2025.12.6公共事业行业观察

一、核心观点：多元电价构建加速，行业生态迎来重构

2026 年，中国电力行业多元电价体系正处于加速构建的关键阶段，电力市场将进一步对电力商品的各项属性进行精准定价，包括电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等，这一变革将深刻重塑行业生态格局。

市场普遍存在对火电资产的担忧，认为其盈利波动性较高，且后续自由现金流将随盈利进入新一轮下行周期，火电公司未来难以提升分红比例及分红金额。其实在多元电价体系的支撑下，火电资产的盈利能力将逐步趋于稳定；同时，随着后续资本开支的减少，自由现金流仍将持续好转，火电公司有望逐步提升分红比例及分红金额，其投资价值将进一步凸显。

二、细分领域分析：火电转型红利释放，清洁能源各具机遇

（一）火电：从周期股向红利股转型，商业模式变革落地

火电企业正经历从周期股向红利股转变的关键时期，“盈利稳定、现金流好转、分红意愿提升” 三个核心节点均发生重大积极变化，商业模式转变已然发生，红利之路初露峥嵘。

• 经营现金流逐步稳定：在多元电价趋势下，火电企业获得的非电量收入持续增加；同时，年度长协电量占比下降，使得企业对煤价的传导能力显著增强；此外，利用小时数降低后，成本对煤价的敏感度也随之降低，多重因素共同推动经营现金流趋于稳定。
• 自由现金流大幅好转：火电及新能源方向的资本开支均有望大幅放缓，叠加低利率背景下利息支出的下降，企业自由现金流将实现确定性好转，为后续发展与股东回报提供坚实支撑。
• 分红意愿持续提升：在政策导向下，央国企对市值管理工作的重视程度不断提高，而分红作为市值管理的重要抓手，其重要性有望得到边际强化，火电企业的分红意愿将持续提升。

以电改先行军山东省为例，2025 年该省火电综合电价未随煤价下跌而调整，且在电量大幅下滑的背景下，火电资产盈利仍保持增长，这一现象充分印证了火电商业模式的改善成效，主要原因包括三方面：一是山东省火电容量补偿电价足以覆盖固定成本，火电在摆脱利用小时数压力后，得以在电量市场实现自行 “反内卷”；二是山东省现货市场建设完备，火电企业可精准选择保留风光出力较弱的高电价时段电量，优化收入结构；三是山东省火电利用小时数已降至相对低位，火电在日度现货市场层面已实现与风光发电的错位竞争，形成互补发展格局。

（二）清洁能源：水电迎配置窗口，核电成长预期强化

水电：低利率下的优质资产，长期配置时点来临

已投产的大水电资产无论横向与其他电源品类对比，还是纵向自身历史数据对比，均具备显著的成本优势，商业模式具备深厚护城河。2025 年第三季度，水电板块受市场风格压制，估值处于历史低位；进入第四季度，来水情况有望边际好转，叠加低利率环境对优质资产估值的支撑，我们认为大水电已迎来长期配置时点。

核电：电价风险释放完毕，成长确定性增强

南方沿海省份核电市场化电价下行及税费计提带来的业绩压力，在 2025 年已充分释放。2026 年，广东核电市场化电价已确定性提升，为业绩改善奠定基础。同时，“十五五” 期间核电有望兑现装机量增长带来的业绩增量，长期装机成长确定性强，成长预期持续强化。结合行业分析，2025 年核电电价已接近历史波动区间底部，预计 2026 年核电综合电价将迎来企稳，下行期的核电资产回报仍能维持在较高水平。

风光：成长空间尚存，静待盈利拐点

在碳中和目标的推动下，风光电量仍有较高的增长空间。但当前行业盈利尚未完全修复，需静待行业盈利底部拐点的出现。从投资角度看，优选风电占比较高的行业公司，以更好地把握板块复苏机遇。

三、投资建议：看好公用事业板块，优选红利与成长标的

整体看好公用事业板块 2026 年表现，子行业推荐顺序为：火电 > 水电 & 核电 > 新能源发电。

（一）火电：盈利高增叠加分红改善，重点推荐龙头标的

2025 年第三季度，火电行业盈利延续高增态势。伴随容量电价补偿比例的提升及各省现货市场的陆续开展，火电商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及分红意愿均有望持续提升

（二）水电：布局优质流域资产，把握长期配置机遇

水电商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解。建议重点布局优质流域的大水电资产

（三）核电：估值修复叠加成长兑现，关注龙头企业

核电长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，2026 年电价企稳回升预期明确。

（四）风光：聚焦风电占比高的企业，等待盈利复苏

碳中和预期下风光电量增长空间明确，静待行业盈利底部拐点。优选风电占比较高的行业公司

四、风险提示

• 弃风弃光率大幅提升风险：若风光消纳能力不足导致弃风弃光率大幅上升，将直接影响新能源发电企业的发电量与经营业绩。
• 煤炭价格大幅上涨风险：煤炭作为火电的核心原材料，其价格大幅上涨将显著增加火电企业的成本压力，挤压盈利空间。
• 市场电价低于预期风险：若电力市场定价不及预期，将影响各类发电企业的收入水平，对盈利能力造成不利影响。