2025.6.12银行行业观察

一、国资为本轮银行股行情的发动机

（一）银行股行情：持续上涨，轮动有序

2023 年以来，银行股行情呈现持续上涨、轮动有序的特征：

• 2023 年：国有大行领涨。伴随中特估行情，国有大型银行持续上涨，而非国有大行则滞涨甚至下半年持续回调，于 2023 年末 2024 年初创出新低。

• 2024 年：各类银行齐涨。行情扩散至国有大型银行以外的股份行、城农商行。

• 2025 年以来：非国有大行领涨。股份行及城农商行大幅跑赢 2023 年率先上涨的国有大行。

从指数表现看，2023 年上半年国有大型银行指数（申万）涨幅显著，2024 年股份制银行和城商行指数涨幅扩大，2025 年以来城商行和农商行指数表现突出。

（二）ETF、国资、外资轮番增持

资金流向数据

• 2023 年：ETF、国资、融资资金分别净流入 285.0 亿元、201.7 亿元、65.0 亿元，外资、保险分别净流出 220.1 亿元、92.3 亿元。

• 2024 年：ETF、外资、国资分别净流入 1026.9 亿元、337.7 亿元、67.3 亿元，保险、融资分别净流出 298.3 亿元、13.3 亿元。

• 2025Q1：保险资金扭转流出态势，净流入 82.3 亿元。

直接持股案例

• 中央汇金增持四大行：2023 年 10 月 11 日，四大行均公告被中央汇金增持，变动股份参考市值 4.8 亿元。

• 地方国资增持股份行及地方性银行：2023 年 12 月 11 日，兴业银行公告股东福建省港口集团有限责任公司及其子公司增持市值估计 93.4 亿元；2024Q1 沪农商行前十大股东中，上海久事、上海国盛集团资产、浙江沪杭甬高速均进行了增持，其中上海久事增持 6,419,900 股，持股比例增加 0.07%，上海国盛集团资产增持 2,170,000 股，持股比例增加 0.02%，浙江沪杭甬高速公路增持 3,866,700 股，持股比例增加 0.04%。

（三）ETF 结构与持有人拆分

ETF 资金贡献：ETF 为银行股带来的增量资金主要通过宽基 ETF、红利 ETF 贡献。2023 年通过这两类 ETF 流入银行股资金分别为 273.8 亿元、46.8 亿元；2024 年分别为 979.0 亿元、56.6 亿元；2025Q1 则分别为 0.7 亿元、10.4 亿元。

持有人结构

• 2023 年：上证 50ETF、沪深 300ETF 均主要由中央汇金、联接基金增持；红利 ETF 则主要由保险资金、联接基金增持。

• 2024 年：上证 50ETF、沪深 300ETF 迎来巨量增量资金，主要由中央汇金贡献，中央汇金分别增持两类 ETF 284.0 亿份、1,529.5 亿份；保险基金大幅增持沪深 300ETF、红利 ETF 以及 A50ETF，分别增持 129.1 亿份、84.0 亿份、102.7 亿份。

指数成分权重

• 沪深 300 中银行股权重：招商银行占 2.69%，兴业银行占 1.70%，工商银行占 1.23%，交通银行占 0.90%，农业银行占 0.88%，江苏银行占 0.80%。

• 上证 50 中银行股权重：招商银行占 6.79%，兴业银行占 4.16%，工商银行占 3.13%，交通银行占 2.26%，农业银行占 2.23%。

• 红利指数中银行股权重：渝农商行占 2.47%，上海银行占 2.35%，兴业银行占 2.28%，江苏银行占 2.27%，沪农商行占 2.24%。

（四）资金轮动小结

2023 年国有大行行情由中央汇金直接增持四大行及增持宽基 ETF 驱动，中特估行情下部分融资资金增持，外资与保险资金净流出；2024 年中央汇金大幅增持宽基 ETF，外资转为增持，行情扩散至非国有大行；2025 年保险资金接力净流入，非国有大行跑赢国有大行。

二、股权财政重塑逻辑

（一）“金融稳定器” 作用

• 银行股占 A 股市值权重超 14%，其企稳直接阻断 “股价下跌→质押 / 雪球 / 融资等杠杆爆仓→流动性危机” 的负反馈链条，防范系统性风险。

• A 股估值过低存在被国际资本抄底风险，汇金增持以国家信用背书，向市场宣告 “银行股跌无可跌” 的政策底信号。

（二）引导财产性收入

• ROE 表现：2024 年至今，银行业 ROE 在所有行业中排名第 4，2025Q1 年化 ROE 为 9.4%，2014-2024 年平均 ROE 为 12.3%，仅次于食品饮料、家用电器和保险行业。

• 市场表现：银行股 “牛长熊短”，2014 年以来累计涨幅显著，投资者获得稳定收益的概率较高。

（三）土地财政退潮与股权财政补位

• 2023、2024 年国资增持银行股时，大量银行股股息率超过 6%，目前绝大多数银行股股息率仍超 4%，对比 10 年期国债收益率（2025 年 6 月 11 日为 1.642%），投资价值显著。

• 国资增持银行股可通过股息收入部分补充土地出让金收入下滑，且国资直接增持的股权可能不会轻易减持，除非出现严重泡沫化估值。

（四）国家重视股权市场发展

2023 年以来，除 “降印花税” 外，还通过二级市场国资增持、引导长线资金入市、一级市场成立政府引导基金、银行成立金融资产投资公司、保险参与 AIC 等举措助力股权市场发展。银行股以业绩稳定、安全、高股息且能持续（ROE 高），将成为行情的中军。

三、资金面 —— 长线资金 “定盘星”

（一）国资：必要时托底，已增持部分收息为主

• 极端事件时国资积极托市，如 2025 年 4 月 7 日关税博弈下市场大幅波动时，汇金在上证指数最低点 3041 点出手。

• 历史数据显示，2015 年汇金减持银行股时上证指数为 4911 点，银行指数 PB（LF）为 1.27 倍，目前银行股估值远低于此水平，已增持部分将锁仓收息，除非严重泡沫否则不减持。

（二）险资：增量活水，多因素驱动增配

1. 配置需求：固定收益端收益率下降，10 年期国债收益率降至 1.642%，险资固收端利差损压力加剧，增配权益资产（如银行股）成为必然。

2. 会计准则影响：新准则（IFRS9）下，险资可通过 FVOCI 科目配置高股息银行股，避免利润表波动，上市险企已分别于 2023 年、2024 年采用新准则，非上市险企 2026 年采用。

3. 政策支持：金融监督管理总局要求大型国有保险公司力争每年新增保费 30% 用于投资股市，险资投资权益的风险因子不断下调，23 年 9 月沪深 300 成分股下调至 0.3，25 年 5 月进一步下调至 0.27。

4. 增量资金测算：若险资权益占比提升 1%，仅考虑存量提升，预计全年能为股市带来超 3493 亿元增量资金（2025Q1 保险资金运用余额 34.93 万亿元）。截至 2025 年 5 月，险资私募基金获批总规模超 1820 亿元（首批 500 亿 + 第二批 520 亿 + 第三批 600 亿 + 鸿鹄二期 200 亿），普遍聚焦高股息、高流动性的大盘蓝筹股，银行股是重要方向。

（三）公募：行为校准带来千亿增量

• 2025 年 5 月 7 日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩基准约束，对业绩显著低于基准的产品少收管理费，基金经理持仓可能向业绩基准靠拢。

• 测算显示，目前业绩基准成分含银行股且规模大于 15 亿元的股票 + 混合类基金规模为 3.3 万亿元，基准对应银行股规模 2141.9 亿元，但实际持仓银行股市值 742.6 亿元，欠配银行股 1399.3 亿元。其中以沪深 300 为业绩基准的产品欠配 1069.7 亿元，以中证 800 为基准的欠配 291.2 亿元。

四、基本面 —— 三重改善共振

（一）保交楼与化债夯实资产质量

保交楼相关举措

• 2022 年 7 月，政治局会议首次提出 “保交楼、稳民生”。

• 2022 年 8 月，央行推出 2000 亿元 “保交楼” 专项借款。

• 2024 年 8 月，住建部锁定 2024 年底前需交付的 396 万套住房。

化债方案

• 2023 年 7 月 24 日，中共中央政治局会议提出 “要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

• 2023 年 9 月底，内蒙古拟发行 600 多亿元再融资债券偿还拖欠企业账款，打响全国化债第一枪。

• 2024 年 7 月 30 日，中共中央政治局会议要求 “要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”。

• 2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议批准增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。

（二）信用扩张模式的历史性转折

• 互换便利创新：允许非银机构以低流动性资产作抵押，换入央行高流动性资产（国债、央票），首期额度 5000 亿；商业银行先给上市公司发放优惠利率贷款，然后向央行获取再贷款资金支持，首期额度 3000 亿。这让股权成为信用派生新锚点，银行通过间接参与权益资产重估获得估值提升空间。

（三）科技崛起外溢效应

1. AI 技术驱动：DeepSeek 等 AI 技术提升生产效率、降低成本、创新业务模式，成为经济增长新引擎，避免经济 “日本化” 担忧，AI 基础设施发展及智能设备推出给银行带来全新业务机会，如算力需求增加、机器人产业相关金融服务。

2. 银行智能化升级：从风控到客服全面智能化，未来降本增效更趋乐观。

五、政策面 —— 息差有望触底反弹

（一）银行业盈利必要性

银行业作为国家信用扩张的枢纽，在净资本监管背景下需要通过盈利来维持资本充足率，确保正常的信用扩张能力。2025Q1 商业银行净息差降至 1.43%，政策需兼顾支持实体经济和银行业健康性。

（二）非对称降息推动息差触底

• 2025 年 5 月 20 日，1 年期和 5 年期以上 LPR 均下行 10BP，国有大行及部分股份行存款挂牌利率调降 5BP~25BP，其中 3 年期和 5 年期品种均下调 25BP。这种非对称降息意味着疫情以来银行过分让利实体迎来转折，息差有望触底回升。

六、投资分析与风险提示

（一）投资分析

• 基本面：保交楼化债提升资产质量，估值向 1 靠拢；新的信贷工具及科技突破提高估值上限。

• 政策面：非对称降息推出，过分让利转折。

• 资金面：保险、公募接棒国资，微观流动性充裕。

·** 投资方向**：聚焦股息与成长，低估值股息率较高的，以及经营效率高 ROE 高未来分红有望增长的标的。

• 目前阶段受益标的：招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行。

（二）风险提示

• 海外黑天鹅风险。

• 息差继续收窄。