2025.6.12白银行业观察

一、供给端：供应刚性凸显，成本中枢持续抬升

全球供给总量与结构

1. 2024 年全球白银供给总量约 3.16 万吨，同比 + 1.7%，2016-2024 年供给总量 CAGR 为 - 0.5%，呈小幅下降趋势。其中矿产银占比 80.8%（2.55 万吨），再生银占比 19.1%（0.60 万吨），其他来源占 0.1%。

2. 伴生矿主导供给结构：2024 年矿产银中伴生矿产量占比 72.2%，铅锌矿伴生银产量 7505 吨（占矿山银产量 29.4%），铜矿伴生银 6824 吨（26.8%），金矿伴生银 3953 吨（15.5%），原生银矿产量 7076 吨，同比 - 1.6%，连续两年下滑。

供给刚性与价格相关性

1. 白银供给对银价正相关性较弱，因伴生矿占比高，矿企资本开支主要受主金属（如锌、铜）价格影响。2016 年以来，白银产量与锌价的正相关性更显著，而与银价相关性较低。例如，2024 年 LME 锌均价约 2500 美元 / 吨，白银产量约 3.16 万吨，银价约 28.27 美元 / 盎司，产量与锌价走势更趋同。

生产成本趋势

1. 2018-2024 年全球白银平均现金成本 CAGR 达 14.6%，2024 年现金成本 7.64 美元 / 盎司，全维持成本 14.58 美元 / 盎司（同比 - 13%，主要因副产品收益增长，黄金贡献最大）。

2. 区域成本差异：亚洲地区 2024 年全维持成本 9.55 美元 / 盎司，大洋洲 5.78 美元 / 盎司（因高品位矿石及露天开采占比高），北美、中南美成本较高（超 12 美元 / 盎司）。

二、需求端：工业需求驱动增长，短缺格局延续

需求总量与结构

1. 2024 年全球白银总需求 3.62 万吨，同比 - 2.9%，主要受实物投资需求下降拖累。工业需求占比 58.5%（2.12 万吨），电力电子领域占工业需求 40%，光伏、新能源汽车、AI 应用为核心增长点；珠宝需求 6491 吨（占 17.9%），实物投资需求 5939 吨（16.4%）。

工业需求细分领域

1. 光伏用银：2024 年光伏用银 6147 吨，同比 + 2.6%，占工业需求 29%。尽管 n 型 TOPCon 电池银浆单耗降至 86mg / 片（p 型 74mg / 片），但全球新增光伏装机规模 2024 年约 240GW（同比 + 20%），2029 年预计达 930GW（2024-2029 年 CAGR 9.3%），支撑光伏用银韧性。

2. 合金焊料及其他：2024 年合金焊料及其他工业需求同比 + 3.4%，受益于新能源汽车（单车用银约 50 克）、电力电网（触点材料）及 AI 算力设备（高导电率需求）增长。

供需平衡与库存

1. 短缺预期：2025 年预计全球白银供给 3.21 万吨，需求 3.57 万吨，短缺 3660 吨（占需求 10.2%），缺口较 2024 年（4633 吨）收敛但仍维持高位。

2. 库存趋势：LBMA 白银库存从 2021 年底 3.61 万吨降至 2025 年 4 月 2.29 万吨，COMEX 库存短期波动但整体下行，全球库存中枢持续去化。

三、银价分析：工业属性驱动补涨，金银比趋势收敛

金银比历史复盘

1. 金银比修复多由白银工业属性驱动，2000 年以来四次显著收敛周期：

2. 2003-2006 年：中国加入 WTO 后工业需求爆发，金银比从 80 降至 50；

3. 2009-2011 年：美国量化宽松 + 中国基建投资（2009 年基建增速 42.2%），金银比从 85 降至 40；

4. 2016 年：中国地产投资增速 6.9%+ 美国制造业复苏，金银比从 80 降至 60；

5. 2020-2021 年：疫后经济复苏，金银比从 120 降至 70。

6. 当前金银比：2025 年 6 月约 85，处于历史高位（长期均值 60-70），预计在宽松政策（中国 5 月降准 + 欧美降息周期）及工业需求提振下收敛。

银价驱动逻辑

1. 货币属性：美元信用走弱（2025 年美联储或开启降息）、通胀预期升温（美国 5 年通胀预期约 2.5%）支撑银价；

2. 工业属性：中国 “两新”（新型基础设施、新型城镇化）政策推动高端制造，欧美制造业重建（2024 年美国工业产能利用率约 78%）拉动白银需求，银价与铜价（LME 铜 2025 年均价约 8000 美元 / 吨）负相关性显著（相关系数 - 0.6）。

四、投资分析与相关公司

行业逻辑

1. 供给刚性（伴生矿占比 72.2%，银价上涨难刺激产量）+ 需求高增（光伏、新能源汽车用银 2025-2030 年 CAGR 或超 10%），供需缺口支撑银价中枢上移。2025 年银价中枢预计 30-35 美元 / 盎司（2024 年约 28.27 美元 / 盎司）。

相关公司

1. 兴业银锡（000426.SZ）：收购宇邦矿业后白银保有储量 2.45 万吨，占国内总储量 34.56%、全球 4.46%，2024 年白银产量约 1200 吨，银价每上涨 1 美元 / 盎司，归母净利润增厚约 0.8 亿元。

2. 盛达资源（000603.SZ）：待开发矿山（如银都矿业）投产后，白银年产量有望从 2024 年 800 吨增至 2027 年 1500 吨，量价齐升逻辑清晰。

五、核心数据图表汇总

供需平衡表（2020-2025F）

项目（吨）	2020	2021	2022	2023	2024	2025F
矿产银	24379	25842	26107	25278	25497	25972
再生银	5615	5932	6020	5708	6032	6009
供给总计	30296	31821	32181	31037	31574	32056
工业需求	15921	17546	18422	20439	21165	21070
需求合计	28894	34289	39943	37276	36207	35716
供需平衡	+1402	-2468	-7762	-6239	-4633	-3660

成本与价格趋势

1. 2018-2024 年白银现金成本 CAGR 14.6%，2024 年 7.64 美元 / 盎司；

2. 2024 年银价 28.27 美元 / 盎司，2025 年预计 32 美元 / 盎司，金银比从 85 降至 75。

光伏用银关键数据

1. 2024 年光伏用银 6147 吨，占工业需求 29%；

2. 2029 年全球光伏装机 930GW，2024-2029 年 CAGR 9.3%，带动用银量年增 5%-8%。

六、风险提示

1. 终端需求不及预期：若光伏装机增速低于 15%、新能源汽车销量增速低于 20%，银价或下跌 10%-15%；

2. 替代技术冲击：低温银浆（银包铜）渗透率超 30%，可能导致光伏用银需求下降 20%；

3. 安全事故与地缘政治：墨西哥、秘鲁银矿罢工或导致全球供给短期减少 5%，俄乌冲突升级可能推升能源价格进而影响白银工业需求。

总结：供需缺口 + 工业属性双驱动，白银价值重估可期