2025.7.10保险行业观察

一、负债端成本预测：逐步下行但利差损风险可控

1. 2024 年负债成本现状

头部寿险公司：6 家上市寿险公司（中国人寿、平安人寿等）2024 年平均负债成本为 4.11%，较 2023 年的 3.25% 显著提升，主要因 3Q24 权益市场上行带动 VFA 法下负债成本镜像上升。其中，中国人寿以 4.84% 居首，阳光人寿 3.86% 垫底。

上市险企集团：7 家集团（含财险、银行等业务）2024 年平均负债成本 4.04%，低于纯寿险公司，体现非寿险业务的成本摊薄效应。中国平安（4.65%）、中国人寿（4.84%）较高，中国人保（3.76%）较低。

打平收益率：头部寿险公司 2024 年平均打平收益率 2.63%（确保当年利润为正的最低投资收益率），集团层面更低至 1.87%，反映死费差补贴和净资产不计息对成本的稀释作用。

2. 未来三年负债成本展望

成本下行趋势：预计 2025-2027 年寿险平均负债成本分别下降 4bps、8bps、7bps，至 3.20%、3.12%、3.04%；考虑权益因子后的打平资产成本降至 2.75%（2027 年）。

• 传统险：依赖定价利率和 12 年久期测算，成本逐步走低；

• 分红险：基于历史红利实现率倒算，成本保持稳定；

• 万能险：参考行业月均结算利率，假设维持当前水平。

预定利率调整：预计 2Q25 触发调整机制，传统险 / 分红险预定利率或从 2.5% 再降 50bps 至 2.0%，迎来连续第三年 “炒停季”。同方全球人寿已推出 1.5% 预定利率的分红险，打响切换第一枪。

产品结构转型：增额终身寿险因利率敏感性高逐步退潮，中期年金产品有望回归主力。当前头部公司 2.0% 预定利率分红险中，人保寿险聚享福回本最快（5-6 年），太保蛮好人生 30 年演示 IRR 达 2.64%。

二、资产端收益测量：长端利率下行压制回报，权益配置提升缓冲

1. 投资收益率走势

• 新钱收益率：2025 年 6 月测算为 2.72%，受长端利率下行拖累，较 2021 年峰值下降超 150bps。10 年国债、国开债收益率分别降至 2.5%、2.8% 左右。

• 净投资收益率：2025-2027 年预计分别为 3.37%、3.16%、2.97%，三年累计下降 69bps，存量资产再配置压力逐步显现。

2. 资产配置结构变化

• 非标转标加速：1Q25 险资股票投资占比 8.4%，环比提升 16%，债券 + 股票占比持续上升。银行存款占比从 2Q22 的 12% 降至 1Q25 的 8%，非标资产逐步被标准化产品替代。

• 权益工具优化：截至 2024 年末，A 股上市险企 FVOCI 股票占比 31.88%，平安（60.17%）、人保（45.36%）领先，降低市值波动对利润的冲击。

• 长期资金入市：政策鼓励险资增配 A 股，每年新增保费 30% 投向股市。2024 年上市险企经营活动现金流净额 8445 亿元，对应增量资金约 2533 亿元，重点布局银行、通信等高股息板块。

3. 投资表现分化

• 规模效应凸显：61 家寿险公司 2022-2024 年平均投资收益率 3.46%，中位数 3.80%。中大型公司表现更优，阳光人寿（4.2%）、人保寿（4.1%）领先，太平人寿（2.6%）垫底。

三、投资分析：利差收窄但无虞，双面红利凸显

1. 利差前景判断

• 未来三年利差虽收窄但无利差损风险：模拟净投资收益率（2.97%）仍高于打平资产成本（2.75%），权益市场表现为短期胜负手。

2. 保险股的双面红利属性

• 自身高股息：2024 年 A 股静态股息率平安 4.5%、新华 4.2%，H 股阳光保险达 6.4%。

• 持仓红利资产增值：平安 FVOCI 持仓（汇丰、工行 H 等）年初至今浮盈 775.9 亿元，税前浮盈比例 29.5%。

3. 行业竞争格局改善

• 14 家中小寿险公司偿付能力报告延期，富德生命、国华人寿等经营困难，降低行业 “内卷”。大型公司在渠道、投资端优势凸显。

4. 业绩弹性测算

• 若股票持仓上涨 20%，上市险企净利润平均提升 58.7%，新华（99.3%）、太保（83.1%）弹性居前。

5. 1H25 业绩前瞻

• 净利润增速分化：国寿（31.8%）、新华（24.4%）受益权益浮盈，平安（-11.0%）、太保（-5.7%）受基数影响。

• 新业务价值：新华（50.0%）、平安（40.0%）增长领先。

6. 相关公司

• 中国平安：FVOCI 持仓红利丰厚，综合金融优势显著；

• 新华保险：纯寿险弹性大，分红险转型成效显现；

• 其他：友邦保险、中国人寿、中国太保。

四、风险提示

1. 利率下行：长端利率快速跌破 2.5%，压制再配置收益；

2. 转型不及预期：分红实现率低于承诺，影响产品销售；

3. 权益波动：FVTPL 股票占比高，市场回调冲击利润；

4. 中小险企风险：流动性危机引发行业连锁反应。

核心数据摘要

指标	2024 年现状	2025E 预测	2026E 预测	2027E 预测
寿险平均负债成本	4.11%	3.20%	3.12%	3.04%
净投资收益率	3.66%	3.37%	3.16%	2.97%
打平资产成本（含权益）	2.63%	2.89%	2.82%	2.75%
险资股票投资占比	7.82%	8.5%	9.0%	9.5%
上市险企平均股息率	A 股 3.1%/H 股 4.7%	-	-	-