2025.7.2非银金融行业观察

投资要点

• 保险：负债端行稳致远，资产端进而有为。板块复盘显示行情波动与基金低配明显，2025 年以来保险板块行情波动较大，新华总体领跑；25Q1 主动权益基金对保险板块及个股仍低配。经营业绩方面，25Q1 上市险企归母净利润同比增速明显回落、归母净资产较上年末增速分化，但分红水平保持稳健。负债端坚持高质量发展，25Q1 产险保费稳增、COR 优化，寿险新单分化、银保贡献提升，寿险 NBV 普遍高增，预计 2025 年居民保本储蓄需求依然旺盛，寿险负债成本有望压降。资产端高股息策略或仍为优选，近年来净资产收益率有所下滑，总投资收益率波动较大，低利率环境下，上市险企可能进一步加大 FVOCI 类高股息股票资产配置。

• 证券：资本市场改革深化，头部公司更具韧性。政策面投融资两端共同发力，资本市场改革持续深化，券商作为重要中介机构推动改革走实走深。市场表现上，机构对证券行业目前处于低配状态，主动权益基金重仓持股较沪深 300 权重低配 6.29%，证券行业指数跑输大盘。基本面显示头部公司业绩领跑行业，2025 年一季度上市券商归母净利润增长 78%，其中 CR10 增速 84%，扩表趋势延续，投资收入大幅增长，展望全年投资业务将是业绩表现的胜负手。

• 投资分析：优先关注基本面稳健、兼具 β 弹性的保险板块。保险方面，居民储蓄需求仍旺，业务结构优化将助 2025 年负债端业绩保持稳健，保险股 β 属性显著、分红稳健，板块估值与持仓处于低位，具备长期配置价值，若权益市场震荡，观察相关公司中国太保，若向好关注相关公司：新华保险、中国人寿。证券方面，资本市场改革走深走实，行业仍在改革周期，关注业务结构均衡、基本面更具韧性、受益于高质量发展政策的头部券商相关公司：中信证券、华泰证券、中国银河、中金公司。

• 风险提示：权益市场波动剧烈；寿险新单与 NBV 不及预期；监管政策趋严；产险赔付超预期；长端利率超预期下行；宏观经济超预期下行；资本市场改革政策推进不及预期；部分公司资产重组方案实施存在不确定性。

一、保险：负债端行稳致远，资产端进而有为

1. 板块复盘：行情波动与基金低配明显

• 行情表现波动较大，新华总体领跑板块：2025 年 A 股市场行情波动较大，截至 6 月 20 日，主要指数涨跌幅为：万得全 A 指数 1.30%、上证指数 0.24%、沪深 300 指数 - 2.24%、非银金融指数（申万）-5.29%、保险 Ⅱ 指数 (申万) 3.46%，保险 Ⅱ 较沪深 300 指数形成超额收益 5.70pct。上市保险公司行情走势基本一致，除中国人寿外均实现上涨，涨跌幅排名：新华保险（+13.82%）> 中国人保（+12.80%）> 中国平安（+3.97%）> 中国太保（+3.81%）> 中国人寿（-4.10%）。新华保险股价表现优于同业，主要因 2024 年业绩增长和分红水平较高，25Q1 业绩增长也总体优于同业。

• 主动权益基金对保险板块及个股仍低配：根据 Wind 统计的公募基金 2025 年 1 季报数据，主动权益基金对非银金融行业的重仓持股比例较沪深 300、中证 800 和中证 A500 三大主要指数均明显低配。在非银三个子行业中，主动权益基金对保险板块的低配程度相对较低，对保险 Ⅱ 的重仓持股比例为 0.71%、较沪深 300 权重低配 3.18%。第一基准为沪深 300 的主动权益基金对 A 股保险个股的重仓持股比例及较沪深 300 权重低配情况分别为：中国平安 0.42%（-2.31%）、中国太保 0.22%（-0.32%）、新华保险 0.03%（-0.18%）、中国人寿 0.03%（-0.28%）、中国人保 0.01%（-0.10%）。配置类资金定价权提升和低利率环境下投资需求驱动，补齐相对配置短板有望成为主动权益配置结构优化方向之一。

2. 经营业绩：出现一定分化

• 25Q1 归母净利润与净资产增速分化：25Q1 上市险企归母净利润同比增速明显回落，主要受 Q1 资本市场行情波动和利率阶段性回升影响。25Q1 人保、国寿、新华归母净利润分别同比 + 43.4%、+39.5%、+19.0%，太保、平安分别同比 - 18.1%、-26.4%。25Q1 上市险企归母净资产较上年末增速表现分化，国寿、人保、平安分别 + 4.5%、+3.9%、+1.2%，太保、新华分别 - 9.5%、-17.0%，一方面因利率阶段性回升导致 FVOCI 类债券价值普遍下降，另一方面不同险企准备金曲线处理差异导致保险合同准备金变动不同。

• 分红水平稳健：2021 年以来，上市险企每股股利总体保持稳中有增。2024 年上市险企每股股利持续正增长，但现金分红比例普遍同比下降，主要因 2023 年分红比例已较高，且 2024 年归母净利润实现不同程度正增长。2024 年国寿、平安、太保、新华、人保全年累计拟派发现金股利分别 0.65、2.55、1.08、2.53、0.18 元 / 股，分别同比 + 51.2%、+4.9%、+5.9%、+197.6%、+15.4%；现金分红比例分别 17.2%、36.5%、23.1%、30.1%、18.6%，除新华外均明显降低；股息率分别 1.6%、4.8%、3.2%、5.1%、2.4%，保持相对较高水平。其中，新华保险 2024 年每股股利同比增长显著，但现金分红比例维持在 30% 左右，主要因 2024 年新华归母净利润同比增长超过 200%。

3. 负债端：坚持高质量发展

• 回顾：产险保费稳增，COR 优化：25Q1 上市险企产险保费稳健增长，同比增速排名：平安（YoY+7.7%）> 人保（YoY+3.7%）> 太保（YoY+1.0%）。上市险企聚焦财产险高质量发展、持续提升经营质效，25Q1 承保综合成本率（COR）均实现同比改善。25Q1 产险 COR：人保 94.5%（YoY-3.4pct）< 平安 96.6%（YoY-3.0pct）< 太保 97.4%（YoY-0.6pct）。其中，人保产险业务 COR 保持行业领先水平，25Q1 承保利润高达 66.53 亿元（YoY+183.0%）。

• 回顾：寿险新单分化但 NBV 普遍高增：主要上市险企 25Q1 新单增速分化，但 NBVM 拉动 NBV 普遍高增。2025 年 “开门红” 仍主要推动储蓄型产品销售，但 2024 年 9 月起普通寿险预定利率上限从 3.0% 降至 2.5%，24Q3 单季度寿险新单同比增速较高，客户需求可能提前释放，且不同公司费用投放节奏存在差异，25Q1 总新单同比增速分化明显：新华（+130.8%）> 太保（+29.2%）> 国寿（-4.5%）> 平安（-19.5%）。新业务价值（NBV）同比增速排名：新华（+67.9%）> 太保（+39.0%）> 平安（+34.9%）> 国寿（+4.8%）。其中，25Q1 平安按首年保费计的新业务价值率（NBVM）28.3%、太保按总新保规模保费测算的 NBVM 约 13.6%，均同比提升。

• 回顾：银保成为寿险新单的重要来源：银保渠道落实 “报行合一”，聚焦业务价值、围绕客需细化经营，25Q1 主要上市险企银保渠道新单与 NBV 增长显著。具体来看，太保 25Q1 银保总新保规模保费同比 + 130.7%、银保新保期缴规模保费同比 + 86.1%；新华 25Q1 银保总新单同比 + 168.1%、银保长期险首年期交保费同比 + 94.5%；平安 25Q1 银保渠道 NBV 同比 + 170.8%。

• 展望：居民保本储蓄需求依然旺盛：保险主要竞品收益率下降、吸引力较低，居民对储蓄险的需求依然旺盛。近年来，余额宝、微信理财通等产品收益率持续下行，商业银行连续下调存款挂牌利率，银行理财产品向净值化转型，储蓄险主要竞品吸引力明显降低，市场具备保本储蓄属性的金融产品稀缺。储蓄险定价严格遵循预定利率、保险责任受保险合同约束，实际具备保本属性，在市场类似金融产品稀缺的背景下，居民风险偏好较低、对储蓄险的需求依然旺盛，尽管寿险产品预定利率也有下调，但仍具备较强吸引力。

• 展望：监管多措并举，寿险负债成本有望压降：人身险产品预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制正式落地，有助于引导保险公司强化资产负债联动、科学审慎定价，增强利率风险防控前瞻性，及时调整负债成本、从负债端定价入手防范化解利差损风险。2025 年 1 月，国家金融监督管理总局发布相关通知，明确中国保险行业协会定期组织研究人身保险产品预定利率，每季度发布预定利率研究值。允许万能险产品最低保证利率可调、严格规范万能险实际结算利率，有助于引导人身保险进一步回归保障本源，推动行业在低利率环境下更好地防范利差损风险。2025 年 4 月，相关通知发布，自 5 月 1 日起实施，对不符合要求的存量业务给予一年的过渡期。监管 2023 年和 2024 年连续 2 次下调预定利率，一定程度上缓解了寿险新业务负债成本压力。截至 2024 年，国寿、平安寿、太保寿、新华 NBV 打平投资收益率测算分别为 2.26%、2.42%、2.60%、2.98%，较上年末分别 - 0.70pct、-0.01pct、-0.52pct、-0.94pct。根据动态调整机制，人身险产品预定利率 7 月或将再次下调。2025 年 1 月 10 日，中国保险行业协会公布 24Q4 预定利率研究值 2.34%；4 月 21 日公布 25Q1 研究值 2.13%，当前普通寿险预定利率 2.5% 高于 25Q1 研究值超过 25bps，符合调整要求。截至 6 月 20 日，工行 5 年期定期存款利率 1.30%、5 年期 LPR 为 3.50%，十年期国债到期收益率 1.64%、25Q2 均值 1.67%，均较 25Q1 末进一步下降，因此 25Q2 预定利率研究值大概率下降，且预定利率连续 2 个季度高于研究值 25bps，新产品预定利率将下调。

4. 资产端：高股息策略或仍为优选

• 回顾：净资产收益率有所下滑，总投资收益率波动较大：利率中枢下行、优质非标资产供给有限且收益率下降，保险新增资产与到期资产再配置承压，主要上市险企净投资收益率呈明显下降趋势。25Q1 净投资收益率：国寿（年化）2.6%（YoY-0.2pct）；平安和太保（非年化）分别 0.9%、0.8%，均同比持平。上市险企 2023 年实施新会计准则，切换 IFRS9 后，股票和基金计入 FVTPL 的比例大幅提升，加剧总投资收益率波动。25Q1 资本市场行情波动、十年期国债到期收益率阶段性回升导致 FVTPL 类债券公允价值下降，25Q1 总投资收益率：太保（未年化）1.0%、国寿和新华（年化）分别 2.8%、5.7%，分别 - 0.3pct、-0.5pct、+1.1pct。综合投资收益率波动更大：25Q1 平安（未年化）1.3%、新华（年化）2.8%，分别同比 + 0.2pct、-3.9pct。

• 展望：上市险企可能进一步加大 FVOCI 类高股息股票资产配置：低利率环境下，上市险企普遍通过增配长久期利率债拉长资产久期、加大 FVOCI 类高股息股票资产配置等方式，稳定投资收益率。截至 2024 年末，国寿、平安、太保、新华四家主要上市险企平均债券投资占比约 58.2%、较 2017 年末 + 14.9pct，股票和基金两大核心权益资产投资平均占比总体稳定在 11% 左右。考虑到资产负债久期匹配、资本市场波动和偿付能力等影响，险企增加股票和基金配置的规模有限、重点在于优化权益配置结构、增配 FVOCI 股票 ——FVOCI 股票在总投资资产平均占比 2.5%、在股票投资平均占比 29.7%。险企拥有股票会计科目分类自由裁量权，部分股票可以指定计入 FVOCI、但一经指定不得撤销，指定计入 FVOCI 的股票分红可以计入利润表，但市值波动计入资产负债表的其他综合收益、卖出时浮盈浮亏也不计入利润表，预计在资本市场震荡下，上市险企可能进一步加大 FVOCI 类高股息股票资产配置，获得稳定高股息回报的同时，降低资本市场波动对净利润的影响。

二、证券：资本市场改革深化，头部公司更具韧性

1. 政策面：资本市场改革深化，内在稳定性增强

投融资两端共同发力，资本市场改革持续深化。国九条出台一年多以来，围绕发行、上市、现金分红、信息披露、并购重组、退市、减持、中长期资金入市等方面，证监会会同各相关方面推出 50 多项制度规则，完善资本市场 “1+N” 政策体系。资本市场基础制度不断完善，市场生态逐步优化，机构投资者队伍持续壮大，内在稳定性增强，资本市场投融资功能不断健全完善。券商作为资本市场的重要中介机构，是推动资本市场改革走实走深、优化资本市场资源配置的重要力量。投资端包括引导长期资金入市、公募基金行业高质量发展改革、提高上市公司质量和投资价值、鼓励分红、规范减持、加强投资者保护等；融资端包括提高上市标准，严把上市准入关、鼓励并购重组、加强信息披露管理、深化科创板、创业板改革、完善退市制度等。

公募基金行业高质量发展的拐点到来，从 “重规模” 向 “重回报” 转变。公募基金费率改革分三阶段推进，为公募行业的高质量发展奠定了坚实的基础。公募基金费率改革第一、二阶段分别于 2023 年 7 月、2024 年 4 月先后落地。2024 年 9 月 26 日，新国九条提出稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展。2025 年 5 月 7 日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，共提出 25 条举措，督促基金行业从 “重规模” 向 “重回报” 转变。2023 年 7 月，《公募基金行业费率改革工作方案》发布，费率改革全面启动，明确 “管理费用 - 交易费用 - 销售费用” 三阶段费率改革路径，管理费下降率先落地。2024 年 4 月，《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》发布，7 月 1 日起施行，调降交易佣金费率，明确交易佣金支付原则，加强佣金支付限制。2025 年 5 月，《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，强化与投资者的利益绑定，强化业绩基准的约束，激励机制改革，合理调降认申购费和销售服务费。

2. 市场表现：机构大幅低配，券商跑输大盘

• 机构大幅低配：机构对证券行业目前处于低配状态。主动权益基金对证券行业的重仓持股比例为 0.37%，较沪深 300 权重低配 6.29%。沪深 300 中的所有券商标的全部处于低配状态，其中，低配程度排名前三的个股为东方财富（低配 1.34%）、中信证券（低配 1.22%）、国泰海通（低配 0.90%）。

• 券商跑输大盘：2025 年初以来（截至 2025/6/20）证券行业指数下跌 10%，非银金融行业指数整体下跌 5.3%，在 31 个申万一级行业中排名第 25 位。同期上证指数上涨 0.2%，沪深 300 指数下跌 2.2%，创业板指下跌 6.1%，证券行业跑输沪深 300 指数 7.75pct。

3. 基本面：扩表趋势延续，投资是业绩表现的胜负手

• 受益于市场景气度回暖，一季度券商业绩表现亮眼：2025 年一季度，上市券商合计实现营业收入 1259 亿元，同比增长 19%；合计实现归母净利润 522 亿元，同比增长 77.79%。受益于 A 股市场回暖和市场成交活跃，大部分上市券商业绩同比明显改善，42 家上市券商中有 36 家实现归母净利润的正增长。其中，前十大券商的归母净利润增速 84%，大幅领先行业整体增速；部分中小券商因自营投资方向性投资占比较高，一季度市场回暖凸显业绩弹性。

• 大券商的业绩集中度较高：归母净利润排名前五的券商为国泰海通 122 亿元、中信证券 65 亿元、华泰证券 36 亿元、中国银河 30 亿元、广发证券 28 亿元，CR5、CR10 合计归母净利润占所有上市券商的比例分别为 54%、74%，行业排名 11-20、21-42 的券商合计归母净利润占比分别为 15%、11%，行业业绩集中度较高。

• 经纪与投资是业绩核心驱动力：2025 年一季度，上市券商合计收入结构为：经纪 26%、投行 5%、资管 8%、利息 6%、投资 39%、其他 10%，环比 2024 年报收入占比变动分别为：经纪 + 5pct、投行 - 1pct、资管 - 1pct、利息 - 1pct、投资 + 5pct、其他 - 8pct。2025 年一季度，各项业务的收入同比增速分别为，经纪 43%、投行 - 1%、资管 - 7%、利息 12%、投资 46%、其他 - 29%。其中投资和经纪业务是业绩增长的核心驱动力，这两项业务合计收入占比为 65%，对整体业绩表现的影响进一步加大。

• 扩表趋势延续，投资收入大幅增长：A 股市场在 2025 年一季度走出结构性行情，1 月 23 日国新办举行新闻发布会，介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况，2 月市场表现良好，沪深 300 指数上涨 1.9%，创业板指上涨 5.2%。部分券商加大方向性投资，带动投资业务收入大幅增长。债券市场出现较大波动，部分券商债权 FVOCI 规模下降，对投资收入进行平滑。2025 年一季度，上市券商合计实现投资业务收入 486 亿元，同比增长 46%。

• TPL 贡献核心投资增量，OCI 股权增速较快，OCI 债权下降：2025 年一季度，上市券商合计金融投资规模延续环比增长趋势，其中：FVTPL 增长 9.37%，增长规模为 3894.25 亿元，为金融投资资产的主要增量来源；AC 债权投资增长 3.81%；FVOCI 债权下降 0.33%；FVOCI 股权增长 15.88%，增速较快。从结构来看，FVOCI 股权占比 7.76%，环比上年末增加 0.56pct，FVOCI 债权占比 21.19%，环比减少 1.67pct，FVTPL 占比 69.69%，环比增加 1.16pct。

• 投资是业绩表现的胜负手：各家券商的投资收入增速出现较大分化，部分中小券商抓住市场投资机遇，在低基数下实现投资业务收入的高速增长，如长江证券（2328.61%）、华西证券（602.18%）；大券商普遍以客需业务为主，投资收入更具韧性，市场上涨其自营盘中的方向性投资也带来增量收益，前十大券商合计投资收益同比增长 44%；但因一季度债市出现较大波动，仍有 16 家券商投资收入出现下滑。展望全年，经纪业务虽受益于市场活跃度回升但同质化竞争格局难以打破，投行、资管等轻资产业务仍然承压，各券商业绩表现的胜负手仍是投资业务。

三、投资分析与风险提示

1. 投资分析

• 保险行业：负债端，25Q1 业绩延续改善态势。一方面，目前居民储蓄需求仍旺盛、保险竞品收益率下降，主要上市险企以浮动收益型产品为主力销售对象、仍较有竞争力；预计新业务结构优化、NBVM 提升将助力 2025 年全年业绩在高基数之下保持相对稳健。另一方面，监管多措并举和险企主动转型共振，预计寿险负债成本有望压降、利差损风险将持续缓解。资产端，近期十年期国债到期收益率低位震荡、预计 A 股结构性行情仍将延续，2025 年险企投资业绩仍存在一定不确定性。但保险股 β 属性显著、分红水平稳健，目前板块估值与基金持仓水平仍处低位、具备长期配置价值。个股方面，若权益市场持续震荡，可观察负债端具备韧性的中国太保；若权益市场持续向好，可观察资产端弹性更大的新华保险、中国人寿。

• 证券行业：资本市场改革走深走实，市场生态逐步优化，长期资金持续入市，资本市场投融资功能不断健全完善，内在稳定性增强，预计证券行业全年基本面表现稳健增长。券商作为资本市场 “看门人”，仍在改革周期的关键阶段，可观察业务结构均衡、基本面更具韧性、资本市场高质量发展政策导向更为受益的头部券商，相关公司：中信证券、华泰证券、中国银河、中金公司。

2. 风险提示

1. 权益市场波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。主要指数大幅波动，交投活跃度或将下滑，进而影响证券行业整体业绩表现。

2. 寿险产品预定利率切换带来的负面影响超预期、居民储蓄险需求释放不及预期，代理人数量持续下滑、质态提升进度缓慢，导致寿险新单与 NBV 不及预期。

3. 监管政策不断趋严，对各渠道展业、行业业务发展的影响程度可能超过预期评估情况。

4. 产险赔付超预期导致承保利润下滑。

5. 长端利率超预期下行，到期资产再配置和新增资产配置承压、获息能力下降。

6. 宏观经济超预期下行影响市场基本面及货币政策，增加市场不确定性。

7. 资本市场改革政策推进不及预期，政策红利低于预期。

8. 部分行业内公司资产重组方案仍需通过内外部程序批准，能否实施尚存在不确定性。