2025.6.26建筑行业观察

一、行业需求：基建投资放缓，建筑业景气度下行

基建投资增速

1. 2024 年狭义基建投资增速整体放缓，2025 年 4 月最新增速为 5.8%，仍处于低位。

2. 2025 年财政支持力度提升，基建投资靠前发力，但增速较 2023 年无显著回升。

建筑业经营指标

1. 新开工 / 施工 / 竣工面积：2024 年建筑业新开工、施工、竣工面积同比均为负，2025 年略有改善但仍未转正。

2. 总产值与合同额：2024 年建筑业总产值同比下降，竣工产值同比减少 1.65%，为十年内第二次负增长；签订合同总额十年首次下降 0.22%，新签合同额占比连续四年下滑。

3. PMI 指数：2025 年 4 月建筑业 PMI 新订单指数仅高于 2024 年 9 月，行业景气度持续低迷。

二、建筑企业信用资质六维度分析

（一）外部支持：央国企主导，股东背景决定信仰

企业性质与发债主体

1. 央企：57 家发债央企中，52 家为八大建筑央企（中国建筑、中国交建等）及其子公司，AAA 主体占比超 80%。

2. 地方国企：51 家发债地方国企分布在 21 个省份，实际控制人多为地方国资委，98% 为国企，AA + 及以上评级占比 75%。

区域财政影响

1. 地方国企经营与区域财政实力正相关，财政弱区域项目回款周期长，资产减值风险高。例如，甘肃、广西等地建筑国企应收账款账龄 1 年以上占比超 30%。

（二）经营表现：新签合同与在手订单是核心支撑

业务结构

1. 建筑施工占比超 80%，央企房建占比普遍 50% 以上，地方国企基建占比差异大（如湖南建工基建占比 60%，福建建工房建占比 55%）。

新签合同与订单储备

1. 央企：2023 年中建三局新签合同额 3524 亿元，新签 / 营收比 2.1 倍；中国交建新签合同额超 1.5 万亿元，在手订单 / 营收比 3-4 倍。

2. 地方国企：山西建投、陕建控股 2023 年新签合同额超 3800 亿元，新签 / 营收比 2 倍以上；湖北路桥新签合同额增速 24.6%，但部分企业如武汉东湖高新新签额同比下滑 35%。

（三）资产规模及质量：垫资压力大，应收款回收效率低

总资产与增速

1. 央企总资产规模领先，中国建筑 2024 年总资产 3.18 万亿元（+10%），中铁一局总资产增速 40% 以上，中建方程、节能铁汉增速为负。

2. 地方国企分化明显，北京城建、陕建控股总资产超 3500 亿元，武汉东湖高新、中化岩土不足 200 亿元。

两金占比与周转率

1. 央企：2024 年两金占比平均 63%，中建四局、中国五冶两金占比超 80%；调整后应收账款周转率平均 2.5 次，中建一局、中国天辰周转率超 3.8 次，节能铁汉仅 0.8 次。

2. 地方国企：两金占比平均 68%，福州建工、四川华西超 80%；应收账款周转率平均 1.8 次，邢台路桥、重庆建工低于 0.6 次。

应收款账龄

1. 央企 1 年以内应收账款占比平均 61%，中交城市、中铁上海局超 90%；地方国企 1 年以内占比 52%，福州建工、扬州建工不足 30%。

（四）资本结构与偿债能力：高负债，短期债务压力突出

有息债务与资产负债率

1. 央企：2024 年有息债务增速平均 12%，中国公路工程咨询、中铁隧道局增速超 90%；调整后资产负债率平均 80%，中建四局、中铁上海局超 90%。

2. 地方国企：有息债务增速平均 15%，安徽建工、广西建工增速超 20%；调整后资产负债率平均 85%，江西建工、重庆建工超 90%。

短期债务与偿债指标

1. 短期债务占比平均 44%（央企）/45%（地方国企），中建一局、广西农村投资短期债务占比超 70%。

2. 现金短债比央企平均 0.75，地方国企 0.99，仅中建一局、广西路建超 2；已获利息倍数央企平均 5.5 倍，地方国企 5.1 倍。

（五）盈利能力：普遍偏弱，涉房企业风险高

营收与利润增速

1. 2024 年央企营收增速平均 - 3%，中交城市、节能铁汉下滑超 15%；净利润增速平均 - 10%，中建六局、中国天辰增速超 10%。

2. 地方国企营收增速平均 - 5%，武汉东湖高新、重庆建工下滑超 35%；42 家企业净利润下滑，广西建工、中化岩土净利润为负。

毛利率与 ROE

1. 央企毛利率平均 12%，中交城市、中建方程超 20%；ROE 平均 7%，中建一局、中国天辰超 14%。

2. 地方国企毛利率平均 11%，中化岩土为负（施工项目减少）；ROE 平均 3%，上海基建、浙江交工超 10%。

（六）现金流：经营性回款不足，依赖外部融资

经营性现金流

1. 央企 80% 经营活动净现金流为正，但中交建筑、中电建路桥连续为负；地方国企 60% 为正，广西建工、湖北路桥连续为负。

收现比与付现比

1. 央企收现比平均 97%，中建七局、中国十七冶低于 80%；地方国企收现比平均 90%，山东高速路桥、山东能源建工低于 70%。

三、建筑企业债券特征与投资策略

（一）存量债概况

规模与行业分布

1. 截至 2025 年 6 月，建筑行业存量债 1.03 万亿元，基础建设占 71%（7140 亿元），房屋建设占 22%。

企业性质与评级

1. 央国企占比 98%，AAA 主体占 84%；地域分布中北京占 45%（4601 亿元），上海、广东、湖北超 500 亿元。

到期节奏

1. 2025 年到期占比 27%（2780 亿元），2026 年占 21%，2027-2028 年合计占 29%，短期兑付压力集中。

（二）三维度投资策略

母子利差套利

1. 央企子公司利差高于母公司，如中建一局利差 44bp，母公司中国建筑利差 34bp；省建工子公司如安徽水利开发利差 72bp，母公司安徽建工利差 31bp。

品种利差挖掘

1. 永续债收益率高于非永续债，如陕建股份永续债利差 71bp，非永续债利差 36bp；仅发行永续债的企业如水电八局利差 49bp，具备配置价值。

担保套利机会

1. 担保债信用利差充足，如新疆北新路桥担保债利差 213bp，邢台路桥担保债利差 150bp 以上，安全性与收益性兼具。

四、风险提示

1. 政策与需求风险：基建投资增速持续低于 5%，房地产开发投资负增长超 10%。

2. 信用风险：地方国企债务违约事件可能引发行业估值调整，如某省级建工集团 2024 年票据逾期导致利差飙升 200bp。

3. 现金流风险：应收账款周转率低于 1 次的企业可能面临流动性紧张，如某市级建工企业 2024 年经营活动现金流缺口超 50 亿元。

五、关键数据附录

指标	央企均值	地方国企均值	数据时间
总资产增速	+10%	+8%	2024 年
两金占比	63%	68%	2024 年
调整后资产负债率	80%	85%	2024 年
现金短债比	0.75	0.99	2024 年
毛利率	12%	11%	2024 年
经营性现金流净额（亿元）	+50（80% 为正）	+30（60% 为正）	2024 年
存量债规模（万亿元）	0.7（占 68%）	0.3（占 30%）	2025 年 6 月