-6 月同比 + 3.7%；7-8 月进入需求旺季，叠加高温及宏观经济回暖，用电量两破万亿度，7 月全社会用电量 10226 亿千瓦时（+8.6%），8 月 10154 亿千瓦时（+5.0%）；1-8 月累计用电量 68788 亿千瓦时，同比 + 4.6%。中电联预计，受三季度高温及上年四季度低基数影响，2025 年下半年用电量增速高于上半年，全年全社会用电量同比增长 5%-6%。

• 发电量：2025 年 1-8 月全社会规上发电量 64193 亿千瓦时，同比 + 1.5%；分品种看，火电、水电、风电、核电、太阳能发电量分别同比 - 0.8%、-5.5%、+11.6%、+10.1%、+23.4%。火电受新能源冲击，1-6 月累计同比 - 2.4%，7-8 月进入用电旺季后续电量快速增长，8 月发电量创历史新高，且去年四季度基数低，全年同比有望转正；水电单月波动明显，1-8 月因去年旺季来水基数高而回落，8 月中下旬来水好于去年同期；新能源发电保持较快增长，在总发电中占比从 2020 年的 7.4% 提升至 2025 年 1-8 月的 16.9%。

• 长期趋势：根据《中国能源展望》，2025-2030 年我国煤炭消费进入峰值平台期，中期煤炭发挥能源 “压舱石” 作用，远期随可再生能源占比扩大及储能、智能电网技术成熟，煤炭更多承担能源安全兜底保障。若 2025-2030 年社会规上发电量年均增速 3.5%、太阳能与风电高速增长，预计火电保持小幅增长，2030 年火电占比约 59%，太阳能与风能合计占比约 25%。

化工行业：受益于政策支持、煤价中枢下行等，煤化工耗煤量维持高位。截至 2025 年 10 月 10 日，2025 年煤制 PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇产量分别同比 + 2.6%、+12.9%、+13.1%；1-9 月合成氨累计产量同比 + 9.0%，9 月产量同比 + 2.7%。

钢铁行业：2025 年 8 月虽因下游原材料价格上涨、钢价回落导致钢厂盈利收窄，但铁水周度日均产量长时间维持 240 万吨以上高位；截至 10 月 10 日，2025 年铁水日均产量同比 + 3.9%。1-8 月全国粗钢产量 6.7 亿吨，同比 - 2.8%，其中 8 月产量 0.8 亿吨，同比 - 0.7%。钢材出口方面，1-8 月累计出口 7749 万吨，同比 + 10%，但 8 月受高基数、高关税压制，出口 951 万吨，同比仅 + 0.2%，预计未来出口承压。

建材行业：下游需求疲软，水泥产量持续下滑。2025 年 1-8 月全国水泥产量 11 亿吨，同比 - 4.8%，其中 8 月产量 1.5 亿吨，同比 - 6.2%；截至 9 月 26 日，全国水泥库容比同比 - 3.5%；截至 10 月 11 日，水泥价格指数同比 - 11.9%；9 月全国主流贸易商建材成交量累计同比 - 16.5%，截至 10 月 10 日，2025 年累计同比 - 14%。

房地产与基建：2025 年 1-8 月中国房屋新开工面积累计 39801 万平方米，同比 - 19.5%，其中 8 月累计 4595 万平方米，同比 - 19.8%；1-8 月中国基础设施建设投资（不含电力）同比 + 2%，增速放缓。

四、库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹

（一）动力煤库存

旺季以来，动力煤各环节库存压力显著缓解：

• 港口库存：截至 2025 年 9 月 29 日，中国主流港口库存 6043 万吨，较 5 月中旬高点下降 1800 多万吨，低于去年同期 5.8%，其中内河港口库存 1189 万吨（年同比 + 40.5%），沿海港口库存 4854 万吨（年同比 - 12.8%）；国庆期间受大风封航影响，港口快速累库，截至 10 月 10 日，秦皇岛港煤炭库存 641 万吨，周环比 + 11.28%、年同比 + 25.44%。

• 电厂库存：截至 10 月 10 日，六大发电集团存煤 1423 万吨，比去年同期 + 0.32%，可用天数 16.8 天，同比持平。

• 煤矿库存：随着需求改善，煤企销售好转、库存回落，2025 年 8 月国内六大区域国有重点煤矿库存 2423 万吨，月环比 - 8.25%、年同比 + 0.48%，降至去年同期水平。

（二）炼焦煤库存

铁水产量维持高位，下游需求较好，炼焦煤各环节库存呈现不同特征：

• 港口库存：截至 2025 年 10 月 10 日，炼焦煤六港口合计库存 295 万吨，月环比 + 8.8%、年同比 - 27.6%，明显低于去年同期。

• 焦化厂库存：截至 10 月 10 日，国内独立焦化厂（全样本）炼焦煤总库存 959 万吨，月环比 + 8.6%、年同比 + 2.6%，受开工率影响波动较大。

• 钢厂库存：截至 10 月 10 日，钢厂（样本 247 家）焦煤库存 781 万吨，月环比 - 1.6%、年同比 + 6.3%，库存高于去年同期。

（三）焦炭库存

焦炭供需格局改善，各环节库存表现分化：

• 港口库存：截至 2025 年 10 月 10 日，焦炭四港口合计库存 195 万吨，月环比 - 4.9%、年同比 + 5.9%。

• 焦化厂库存：截至 10 月 10 日，国内独立焦化厂（全样本）焦炭库存 63.8 万吨，月环比 - 5.9%、年同比 - 8.3%，低于去年同期，反映焦炭供需偏紧。

• 钢厂库存：截至 10 月 10 日，钢厂（样本 247 家）焦炭库存 651 万吨，月环比 + 2.8%、年同比 + 16.1%，在需求支撑下库存同比偏高。

五、价格：供应收缩预期抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间

（一）动力煤价格

• 价格驱动因素：查超产政策持续实质性推进，2025 年 9 月 17 日国家矿山安全监察局陕西局启动煤矿隐蔽致灾因素普查治理效果评估，抽选 98 处煤矿分 17 个专家组开展评估；国庆期间陕西两座煤矿（产能 1800 万吨 / 年、90 万吨 / 年）因月度超能力生产被处罚，榆林另有三座煤矿因安全重大隐患被罚款和停产。同时，安检进一步趋严，按照 2025 年度中央安全生产考核巡查工作安排，11 月 22 个中央安全生产考核巡查组将进驻 31 个省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团开展考核巡查，供应收缩预期持续增强，抬高煤价底部。此外，双重拉尼娜天气增加冷冬概率，利于冬季需求释放，或打开煤价上行空间。

• 价格预测：预计 2025 年四季度动力煤价中枢有望看向 750 元 / 吨。

（二）焦煤价格

• 价格波动逻辑：2025 年 7 月起，焦煤产地供应修复不及预期，叠加蒙古 7 月那达慕大会口岸关闭影响，供需格局短期预期改善；7 月下旬查超产政策出台，供应收缩预期进一步增强，同时期货价格上涨带动期现共振，现货价格随之上涨。需求端下游利润尚可，铁水产量维持较高水平，整体供应端格局改善。

• 价格趋势：7 月反弹后，焦煤价格受供应波动、宏观情绪、下游需求等因素影响呈震荡运行态势，后续需关注查超产、关税等因素影响，预计价格仍维持震荡。

六、风险提示

• 海外经济放缓风险：若海外经济增长不及预期，可能导致全球能源及煤炭需求低迷，进而使国内煤炭消费需求下降。

• 产能大量释放风险：随着煤炭行业产能优化推进，若出现煤炭产能释放超过预期的情况，将导致供应大于需求，造成煤价较大幅度下跌。

• 新能源替代风险：在碳中和政策背景下，若低成本、低排放新能源技术发展替代煤炭部分需求，将导致煤炭需求下降。

• 安全事故影响风险：若发生煤矿安全事故，相关公司需停业整顿，将对其生产经营造成影响。