2025.12.9工程机械行业观察

一、核心观点：2025 年复苏确立，2026 年共振加速

2025 年工程机械板块呈现 “国内全面复苏、出口温和回暖” 的双重特征，收入端加速修复的同时，盈利能力随规模效应与降本增效持续提升。展望 2026 年，国内市场在资金改善驱动下将延续温和复苏态势，海外市场受益于美联储降息周期有望开启上行通道，国内外需求共振格局形成，板块正处于上行周期起点，具备显著的配置价值。

二、2025 年行业复盘：复苏态势明确，收入盈利双改善

（一）需求端：国内外复苏协同，细分品类分化

• 国内市场：全面复苏特征显现

2025 年 1-10 月，国内工程机械核心品类销量较 2024 年实现显著改善，标志着行业进入全面复苏阶段。其中，挖掘机作为行业风向标表现突出，国内累计销量同比增长 19.6%，成为拉动板块复苏的核心动力；起重机品类呈现分化态势，履带起重机需求强劲，1-10 月累计销量同比增长 22.9%，随车起重机同比增长 5.9%，而汽车起重机同比下降 2.8%，塔吊起重机同比下降 30.6%，反映出下游应用场景的需求差异。值得关注的是，11 月行业复苏动能进一步增强，据工程机械协会数据，小 / 中 / 大挖内销量同比增速均较 10 月改善，其中大挖重回两位数增长，印证下游矿山等中大挖需求集中领域的边际改善。

• 海外市场：温和复苏启动

海外市场在连续调整后逐步企稳，2025 年 1-10 月挖掘机出口累计销量同比增长 14.5%，正式开启温和复苏进程。这一增长虽仍受全球经济环境制约，但已打破此前连续下滑的态势，为后续海外需求反弹奠定基础。

• 收入端：共振驱动加速回暖

在国内外需求协同复苏的推动下，工程机械板块收入端实现显著增长，2025 年前三季度板块收入同比增长 12%，增速较上半年进一步提升，反映出行业复苏的确定性与持续性。

（二）盈利端：规模效应与降本增效双轮驱动

上一轮周期中，工程机械板块整体产能扩张导致周期底部产能利用率偏低，以行业龙头三一重工为例，2024 年其挖掘机产能利用率仅为 42%，固定成本分摊压力显著。2025 年以来，随着行业需求回暖，板块产能利用率持续回升，固定成本摊薄对利润的正向贡献开始显现。同时，行业内企业持续推进降本增效战略，进一步优化盈利水平。

从龙头企业表现来看，盈利能力改善趋势明确：2025 年前三季度，三一重工销售净利率同比提升 2.4 个百分点，中联重科同比提升 0.8 个百分点，徐工机械同比提升 0.1 个百分点，龙头企业的盈利修复为板块整体盈利改善提供了核心支撑。

三、2026 年展望：国内外共振，周期属性强化

（一）国内市场：温和复苏延续，资金改善成关键变量

从长期周期逻辑来看，根据保有量测算与周期更新替换理论，2025-2028 年国内挖机需求年均同比增速有望达到 30% 以上，本轮周期预计于 2028 年见顶，顶部销量将达到 25 万台。但 2025 年实际销量表现不及理论预期，核心制约因素在于资金到位率影响需求向销量的转化。

从产品结构来看，2025 年国内挖机销量以小挖为主，主要因小挖对应的中央特别国债资金保障充裕，下游农村建设、小型基建等场景开工饱满；而中大挖对应的地方债项目开工到位情况较差，导致中大挖需求释放受阻。基于此，我们判断，在资金到位节奏的扰动下，此轮国内周期将呈现 “斜率较低但周期较长” 的特征，2026 年整体仍将维持温和复苏态势，随着地方债资金落地效率提升及矿山等中大挖需求场景改善，销量结构有望逐步优化。

（二）海外市场：降息开启上行，共振格局形成

海外挖机需求自 2021 年见顶后，已经历 2022-2025 年连续 4 年的下滑，核心扰动因素为美联储加息周期带来的融资成本上升与需求抑制。2026 年，随着美联储进入降息周期，海外市场融资环境将显著改善，此前受压制的基建、矿山等投资需求有望逐步释放，带动海外挖机销量进入新一轮上行周期。

综合来看，2026 年国内温和复苏与海外上行周期形成共振，将成为工程机械板块增长的核心驱动力。

四、投资建议：周期起点确立，重点配置核心标的

工程机械作为典型的周期行业，准确判断周期位置是投资核心。当前板块国内外均处于上行周期起点，行业景气度将持续提升，我们判断未来 2-3 年板块利润增速有望达到 20% 以上。从估值角度看，核心标的 2026 年利润对应的当前估值仅为 10-16 倍，处于历史估值低位，具备显著的估值修复空间。

建议重点配置具备规模优势、成本控制能力强且海外布局完善的龙头企业，充分享受行业复苏与周期上行带来的盈利与估值双重弹性。

五、风险提示

• 行业周期波动风险：工程机械行业周期性特征显著，若宏观经济或下游需求出现超预期波动，可能导致行业复苏节奏中断，影响板块盈利与估值。
• 基建及地产项目落地不及预期风险：若基建投资增速放缓、地产行业复苏乏力，导致下游项目开工不足，将直接抑制工程机械需求，影响行业销量与企业业绩。
• 政策不及预期风险：若后续中央及地方财政支持政策、海外贸易政策等落地力度不及预期，可能制约国内外需求释放，延缓行业复苏进程。
• 地缘政治加剧风险：地缘政治冲突升级可能影响海外市场布局与出口业务开展，增加国际贸易成本与不确定性，对企业海外收入造成冲击。