2025.6.23保险行业中期观察

一、股价复盘：板块震荡修复，估值与基本面共振

截至 2025 年 6 月 9 日，申万保险行业指数年内上涨 5.9%，同期沪深 300 指数上涨 1.7%，超额收益 4.2 个百分点。板块走势呈现三阶段特征：

• 1 月初 - 3 月中旬：估值低位 + 高分红筑底，10 年期国债收益率在 1.65% 左右波动，存量利率债浮盈抬升，头部寿险公司主推分红险、年金险，板块展现韧性。

• 3 月中旬 - 4 月中旬：受美国关税政策预期及利差担忧影响，10 年期国债收益率下探至 1.63%，寿险新单承压，板块回撤超 10%。

• 4 月中旬 - 6 月初：政策利好（险资权益投资上限上调 5 个百分点）与利率回升共振，10 年期国债收益率企稳回升，上市险企一季报 NBV 全面转正，板块快速修复。

个股表现：H 股中友邦保险涨幅 46.0%、阳光保险 37.2% 领涨；A 股中国太保、中国平安涨幅分别为 22.5%、19.0%，新华保险、中国人寿分别上涨 17.3%、12.2%。

二、人身险：分红险崛起，渠道质态优化

（一）保费增长：新单承压但 NBV 延续正增

• 整体保费：2025 年 1-4 月寿险保费 16,061 亿元（同比 + 1.2%），健康险 3,255 亿元（同比 + 2.4%）；4 月单月寿险 2,229 亿元（同比 + 16.8%），健康险 614 亿元（同比 - 2.9%）。新单保费预计持续承压，但结构改善带动 NBV 正增长，除新华保险外，主要上市险企新单保费预计维持负增长，总保费因续期支撑稳健增长。

• 公司动态：中国人寿 1Q25 个险人力 59.6 万人（同比 - 4.2%），队伍优增率提升；中国平安 1Q25 个险 NBV 同比 + 11.5%，代理人人均新业务价值 + 14%；中国太保 1Q25 个险人力 18.8 万人（同比 + 1.1%），核心人力月人均首年规模保费 8.3 万元。

（二）渠道端：个险企稳，银保价值贡献提升

• 个险渠道：2024 年末五大上市险企个险总人力 138.52 万人（同比 - 2.71%），2025 年一季度人力下滑趋缓，预计下半年实现季度环比正增长。太保寿险 1Q25 增员人数同比 + 18.9%，13 个月新人留存率 + 4.8pct。

• 银保渠道：“报行合一” 推动费用透明化，新业务价值率提升。新华保险 1Q25 银保新业务价值同比 + 67.9%，中国平安银保新业务价值同比 + 170.8%。太保寿险 2024 年银保新单保费 385 亿元（同比 + 32.3%），续期保费 126 亿元（同比 + 15.8%）。

（三）产品结构：分红险占比持续提升

• 利率下行驱动：为应对潜在利差损，分红险占比加速提升。截至 2024 年末，中国平安 / 中国太保 / 新华保险分红险保费占比分别为 10.3%/21.3%/16.6%，传统寿险占比 33.3%/65.9%/30.8%。

• 预定利率调整：普通型人身险预定利率从 2009 年的 10% 逐步下调至 2025 年的 3% 左右，分红险 “保证收益 + 浮动分红” 模式更具吸引力，预计 2025 年头部险企分红险新单占比将超 30%。

三、财险：负债端稳健，承保盈利改善

（一）负债端：车险与非车险双轮驱动

• 车险：2025 年前 4 月车险保费 2,967 亿元（同比 + 4.3%），新能源车成为核心驱动力。截至 2024 年底，新能源车保有量 3,140 万辆（占比 8.9%），新注册 1,125 万辆（同比 + 51.5%），新能源车险保费规模预计 2025 年末接近 1,000 亿元。

• 非车险：2025 年前 4 月非车险保费 9,033 亿元（同比 + 5.8%），健康险、农险、责任险为主要增长点。健康险前 4 月保费 3,255 亿元（同比 + 2.4%），4 月单月同比 - 2.9%；责任险前 4 月同比 + 4.0%，农业险同比 - 0.1%，意外险同比 + 12.7%。

（二）承保盈利：COR 显著改善

• 综合成本率：2025 年一季度自然灾害偏轻，头部险企 COR 明显优化。人保财险 1Q25 COR 94.5%（同比 - 3.4pct），平安产险 96.6%（同比 - 3.0pct），太保产险 97.4%（同比 - 0.6pct）。

• 费用与赔付：行业 “报行合一” 扩围至非车险，1Q25 头部险企承保费用率降至 25.5%（近五年新低），赔付支出同比下降 2.2%。若汛期无极端天气，全年 COR 有望进一步下探。

（三）竞争格局：马太效应强化

• 2024 年人保财险、平安产险、太保产险合计保费 10,631 亿元（市占率 62.8%），国寿财险、中华联合、大地财险合计占比 13.6%。阳光财险凭借意健险（同比 + 28.5%）和责任险（同比 + 19.8%），2024 年保费同比 + 8.1%，市场份额提升至 2.8%。

四、投资端：权益入市提速，收益弹性增强

（一）政策推动险资长期入市

• 权益比例上调：2025 年 1 月起，偿付能力充足率 [150%,200%)、[250%,300%)、350% 以上的险企权益投资比例上限分别提升至 30%、40%、50%。头部险企理论权益增配空间：中国人寿 20,309 亿元、中国平安 38,873 亿元、中国太保 11,340 亿元。

• 风险因子调降：2025 年 5 月沪深 300 成分股股票风险因子从 0.3 降至 0.27，科创板股票从 0.4 降至 0.36，缓解资本占用，推动股票配置占比提升。

（二）资产配置结构优化

• 债券与股票：截至 2025 年一季度，人身险公司债券占比 51.2%（同比 + 0.9pct），股票 8.4%（同比 + 0.9pct）；财险公司债券 40.0%（同比 + 0.9pct），股票 7.6%（同比 + 0.4pct）。行业资金运用余额 34.9 万亿元（环比 + 5%），权益类资产（含股票、基金、长期股权）占比约 21%-22%。

• IFRS9 配置：险企增配 OCI 资产以平滑波动，1Q25 中国人寿 FVOCI 权益占比 24.9%，中国平安 26.1%，高股息标的（银行、能源、公用事业）成为重点配置方向。

（三）投资收益表现

• 总投资收益率：1Q25 中国人寿 2.8%（同比 - 0.5pct），中国太保 4.0%（同比 - 1.2pct），新华保险 5.7%（同比 + 1.1pct）。净投资收益率承压，中国人寿 1Q25 净投资收益率 2.6%（同比 - 0.22pct），新华保险 3.2%（同比 - 3.90pct）。

五、内含价值：NBV 改善，ROEV 回暖

（一）EV 增长分化

• 2024 年主要上市险企内含价值增速：中国人寿 11.2%、中国平安 2.3%、中国人保 20.9%、中国太保 6.2%、新华保险 3.2%。长期投资收益率假设调整影响逐步消化，分红险切换降低负债成本，EV 增速有望回归稳健。

（二）ROEV 表现

• 2024 年 ROEV（内含价值营运回报率）：中国平安 11.0%、新华保险 10.1%、中国太平 13.5%、友邦保险 14.3%；中国人寿 - 1.0%、中国人保 - 9.7%，主要受新业务价值和假设变动影响，预计 2025 年随业务结构优化显著回暖。

六、投资分析与风险提示

（一）投资分析

• A 股相关公司：聚焦资负匹配能力强、渠道改革成效显著的中国太保、中国平安，关注新华保险、中国人寿的估值修复机会。

• H 股相关公司：阳光保险、中国财险、中国太平，受益于港股流动性改善和业务高增长。

（二）风险提示

• 政策落地不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长放缓、长期利率下行超预期、险企改革效果不及预期。

七、核心数据汇总表

指标	2025 年 1-4 月	同比增速	2024 年末数据
寿险保费（亿元）	16,061	+1.2%	-
健康险保费（亿元）	3,255	+2.4%	-
车险保费（亿元）	2,967	+4.3%	9,500（全年预计）
新能源车保有量（万辆）	-	-	3,140（占比 8.9%）
人身险个险人力（万人）	-	-	138.52（五大险企）
银保新业务价值增速	-	-	新华 + 67.9%、平安 + 170.8%
分红险保费占比	-	-	平安 10.3%、太保 21.3%
险资权益投资比例	-	-	人身险 8.4%、财险 7.6%
主要险企 EV 增速	-	-	国寿 11.2%、平安 2.3%
10 年期国债收益率	1.65%-1.90%	-	1.63%（阶段低点）