2025.5.28有色行业观察

一、行业核心观点：资源为王，盈利改善

1.供需格局

1. 供给刚性：2024 年全球矿端供给受政策限制（如印尼镍矿税费调整、中国钨稀土出口管制）及资本开支谨慎影响，供给约束增强。例如，印尼将镍矿特许权使用费从 10% 提高至 14%-19%，直接推高镍生产成本。

2. 需求分化：逆全球化下需求区域割裂，欧美再工业化与新兴市场（如东南亚光伏、新能源汽车）成为增长点。中国新能源车、光伏对铜、铝、锡需求增速超 10%。

2.行业业绩

1. 2024 年有色板块营收 3.47 万亿元（+5.86%），归母净利润 1384.09 亿元（+1.77%），ROE 10.6%（-0.5pct），资产负债率 49.03%（-0.61pct），行业景气度稳步提升。

2. 资源型企业优势显著：铜矿企业紫金矿业、五矿资源通过并购增储，资源量同比 + 27%/59%；黄金企业山金国际、招金矿业通过收购新增资源量 127 吨 / 261 吨，盈利同比 + 57%。

3.政策与价格

1. 国内加强战略矿产出口管制（如钨、稀土走私打击），钨精矿价格创 14.95 万元 / 吨历史新高；海外如澳大利亚设立 12 亿澳元关键矿产储备，美乌签署矿业投资协议，全球资源竞争加剧。

二、分品种深度分析

1. 铜：供需紧平衡，矿端利润占优

• 资源与产量：

• 2024 年中国头部铜企（紫金、洛钼等）矿产铜产量 304 万吨（+16%），超年初指引 3%。五矿资源 Las Bambas 铜矿产量同比 + 19%，紫金矿业卡莫阿矿山贡献主要增量。

• 全球铜矿 TC 持续负值（-40.3 美元 / 吨），冶炼端亏损扩大，矿端毛利率超 30%（如紫金矿业 C1 成本 0.93 美元 / 磅，同比 - 15%）。

• 需求与库存：

• 中国电解铜表观消费量同比 + 3.3%，电网投资、新能源车驱动需求；LME 库存 20.02 万吨（-5.3%），国内社会库存 2.82 万吨（-79.5%），库存持续去化。

2. 黄金：金价驱动利润高增

• 价格与业绩：

• 2024 年金价均价同比 + 24%，样本黄金企业营收 + 26%，归母净利润 + 57%。山东黄金、山金国际产量同比 + 15%/12%，受益于金价上涨与资源整合。

• 资源量增长：招金矿业通过收购新增金资源量 261 吨，山金国际并购 Osino 获得 127 吨资源量，资源自给率提升至 60% 以上。

3. 铅锌：采矿端盈利分化，冶炼端承压

• 市场表现：

• 沪锌 2024 年均价 23330 元 / 吨（+8.53%），铅价均值同比 + 9.97%；但铅精矿 TC 低位（650 元 / 金属吨），冶炼厂利润压缩。

• 华钰矿业、盛达资源等采矿企业净利润 + 85%/41%，而豫光金铅、锌业股份因外购原料成本高企陷入亏损。

• 产能与库存：

• 中国铅精矿产量同比 - 2%，进口量 - 5.5%，供需紧平衡；全球铅期货库存去库，LME 库存 26.56 万吨（+14.5%），国内社会库存 4.68 万吨（-31.2%）。

4. 镍钴：湿法产能释放，利润结构性分化

• 产量与成本：

• 2024 年中国镍湿法中间品产量 35.7 万金属吨（+80.9%），华友钴业、格林美印尼项目达产；但高冰镍利润收缩至 - 1500 元 / 吨，硫酸镍加工费同比 - 10%。

• 三元前驱体产量 48.46 万吨（-8.9%），需求疲软导致格林美、中伟股份毛利率降至 17%/14%，而布局钠电的企业（相关公司格林美）开始量产钠离子正极材料。

5. 锡：资源稀缺性凸显，价格创新高

• 供需与政策：

• 全球锡矿产量 27.84 万吨（-10%），中国锡业股份产量 7.8 万吨（全球第一），缅甸佤邦复产延迟加剧供应紧张；国内加工费降至 8500 元 / 吨（-10.5%），冶炼端亏损。

• 需求端光伏装机边际减弱，但半导体、新能源汽车需求支撑锡价，LME 锡库存 0.28 万吨（-9.7%），国内社会库存 0.85 万吨（-4.5%）。

6. 钛材：高端化驱动增长，低端价格战

• 市场结构：

• 2024 年中国海绵钛产量 25.6 万吨（+17.6%），但化工领域需求萎缩（-0.9%），航空航天（+10%）、消费电子（+15%）成主力；宝钛股份高端钛材毛利率 25%，普通钛材企业仅 5%。

• 出口方面，宝钛股份国外收入 15.3 亿元（+14.8%），占营收 23%，西部超导航空钛材订单占比超 40%。

7. 钨：出口管制强化，价格创历史新高

• 政策与价格：

• 2025 年第一批钨矿开采指标 5.8 万吨（-6.45%），叠加环保督察，黑钨精矿价格涨至 14.95 万元 / 吨（+6%），仲钨酸铵利润 - 2156 元 / 吨（成本刚性）。

• 需求端军工、核聚变项目拉动高端钨需求，出口量同比 + 9.8%，其中硬质合金刀具出口占比 28.8%（欧科亿数据）。

8. 稀土：国内外价差扩大，政策博弈加剧

• 市场分化：

• 国内氧化镨钕价格 42.15 万元 / 吨（-7.2%），但海外氧化镝 / 铽价格同比 + 18.9%/-9%，内外价差达 50%；国内稀土磁材企业因成本倒挂仅刚需采购，开工率 85%。

• 缅甸稀土进口量低位（实物吨 - 55.4%），国内废料供应趋紧，国家收储目标提升至 2.5 万吨。

三、市场行情与政策动态

1.二级市场表现

• 2024 年 4 月有色金属板块跌 9.42%，仅黄金板块上涨 5.28%；工业金属中铜、铝分别跌 4.98%/7.06%，小金属锑、钨逆势上涨 66.1%/4.9%。

• 个股方面，紫金矿业、华友钴业全年涨 15%/12%，而加工端企业如豫光金铅跌 22%。

2.政策与国际动态

• 国内：5 月开展钨、稀土走私打击专项行动，严控战略资源出口；自然资源部削减钨矿开采指标。

• 海外：印尼调整镍矿税费，澳大利亚设关键矿产储备，美乌、沙特 - 印尼签署矿业合作协议，全球资源供应链重构加速。

3.价格与库存指标

• 铜：LME 库存 20.02 万吨（-5.3%），沪铜期货 7.77 万元 / 吨（-3.1%），TC-40.3 美元 / 吨（冶炼亏损）。

• 铝：电解铝产能利用率 81.7%，库存 17.59 万吨（-25.7%），利润 3355 元 / 吨（+19.2%）。

• 镍：LME 库存 20.19 万吨（+1.5%），硫酸镍贴水 0.33 万元 / 吨，印尼 NPI 利润收缩至 1050 美元 / 吨。

四、相关公司与产业链数据

公司	核心数据（2024 年）	亮点
紫金矿业	铜资源量 + 27% 至 9300 万吨，矿产铜产量 86 万吨（+12%），C1 成本 0.93 美元 / 磅（-15%）	并购秘鲁阿瑞那铜矿，布局西藏巨龙铜矿，2025 年产能预计破百万吨
华友钴业	镍湿法中间品产量 17.5 万吨（+66.7%），三元前驱体产量 25 万吨（-20.1%），钠电材料量产	印尼华越 / 华飞项目达产，成本优势显著，布局钠离子电池产业链
锡业股份	锡锭产量 7.8 万吨（全球第一），锡矿自给率 60%，营收 450 亿元（+5%），净利润 16 亿元（+8%）	受益锡价上涨，资源整合提升毛利率至 22%
西部超导	钛材营收 46.1 亿元（+10.9%），航空航天领域占比 45%，研发投入 7.4%（行业最高）	军用钛材订单稳定，国产大飞机配套供应商
厦门钨业	钨钼板块营收 170.8 亿元（+7%），光伏钨丝销量 1070 亿米（+56%），全球市占率超 30%	光伏钨丝成增长极，硬质合金刀具出口同比 + 54.6%

五、风险与投资方向

1.风险提示

• 全球贸易摩擦加剧，压制工业金属需求；

• 资源国政策变动（如印尼镍矿出口禁令、刚果金安全局势）引发供应波动；

• 技术替代风险（如锂电对钴的需求冲击）。

2.投资主线

• 资源端：相关公司铜矿（紫金矿业、五矿资源）、金矿（山东黄金）、钨矿（厦门钨业）等资源自给率高的企业；

• 成长端：相关公司新能源金属（镍、钴、锂）中具备一体化产能的龙头（华友钴业、天齐锂业）；

• 政策受益：相关公司稀土（北方稀土）、钛材（西部超导）等战略资源板块。

六、数据附录（部分关键指标）

指标	数值（2024 年）	同比	备注
全球铜矿产量	2100 万吨	-2%	智利、印尼供应收缩
中国黄金产量	400 吨	+5%	国内矿山整合加速
印尼镍矿出口量	300 万金属吨	-10%	政策限制出口
中国稀土出口量	5 万吨	-15%	出口管制强化
全球锡矿缺口	3 万吨	-	刚果金 Bisie 矿复产延迟
中国钛材出口额	15.3 亿元	+14.8%	宝钛股份数据
钨精矿加工费	8500 元 / 吨	-10.5%	云南地区数据