2025.5.20医药行业观察

一、股价复盘：本土与海外市场分化，CDMO 成核心驱动力

1.1 本土市场：业绩、订单与 AI 主导股价表现

• 时间区间：2024 年 12 月 31 日至 2025 年 4 月 30 日

• 行业指数表现：

• 医疗研发外包指数（申万）上涨0.82%，跑赢医药生物（申万）指数0.64 个百分点。

• 同期沪深 300 指数下跌1.00%，显示 CXO 板块相对抗跌。

• 个股涨跌幅排名：

• 涨幅前五：药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）、药明康德（+7.50%）。

• 跌幅前五：泰格医药（-18.33%）、诺思格（-10.98%）、康龙化成（-9.84%）、昭衍新药（-6.25%）、博腾股份（-4.76%）。

• 驱动因素：

• 药明生物、药明合联等企业因 ADC、多肽等新业务布局及商业化订单释放，股价表现突出。

• AI 技术在药物研发中的应用（如分子设计、工艺优化）提升市场对龙头企业效率改善的预期。

1.2 海外市场：业绩分化，CDMO 业务韧性显著

• 时间区间：2024 年 12 月 31 日至 2025 年 4 月 30 日

• 个股涨跌幅排名：

• 涨幅领先：Lonza（+11.99%）、美国控股实验室（+7.94%）。

• 跌幅较大：查尔斯河（-35.30%）、ICON（-31.80%）、IQVIA（-22.50%）。

• 业务分化：

• Lonza：CDMO 业务（不含胶囊与健康原料 CHI）2025 年增长指引接近20%，生物药（Biologics）收入同比 + 9.3%，细胞与基因治疗（Cell & Gene）收入 + 1.1%。

• 查尔斯河：临床前 CRO（RDS）收入同比 - 2.7%，CDMO 收入 - 3.6%，显示传统 CRO 业务疲软。

• 结论：海外 CXO 企业中，聚焦高附加值 CDMO 业务（如基因治疗、复杂制剂）的公司表现更优，临床前 CRO 受投融资放缓冲击明显。

二、财务分析：收入与盈利触底回升，运营效率趋稳

2.1 成长性：收入增速重回正增长，龙头订单驱动显著

• 行业整体趋势：

• 2025 年 Q1 CXO 单季度收入同比（YOY）平均值8.2%，较 2024 年 Q1 的 - 1.9% 实现转正，结束连续三个季度的负增长。

• 2024Q1 至 2025Q1，收入 YOY 环比逐季提升，反映大订单执行与投融资拖累缓解。

• 个股表现：

• 增速趋势改善：药明康德（Q1 收入 YOY+20.96%）、康龙化成（+16.03%）、美迪西（+29.61%）、博腾股份（+18.21%）等公司连续多个季度收入增速提升。

• 高增速企业：泓博医药（+29.61%）、药石科技（+20.55%）因新业务放量，收入增速领先行业。

• 驱动因素：

• 药明康德在手订单 YOY+47%，康龙化成新签订单 + 20%，凯莱英新签订单 + 20%，龙头企业通过持续获单支撑收入增长。

2.2 盈利能力：毛利率与净利率边际改善

• 毛利率：

• 2025 年 Q1 行业平均毛利率30.9%，同比 + 1.1 个百分点，结束 2023 年以来的下滑趋势。

• 提升显著企业：美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct），受益于产能利用率提升与高毛利新业务占比增加。

• 下滑明显企业：药石科技（-12pct）、普蕊斯（-9pct）、泰格医药（-8pct），主因投融资低迷导致项目减少、价格竞争加剧。

• 扣非净利率：

• 2025 年 Q1 行业平均扣非净利率8.0%，同比 + 12.5 个百分点，创 2021 年以来新高。

• 突出企业：昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）、睿智医药（+11pct），净利率提升主要来自成本控制与投资收益改善。

2.3 运营效率：存货与固定资产周转率趋稳

• 存货周转率：

• 2024 年行业平均存货周转率3.36 次，同比 + 0.16 次；2025 年 Q1 为0.87 次，同比 + 0.05 次，显示库存管理效率稳定。

• 美迪西、博腾股份、泓博医药存货周转率提升显著，主因产能利用率从 2023 年的 60%-70% 提升至 2024 年的 80% 以上。

• 固定资产周转率：

• 2024 年行业平均固定资产周转率同比下降0.4 次，2025 年 Q1 同比微升0.02 次至1.21 次，新产能投产初期拖累逐步消化。

• 昭衍新药、凯莱英因 2023 年新建实验室与生产基地投产，周转率短期承压，预计 2025 年下半年随订单交付提升。

三、行业展望：投融资企稳，新业务成增长引擎

3.1 投融资与 IPO：一级市场触底，港股美股回升

• PE/VC 投融资：

• 2022Q4 至 2025Q1，全球医疗健康行业季度投融资金额稳定在80-100 亿美元区间，触底信号明确。

• 中国市场 2024 年医疗健康投融资总额350 亿元，同比下降 15%，但 2025 年 Q1 环比增长 20%，显示本土资本逐步回流。

• IPO 融资：

• A 股：2024 年 IPO 融资金额29 亿元，同比下降 40%，主要受科创板生物医药企业上市节奏放缓影响。

• 港股：2024 年 IPO 融资金额39 亿港元，2025 年至今已达32 亿港元（截至 5 月 6 日），生物医药企业赴港上市热度回升。

• 美股：2024 年医疗保健行业 IPO 融资62 亿美元，较 2023 年下降 10%，但维持在历史中枢水平，海外市场稳定性增强。

3.2 产能与新业务布局：在建工程高位，聚焦 ADC / 多肽 / 寡核苷酸

• 资本开支与在建工程：

• 2025 年 Q1 行业代表企业资本开支略有波动，但在建工程总额维持300 亿元以上高位，药明康德、康龙化成在建工程占总资产比例超 20%，显示产能扩张信心。

• 凯莱英、博腾股份连续多个季度资本开支下降，但绝对值仍高于 2021 年水平（如凯莱英 2025Q1 资本开支4.43 亿元，较 2021 年 Q1 的 2.41 亿元增长 84%）。

• 新业务方向：

• ADC（抗体 - 药物偶联物）：药明合联、博腾股份已建成 ADC 生产基地，2024 年相关收入占比超 15%，预计 2025 年增速超 50%。

• 多肽与寡核苷酸：药明康德、九洲药业布局多肽 CDMO，2024 年新签多肽订单分别为12 亿元、8 亿元，毛利率较传统小分子高 5-8 个百分点。

• 基因与细胞治疗（CGT）：药明生物、康龙化成 CGT 业务收入 2024 年同比 + 30%，Lonza 的 Cell & Gene 业务占其 CDMO 收入比重达 25%。

3.3 订单与机构持仓：龙头获单能力强劲，仓位提升空间显著

• 订单数据：

• 药明康德：2024 年在手订单493.1 亿元，YOY+47%，其中大分子 CDMO 订单占比提升至 35%。

• 康龙化成：2024 年新签订单157.8 亿元，YOY+20%，实验室服务（Labs）订单占比 60%，临床 CRO 订单 + 12%。

• 泰格医药：在手订单33 亿元，YOY+12.1%，Ⅲ 期临床项目占比提升至 40%，订单结构优化。

• 机构持仓：

• 医药基金 CXO 持仓比例从 2024Q1 的 14.4% 提升至 2025Q1 的23.2%，但仍低于 2021 年 Q3 的历史高点 60.8%。

• 医疗基金前十大重仓股中 CXO 占比从 2024Q2 的 7.1% 提升至12.2%，药明康德、凯莱英为基金增持前两大标的。

四、投资策略：拐点确认，聚焦 CDMO 与本土临床 CRO

4.1 核心逻辑：基本面拐点已现，新业务驱动估值修复

• 收入与盈利：2025Q1 行业收入增速转正（8.2%），毛利率、净利率同比改善，验证基本面触底。

• 订单与产能：龙头企业在手订单高增长（如药明康德 + 47%），在建工程高位保障未来 2-3 年收入释放。

• 政策与市场：国内创新药支持政策（如优先审评审批）加码，海外投融资与 IPO 企稳，需求端复苏明确。

4.2 细分领域与相关公司

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1. 小分子 / 大分子 CDMO

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• 逻辑：商业化订单持续兑现（如凯莱英 2024 年商业化收入占比超 70%），新分子类型（ADC、多肽）贡献高毛利。

• 相关公司：药明康德（全产业链布局，新业务占比提升）、凯莱英（小分子 CDMO 龙头，海外大客户订单稳定）、九洲药业（多肽 CDMO 领先，与诺华合作深化）。

• 相关公司：博腾股份（ADC CDMO 放量，2025 年产能利用率有望达 90%）。

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2. 临床 CRO（本土业务为主）

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• 逻辑：国内创新药临床试验需求增长（2024 年 IND 申请量同比 + 25%），政策鼓励本土企业参与国际多中心试验。

• 相关公司：泰格医药（国内临床 CRO 龙头，2024 年本土订单占比 80%）、昭衍新药（安评龙头，CXO 一体化布局）。

• 相关公司：诺思格（中小型药企合作广泛，订单弹性高）、普蕊斯（SMO 业务市占率前三，受益于本土药企临床效率提升）。

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3. 经营效率改善型 CXO

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• 逻辑：产能利用率提升与成本控制驱动毛利率、周转率改善，估值处于历史低位。

• 相关公司：康龙化成（实验室服务 + 临床 CRO 协同，2025 年固定资产周转率有望回升至 1.5 次）、皓元医药（分子砌块龙头，新产能消化加速）。

• 相关公司：药石科技（分子砌块业务回暖，2025 年 Q1 收入 YOY+20.55%）、美迪西（生物药研发占比提升，毛利率同比 + 13.7pct）。

五、风险提示

1. 政策风险：国内药审政策趋严可能影响创新药研发节奏，如 2024 年 NMPA 对临床试验数据真实性核查频次增加 20%，或导致 CXO 订单延迟。

2. 订单波动风险：全球医疗健康投融资若再次下滑（如 2025 年 Q2 低于 80 亿美元），可能导致临床前 CRO 订单同比减少 10%-15%。

3. 新业务整合风险：ADC、CGT 等新业务对技术与管理要求高，药明合联、康龙化成等企业若产能利用率低于 60%，可能拖累毛利率 2-3 个百分点。

4. 汇兑风险：CXO 企业海外收入占比普遍超 50%，若美元兑人民币汇率波动超 5%，可能影响净利润 3%-5%（如药明康德 2024 年汇兑损失影响净利率 1.2pct）。