2025.7.1电解铝行业观察

一、报告要点：电解铝板块迎红利大浪潮

1. 供需紧平衡持续：电解铝市场多年维持紧平衡状态，现金流充裕、资产负债表修复及资本开支下移，板块有望迎来红利价值拐点。

2. 需求成长韧性优异：兼具功能性、结构性与消费性需求，全球铝需求 1955-2024 年复合增长率（CAGR）达 4.7%，高于铜和钢铁。新能源（风光车、电网）、工业设备升级及消费品迭代贡献显著增量，短期光伏扰动不改长期成长性。

3. 供给瓶颈凸显：供给核心瓶颈在于电力，海外吨投资是国内 2 倍以上，电厂建设慢且电网稳定性差（如印尼 SAIFI 年断电次数 4.3 次），全球电解铝供给增速或维持 2%。再生铝因我国工业化阶段特点放量缓慢。

4. 高盈利状态维系：氧化铝供给过剩叠加煤电价下跌，电解铝冶炼利润得以夯实。

5. 稀缺资产红利属性显现：2019-2024 年电解铝板块经营现金流净额增长 157%，负债率下降 20 个百分点，分红比例从 18% 提升至 33%，中国宏桥等企业展现高股息估值修复价值。

二、引言：金属 Tenbaggar，细水长流

1. 周期品爆发性与持续性并存

2. 2019 年以来，抚顺特钢（946%）、赣锋锂业（923%）等金属龙头股价涨幅显著，资源型龙头顶点 ROE（如赣锋锂业 61%、北方稀土 37%）高出制造业龙头（中信特钢 27%、抚顺特钢 19%）一倍。

3. 紫金矿业和中国宏桥 2024 年 ROE 分别约 26% 和 21%，仍有提升空间，铜铝供给长期刚性奠定盈利持续性。

4. 铝的产业化与需求属性

5. 1834 年电力革命开启电解铝产业化，铝作为 “来自黏土的白银”，地壳含量最高（8.23%），但因活性强需高能量分离。

6. 铝属于地产经济溢出下的新消费金属，需求增量韧性强，有望行稳致远。

三、借鉴煤炭：高现金分红，估值重塑

1. 煤价弱势中估值翻倍

2. 2023Q3-2024Q2 煤炭板块 PE 中枢从 6X 提升至 12X，股价上涨主要由估值驱动，高股息（如中国神华 2022 年股息率 9.2%）吸引资金。

3. 长债收益率下行背景下，高股息资产穿越周期，中国石油 2022 年股息率 8.5%，中国宏桥近 10% 股息率与之相当。

4. 现金充裕与开支减少支撑分红

5. 2022 年主要煤炭公司平均每股自由现金流 3.43 元，较 “十三五” 时期提升 1.5 倍，2023 年前三季度资产负债率 48.84%，较 “十三五” 降 8.47 个百分点。

6. 资本开支 / 折旧与摊销接近 1，主要煤企煤炭业务资本开支占比 2023 年较 2021 年降 10 个百分点以上，开支减少释放分红空间。

7. 保底分红承诺与供给刚性

8. 中国神华、陕西煤业等公司保底分红比例提升，2024 年按保底比例计算股息率超 6%，向长江电力 70% 分红承诺靠拢。

9. 煤炭新增产能受限于前期储备不足、资本开支提升及 “双碳” 约束，从探矿到投产周期 5-10 年，2021-2023 年煤矿产能利用率提升至 72%，安全压力制约增产。

四、铝：稀缺类资源，红利价值迎拐点

（一）成长金属，印证工业化轨迹

1. 需求韧性远超铜钢

2. 欧美日工业化期间，全球铝需求 CAGR 达 8.24%（铜 4.57%、钢铁 5.16%）；后工业化阶段 CAGR 2.6%，仍高于铜钢。

3. 中国工业化阶段，铝需求 CAGR 4.8%（铜 2.6%、钢 4.1%），2021-2024 年光伏（195 万吨）、新能源车（163 万吨）、易拉罐（60 万吨）、铝线（70 万吨）增量对冲地产竣工下滑（-465 万吨）。

4. 2025 年需求分化与韧性

5. 2025 年前 4 月全球电解铝表需同比 + 3.3%，国内 + 6.0%；截至 6 月 13 日，国内电解铝 + 铝棒表需同比 + 6.5%，新能源车、特高压线缆等领域景气。

6. 全球经济分化、工业补库预期及出口退税取消抑制抢出口，铝需求有望穿越周期。

（二）全球高耗电掣肘，供给刚性

1. 海外扩张不确定性大

2. 印尼电解铝单吨投资额 28800 元（国内 7997 元），含电厂投资达国内 4 倍，东南亚电力稳定性弱（印尼 2023 年 SAIDI 5.6 小时、SAIFI 4.3 次），停产复产影响单吨利润约 1000 元。

3. 全球电解铝扩张规划项目超 1100 万吨，但投产节奏受电力制约，2025 年预计新增产能 71 万吨，2026 年 181 万吨。

4. 再生铝放量循序渐进

5. 海外后工业化阶段废铝 CAGR 4%-5%，我国 2024 年废铝产量 1080 万吨，2027 年计划达 1500 万吨，仅 20% 保级使用，对原铝替代有限。

6. 废铝 / 铝价比值中枢上移，铝价超 21000 元时再生铝开工率显著提升。

（三）成本下移，电解铝利润夯实

1. 原料与电力成本改善

2. 氧化铝供给过剩，2025 年国内新增产能 1330 万吨，价格高位回落；铝土矿受几内亚供给扰动，底部中枢 70 美元边际上移。

3. 动力煤价持续下跌，2025 年 6 月秦皇岛港 Q5500 动力煤价约 900 元 / 吨，电力供需宽松推动电价下调，电解铝成本显著改善。

4. 冶炼利润维持高位

5. 电解铝估算毛利中枢维持 5000-8000 元 / 吨，供给刚性叠加成本下移，利润稳定性增强。

（四）现金负债修复，分红估值抬升

1. 现金流与负债优化

2. 电解铝板块经营现金流净额从 2019 年 347 亿元增至 2024 年 891 亿元，资产负债率下降 20 个百分点，资本开支 / 经营现金流净额比值持续下滑，大额投资高峰已过。

3. 2024 年经营现金流净额 /(开支 + 有息负债) 达 35%，带动分红比例从 18% 提升至 33%，未来仍有提升空间。

五、ROE 周转看选股：高分红 & 高弹性

1. 民企：一体化布局，高分红

2. 中国宏桥（1378）：重组宏创控股，2024 年总资产周转率 0.7，资产负债率 48%，分红率 60%，股息率 10%，经营稳健。

3. 天山铝业（002532）：周转率 0.5，负债率 20%，分红率 41%，股息率 5%，成本控制能力强。

4. 南山铝业：集体企业，周转率 0.3，负债率 41%，分红率 30%，全产业链布局。

5. 国企：单体化布局，高弹性

6. 神火股份（000933）：周转率 0.7，负债率 53%，分红率 32%，电解铝 + 煤炭双主业，弹性大。

7. 云铝股份（000807）：周转率 1.3，负债率 49%，分红率 23%，产能释放空间大。

8. 其他相关公司

9. 中国铝业：全产业链央企，周转率 0.4，负债率 62%，分红率 2%，资源整合能力强。

10. 华通线缆：布局非洲铝土矿，海外扩张潜力大。

六、风险提示

1. 全球经济复苏不及预期：金属需求与宏观经济关联度高，复苏放缓将压制铝价。

2. 金属供给过快释放：资源勘探突破或回收政策调整可能导致供给激增，冲击价格。

3. 地缘政治风险：能源价格波动及贸易限制影响生产成本与市场供需秩序。

4. 原料与电力价格超预期波动：铝土矿紧缺或电价大涨将挤压冶炼利润。

七、数据汇总表

指标	具体数据
全球铝需求 CAGR（1955-2024）	4.7%
欧美日工业化期铝需求 CAGR	8.24%
中国工业化期铝需求 CAGR	4.8%
2025 年前 4 月全球电解铝表需增速	+3.3%
2025 年前 4 月国内电解铝表需增速	+6.0%
印尼电解铝单吨投资额	28800 元（国内 7997 元）
印尼 SAIFI 年断电次数（2023）	4.3 次
全球电解铝供给增速预期	2%
2019-2024 电解铝现金流增长	157%
电解铝板块负债率下降	20pct
电解铝分红比例提升	18%→33%
中国宏桥 2024 年股息率	近 10%
煤炭板块 PE 中枢提升	6X→12X
中国神华 2022 年股息率	9.2%
中国石油 2022 年股息率	8.5%
电解铝估算毛利中枢	5000-8000 元 / 吨
2024 年废铝产量	1080 万吨
2027 年废铝产量目标	1500 万吨