2025.7.9农业行业中期报告

一、行业整体投资逻辑

1. 投资框架转变：农业板块投资从传统周期成长框架向周期价值框架转变，核心驱动力是养殖产业结构变迁带来的盈利分化。

2. 细分领域趋势

3. 养殖产业链：资本开支进入下行周期，龙头企业成本与规模优势凸显。

4. 饲料行业：处于出清末期，龙头企业竞争力持续提升。

5. 宠物产业链：处于高质量成长期，盈利与估值有望双击。

6. 相关公司：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团（养殖）；海大集团（饲料）；乖宝宠物、中宠股份（宠物食品）。

二、生猪养殖行业：出清末期的龙头进阶阶段

1. 行业发展历程与现状

2. 规模化进程：2000 年出栏 1000 头以上主体占比仅 8.8%，2023 年提升至 68%，规模化程度显著提高。

3. 周期演变：2014-2018 年环保政策驱动规模化；2019-2021 年非洲猪瘟催生高盈利，引发激进扩产；2021 年以来行业资本开支持续收缩，负债率高企。

4. 当前阶段：进入出清末期，产能波动减弱，2024 年 5 月 - 2025 年 3 月盈利期能繁母猪存栏仅增 1.1%（2022 年同期增 2.1%）。

5. 核心数据指标

6. 资本开支：2021 年 823 亿元降至 2024 年 262 亿元，持续收缩。

7. 资产负债率：从 2022 年 71% 降至 2024 年 61%，财务压力缓解。

8. 自由现金流：2024 年达 230 亿元，同比增长 100%。

9. 估值水平：截至 2025 年 6 月，畜牧养殖板块 PB 2.16，牧原股份 3.17（历史分位 4%），温氏股份 2.76（历史分位 11%），处于历史低位。

10. 未来趋势

11. ROE 提升：预计行业 ROE 波动性减弱，优质企业技术与规模优势进一步凸显。

12. 股东回报增加：自由现金流改善，2024 年行业分红 104.5 亿元，止跌回升。

三、饲料行业：出清末期，龙头进阶

1. 行业周期特征：营收增速 - 资本开支增速曲线呈自右上至左下螺旋演变，2021 年后进入出清末期。

2. 龙头企业表现

3. 海大集团优势：2024 年饲料销量逆势增长，水产料、禽料、猪料市占率分别达 21%、10%、5%；毛利率稳定性突出，成本优势显著。

4. 国内效率提升：单吨折旧从 2013 年 98 元降至 2024 年 27 元，单吨费用从 266 元降至 221 元，仍有下降空间。

5. 海外扩张：2024 年海外销量 236 万吨（+38%），2030 年目标 720 万吨；海外 ROE 高于国内，2024 年印度子公司 ROE 24.5%，越南 23.6%。

6. 景气催化：水产价格高景气，普水鱼价格逼近 2021 年高点，特水鱼部分品种价格超 2021 年，与公司经营周期共振。

四、白羽鸡行业：养殖端成熟，一体化增厚利润

1. 行业成熟标志：资本开支与收入增速趋于稳态，2023-2024 年连续量增价跌。

2. 供给端变化

3. 国产种鸡占比提升：从 2019 年不足 10% 升至近两年 1/3，降低海外引种依赖。

4. 存栏高位：2025 年 5 月在产祖代存栏 146 万套（2021 年以来最高），在产父母代 2441 万套（同期最高）。

5. 龙头策略：圣农发展全产业链布局，2024 年深加工 B 端收入增 20%+，C 端及父母代种鸡业务快速增长，单羽利润稳定性增强。

五、黄羽鸡行业：成熟期，头部份额提升

1. 行业特征：处于成熟阶段，2024 年出栏 33.34 亿羽（较 2020 年降 24.7%），中小产能持续出清。

2. 周期与季节性：2-3 年一轮周期，年内 9-10 月双节为消费旺季，价格季节性明显。

3. 龙头表现：温氏、立华、湘佳三大企业市占率从 2018 年 25.5% 升至 2024 年 50.4%；立华股份 2024 年出栏 5.16 亿羽（+79%），成本降至 11 元 / 公斤，羽均盈利约 2.6 元。

六、动物保健行业：产业升级，创新驱动

1. 行业转型：从 to C 转向 to B 销售模式，传统产品竞争加剧，创新型产品成核心竞争力。

2. 研发方向

3. 联苗：科前生物猪瘟 - 伪狂犬二联苗 2025 年上市，预计 2026 年规模 1.9 亿元；在研 8 项猪用联苗，储备领先。

4. 基因工程苗：提升安全性，猪圆环基因工程苗等进入成长期。

5. 潜力品种：非洲猪瘟疫苗、宠物疫苗（科前猫三联已上市）。

6. 竞争格局：头部企业研发投入集中，科前生物 500 万元以上研发项目聚焦联苗、基因工程苗等领域。

七、宠物食品行业：高质量成长，估值抬升

1. 行业阶段：2024 年进入高质量成长期，营收、资本开支、毛利率协同提升。

2. 增长驱动

3. 内外共振：2025Q1 乖宝收入增 35%，中宠增 25%；海外补库存需求复苏。

4. 品类创新：烘焙粮、冻干粮等高端品类增长快，弗列加特 2024 年双十一天猫猫烘焙粮第 1、冻干粮第 2。

5. 渠道拓展：抖音投流发力，顽皮品牌 2025Q1 关联直播与达人数量较 2023Q2 翻倍。

6. 盈利与估值：2024 年板块净利率提升，乖宝境内毛销差稳升，中宠显著改善；2025 年 PE-TTM 系统性抬升，乖宝给予 40-50 倍，中宠 30-40 倍。

八、风险提示

1. 突发动物疾病：导致出栏与业绩不及预期。

2. 政策干预：额外资金支持或延缓行业去产能。

3. 需求波动：猪肉需求短期下滑冲击价格。

4. 成本上涨：饲料原材料（玉米、豆粕等）价格超预期上升。

九、核心数据汇总表

领域	关键指标	2024 年数据	2025 年数据（截至 5 月）
生猪养殖	出栏 1000 头以上占比	68%	-
	能繁母猪存栏	4300 万头左右	回升 1.1%（盈利期）
	行业 ROE	21%	-
饲料	海大海外销量	236 万吨	目标 720 万吨（2030 年）
白羽鸡	在产祖代存栏	130 万套	146 万套（历史同期最高）
	在产父母代存栏	2200 万套	2441 万套（历史同期最高）
黄羽鸡	出栏量	33.34 亿羽	-
	头部三企市占率	50.4%	-
宠物食品	乖宝收入增速	27%	35%（Q1）
	中宠收入增速	15%	25%（Q1）