2026.1.20石油石化行业观察

石化行业作为典型的周期性产业，其运行轨迹往往与宏观经济环境、供需格局及政策导向紧密相连。近年来，行业经历了复杂的内外部挑战，包括油价波动、产能过剩与需求放缓等压力。当前，从多个维度观察，行业虽仍面临周期性压力，但结构性改善的曙光已逐渐显现。

从周期复盘的角度看，历史上石化行业的上行周期通常伴随几个关键条件：一是油价从底部回升，带动库存收益与化工品价格上行；二是供给端出现产能出清，如过往海外产能退出或国内供给侧改革；三是需求端受货币或财政政策刺激而回暖。

对照当下，国际油价已处于相对低位区间，全球经济增长预期趋于温和，为周期修复提供了潜在基础。然而，周期实质性改善的核心驱动力，仍需落脚于资本开支的收缩与落后产能的清退。数据显示，国内炼化企业的资本支出相对于摊销折旧的比例已开始收敛，且2025年上半年下滑幅度加大。同时，欧洲、日韩等地因成本竞争劣势，产能清退趋势扩大。这意味着随着资本开支进入缩减周期，行业现金流有望逐步修复，并可能推动企业净资产收益率在探底后回升。

在行业内部，“反内卷”政策正为市场提供重要支撑。一方面，国家明确设定了炼油产能红线，并通过关停小产能、限制新增与引导行业自律的组合措施，推动产能控制逐步落地，扩张周期基本告一段落。这有助于改善行业竞争生态，避免过度竞争。

另一方面，在成本中枢回落的背景下，“反内卷”措施对产品价格形成了托底作用。例如，2025年四季度以来，石脑油裂解乙烯价差在经历低点后有所恢复，聚酯一体化产业链的利润修复更为明显，相关价差显著上涨，整体利润在年末重新转正。这表明国内政策引导正促使价格传导机制向好，有利于行业实现更稳定的增长。

原油作为石化产业链的关键变量，其价格走势始终是周期判断的重要依据。展望未来，若地缘政治因素的影响边际减弱，全球经济增长逐步回暖，原油供需格局有望同步改善。在此背景下，油价可能趋于稳定并在复苏周期中呈现温和上涨态势，从而为炼化盈利修复创造有利条件。

从全球视野观察，近年欧洲能源成本高企导致当地化工产能持续清退，产能“西退东进”的趋势日益明显。相比之下，我国民营大型炼化企业在产业规模、产业链完整性及新材料布局等方面展现出显著优势。即使在2025年行业周期底部，这些企业仍表现出较强的盈利韧性，部分指标已实现对国际同行的超越。这一变化反映出我国在全球石化产业中的话语权正在提升，也为相关资产的价值重估奠定了基础。

在估值层面，由于周期性行业业绩波动较大，传统的市盈率指标容易失真。通过结合市净率、市盈率与净资产收益率中位数进行修正分析，可见目前主要民营炼化企业的修正市盈率处于近十年相对低位。若未来净资产收益率能够突破中枢并进入增长轨道，估值可能存在较大的提升空间。整体来看，炼化行业正处于结构性修复过程中，在政策推动产能出清与企业自身产业链优势的双重作用下，龙头企业估值修复的逻辑正在逐步形成。

综合而言，石化行业当前仍面临周期下行压力，但产能出清、政策引导与全球格局变迁等因素正推动行业向更健康的结构转变。随着资本开支收缩、现金流改善以及全球供需格局调整，行业有望逐步迎来修复与转型。在这一过程中，具备规模优势、产业链整合能力及国际化布局的企业，其长期发展潜力值得进一步观察。

需注意的风险因素包括：原油价格可能出现剧烈波动；下游需求复苏进度可能不及预期；新材料等新兴项目的进展可能面临不确定性；行业相关政策也可能根据实际情况进行调整。这些因素均可能对行业发展路径产生影响。