2025.7.7银行专题报告

一、核心要点

1. 我国银行业经营模式从 “去财政化、市场化、打破刚兑” 的 “顺周期” 模式，逐渐转变为具有 “弱周期” 特征的新模式。本篇从投资面角度进一步分析。

2. 无风险利率视角：银行息差下行速度预计慢于无风险利率，资产质量呈弱周期性，股息率稳健性在无风险利率下行时吸引力凸显。

3. 资金配置视角：配置银行股的资金包括非自由流通资金（财政、汇金、国资等）、保险资金、ETF 和公募等。资产荒背景下，非自由流通市值起压舱石作用，险资成为稳定资金来源，被动基金扩容增加资金供给。

4. 投资分析：“对等关税” 后持续观察银行板块，看好其稳健性和持续性。两条选股逻辑：一是区域优势显著的城农商行；二是高股息稳健的大型银行及部分股份行。

二、从无风险利率角度看银行的 “弱周期” 性

（一）银行股息率确定性和持续性强

息差方面

1. 短期：5 月综合货币政策对 2025 年息差形成正贡献，对 2026 年拖累较小。测算显示，受 LPR 下调、存款利率下调及降准影响，2025 年上市银行息差平均 + 2.92bp，2026 年平均 - 1.36bp。其中，邮储银行 2025 年息差 + 5.82bp，2026 年 + 0.45bp；江阴银行 2025 年 + 5.61bp，2026 年 + 1.41bp。

2. 中长期：监管加强对息差的呵护。央行要求贷款税后利率不低于同期限国债收益率，消费贷利率不低于 3% 左右；负债端成本持续优化，2024 年一季度至 2025 年一季度，上市银行单季年化计息负债成本率边际变化分别为 - 4、-7、-6、-7、-15bp，2025 年一季度降幅为近五季度最大。

资产质量方面

1. 银行与财政关联度增强：大行与中央财政、地方银行与地方财政关系深化，资本补充进程加快，四家大行资本补充方案已落地，可支撑未来五年增长，中小银行资本补充或加速。

2. 底层核心资产有兜底：国家信用支撑客群占比高，对公不良率下降、零售不良率上升，但零售不良额占比仅三成。2024 年上市银行零售贷款中，经营贷不良率 1.48%，不良额占比 9.8%；测算 2021 年高风险经营贷在 10%-50% 违约率下，对整体不良率影响为 0-13bp，风险可控。

3. 中小银行风险化解：城商行通过合并重组、农商行通过省级改制增强资本实力，无 “爆雷” 风险。

（二）无风险利率下行时，银行股息率吸引力持续

• 10 年期国债收益率下行至 1.64%，资产荒背景下，银行股高股息凸显吸引力。截至 2025 年 7 月 4 日，A 股上市银行 2025 年预期股息率（算数平均）超 4%，H 股（A+H 股）超 4.8%。

• 具体来看，浙商银行（2016.HK）2025 年预期股息率 5.70%，工商银行（1398.HK）5.44%，重庆银行（1963.HK）5.36%，均居前列。

三、从 “资金配置银行股” 角度看银行的 “弱周期” 性

（一）配置银行股的主要资金

• 2025 年一季度末银行股资金结构：险资以外大股东占 68.7%，险资 2.1%，北向资金 2.4%，被动基金 1.9%，主动基金 0.5%，其他 24.3%。

• 国有资金：非自由流通部分（财政、汇金等）占比 68.7%，近年呈提升趋势，体现银行与财政、国资联系加强。

• 保险资金：前十大股东中险资持股占比 2.1%，实际比例更高，部分因持股超 5% 成为非自由流通部分（占 1.1%）。

• 市场资金：北向资金占比 2.4%，被动基金 1.9%，主动基金仅 0.5%，显著低配。

（二）资产荒背景下，非自由流通市值起压舱石作用

银行非自由流通市值占比七成：截至 2025 年一季度，银行板块 A 股总市值 9.48 万亿元，自由流通市值 2.86 万亿元，非自由流通部分占比 70%，位列板块第三（仅次于石油石化、煤炭）。大行非自由流通占比更高，工商银行 90%、建设银行 97%、农业银行 92%。

中央汇金持有意愿强：2020-2025 年中央汇金发债成本从 3%+ 降至 2% 左右，存量债加权平均成本 2.7%。截至 2025 年一季度，重仓 8 家银行（工、农、中、建等），银行股稳定分红为其提供现金流，持有态势稳定。

地方国资增持地方银行：2024 年以来，南京银行、江苏银行、成都银行等多家城商行获地方国资增持，以增厚财政来源。如 2025 年 6 月，青岛银行、苏州银行公告将获国资大股东持续增持。

（三）弱周期背景下，险资成为银行股稳定资金来源

保险资金股票投资增速提升：2024 年以来配置力度显著增强，2025 年一季度股票投资同比 + 45%，占总投资比重 8.1%，同比提升 1.6 个百分点，首次超过债券投资增速。

OCI 股票增速领先：8 家样本保险公司（平安、国寿等）2024 年末股票投资总额 1.68 万亿元（占全国 60%），其中 FVOCI 股票占比 35%，同比增长 82.4%，增速为 FVTPL 股票（15.9%）的 5 倍。

偏好高股息银行股：当前寿险平均负债成本约 3.3%，资产荒下对稳定高股息资产需求强烈。2025 年一季度末，险资持有银行股市值 2657.8 亿元，持股数量 278.21 亿股，均居各行业首位。年内险资举牌近 20 次，超 10 次为银行股（如平安人寿举牌农行、邮储等）。

未来增量资金稳定：监管要求国有大型险企自 2025 年起每年新增保费的 30% 投资 A 股，六大险资（含平安）预计年增量超 3500 亿元。叠加负债成本下降（普通型保险预定利率上限 2.5%），对股息率要求进一步下探，且 “两参一控” 限制下仍有较大参股 / 控股空间。

（四）被动基金扩容增加银行股资金来源

• 银行股在 ETF 中占比高（11.6%），沪深 300、中证 A500 等指数持仓银行股占比显著。2025 年一季度被动基金持仓银行股市值 1824.01 亿元，过去股价波动更多受益于被动基金扩容。

• 公募高质量发展要求下，长周期考核机制强化，核心指数扩容或进一步提升银行股配置，但主动基金增配行为仍需观察。

四、投资分析

1. 逻辑：“对等关税” 后持续看好银行板块的稳健性和持续性。

2. 两条主线

• 区域优势显著的城农商行：相关公司江苏银行、杭州银行、渝农商行、南京银行、成都银行、沪农商行、齐鲁银行等，涉及江苏、上海、成渝、山东、福建等区域。

• 高股息稳健相关公司：大型银行如农业银行、建设银行、工商银行；股份行如招商银行、兴业银行、中信银行。

五、风险提示

1. 经济下滑超预期；

2. 金融监管超预期；

3. 研报信息更新不及时；

4. 政策落地不及预期。

六、附录数据

（一）上市银行息差影响测算（2025 年）

银行名称	息差变化（bp）	净利润影响（%）
邮储银行	+5.82	+12.74%
江阴银行	+5.61	+6.01%
常熟银行	+4.34	+3.51%
兴业银行	+3.92	+5.05%
齐鲁银行	+3.88	+5.34%

（二）上市银行 2025 年预期股息率（部分）

银行名称	股价（元）	2025E 股息率
浙商银行（2016.HK）	2.82	5.70%
工商银行（1398.HK）	5.73	5.44%
重庆银行（1963.HK）	8.14	5.36%
光大银行（6818.HK）	3.71	4.96%
华夏银行（600015.SH）	8.37	4.94%

（三）保险资金股票投资占比

时间	投资股票占比	股票 + 基金占比
2022-06	7.8%	13.1%
2023-12	6.9%	12.3%
2024-12	7.3%	12.3%
2025-03	8.1%	12.8%

（四）银行股非自由流通市值占比（部分）

银行名称	2025 年一季度占比
建设银行	97%
中国银行	93%
农业银行	92%
工商银行	90%
邮储银行	90%