2025.7.10零售行业观察

一、行业趋势：需求 K 型分化与渠道精细化运营并行

1. 需求端：消费分层显著，K 型特征凸显

当前消费市场呈现高端化与极致质价比双轨并行的 K 型结构，两类需求均实现结构性增长。

文化消费高端化：本土文化自信推动高端品牌崛起。以老铺黄金和毛戈平为代表，老铺黄金聚焦古法制金工艺，1-5 万元价格带产品贡献主要收入（2023 年占比超 40%），2024 年归母净利润同比增长 340%；毛戈平以 “东方光影美学” 为内核，彩妆单价接近国际高端品牌（气垫 29 元 /g，口红 64.5 元 /g），2024 年线下收入占比达 59.2%，同比增速 69.9%。

功能消费理性化：质价比品牌增速领先行业。润本股份在婴童护肤领域定价显著低于竞品（面霜 0.6 元 /g，防晒 1.1 元 /g），2024 年规模增速 83%，远超同类品牌；韩束红蛮腰水乳套盒单价 1.2 元 /ml，较雪花秀（4.4 元 /ml）具备明显价格优势，2022-2024 年复合增速 21%，高于行业均值。

黄金珠宝市场分化：菜百股份坚持性价比策略，黄金饰品毛利率长期低于同行（2024 年约 10%，周大生直营 18%），但销量增速稳健（2024 年行业金饰销量下滑 15%，菜百逆势增长 5%）。

2. 渠道端：线上线下协同升级，精细化运营成核心

渠道从 “快速扩张” 转向 “精耕细作”，线上线下形成互补格局。

线上渠道：货币化率与补贴并行。2025 年 1-5 月实物电商零售额同比增长 6.3%，头部电商平台收入占实物网上零售额比例提升至 5.5%（2024 年），但销售费用率同步增至 2.5%，实际流通费率（货币化率 - 销售费率）回落至 3.0%。拼多多 2025Q1 在线营销收入增速放缓至 10%，但用户补贴持续扩大，销售费用达 350 亿元，同比增长 20%。

线下渠道：细分业态重启扩张。2024 年快消品线下渠道中，会员店、零食店、便利店增速领先（分别为 25%、20%、15%）。胖东来超市单店销售额从 2023 年 3.8 亿元增至 2024 年 6.7 亿元，同比增长 76%；山姆会员店 2024 年门店数达 50 家，同比增长 25%；奥乐齐社区超市截至 2025 年 6 月门店数 70 家，苏州新店开业当日销售额超 90 万元。

传统商超转型：供应链升级驱动单店提质。永辉超市截至 2025 年 6 月调改店达 103 家，未调改店缩减至 498 家，中央工厂和 “工匠计划” 推动生鲜品类毛利率提升 3 个百分点；步步高中央厨房实现熟食标准化生产，2024 年相关品类收入增长 40%。

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二、估值体系：两轮消费升级下的溢价逻辑

复盘消费成长股估值演变，可分为两个阶段，均以龙头估值为锚，叠加成长性溢价。

1. 2016-2021 年：大众向中端升级

• 代表企业：珀莱雅通过功效性产品升级，毛利率从 2019 年 62% 提升至 2024 年 70%，2020-2021 年平均预测 PE 达 60-70 倍，PEG 2-3 倍；周大福传承系列占比从 2019 年 10% 提升至 2024 年 35%，2020-2021 年平均 PE 超 20 倍，较行业溢价 30%。

2. 2022 年至今：细分品牌高端化

• 代表企业：老铺黄金 2024 年归母净利润同比增长 254%，2025 年预测 PE 30-40 倍；毛戈平 2024 年营收增速 88%，预测 PE 36.6 倍，PEG 1.0 倍；润本股份聚焦质价比，2024 年净利润增速 33%，预测 PE 27.7 倍，PEG 0.8 倍。

三、细分行业：精准捕捉结构性机会

1. 美容护理：高端与质价比双轮驱动

• 高端品牌：毛戈平、林清轩 2024 年营收增速分别为 88%、57.8%，远超行业均值（12%）。毛戈平线下渠道占比 59.2%，单店坪效达 8 万元 /㎡/ 年；林清轩通过 “山茶花油” 单品打造，会员复购率超 40%。

• 质价比品牌：润本股份 2024 年婴童驱蚊品类市占率 15%，线上渠道收入占比 73.7%；上美股份韩束品牌水乳套盒年销量超 500 万套，2024 年线下收入增长 62.1%。

• 渠道机会：线下体验成差异化关键。2024 年毛戈平线下收入增速 51.2%，林清轩线下增速 34.6%，显著高于线上（分别为 20.7%、23.8%）。

2. 黄金珠宝：从拓店到单店质量提升

• 需求回补：2024Q2-Q4 行业金饰销量同比下滑 52%、29%、15%，形成低基数，2025Q2 金交所黄金出库量增速转正（4-5 月同比 + 17%），带动批发出货改善。

• 产品转型：老铺黄金高客单价产品（5 万元以上）占比从 2021 年 10% 提升至 2023 年 25%，2025Q1 扣非净利润同比增长 304%；潮宏基 “凤华系列” 设计款占比超 30%，2024Q4 净利润增速 17%。

• 渠道收缩提质：2024 年周大福净关店 98 家，但单店营收提升 12%；菜百股份通过 “黄金银行” 模式提升复购，2024 年单店创收增长 8%。

3. 线上零售：主业稳增，新业务加码

• 核心指标：阿里巴巴客户管理收入增速从 2024Q1 的 25% 放缓至 2025Q1 的 15%，京东物流及服务收入增速稳定在 30%；拼多多在线营销收入增速从 40% 降至 10%，但用户规模突破 9 亿。

• 盈利分化：淘天集团 EBITA 率 2025Q1 回升至 8%，京东零售 OPM 达 4.8%，拼多多因商家补贴，营业利润率从 2024 年 15% 降至 2025Q1 的 10%。

• 新业务投入：阿里巴巴 2024Q3 起资本开支提速，AI 相关投入同比增长 50%；京东加码即时零售，2025Q1 新业务亏损扩大至 23 亿元。

4. 线下零售：供应链升级与外贸韧性

• 超市调改：永辉调改店生鲜品类占比提升至 55%，2024 年调改店同店增长 15%；步步高中央厨房覆盖 80% 门店，熟食毛利率提升至 25%（行业平均 18%）。

• 外贸出口：义乌 2025 年 1-5 月出口增速 23.7%，快于全国 7.2 个百分点，对巴西、美国、智利出口增速分别达 46%、42%、39%；小商品城数贸中心计划 2025 年 10 月开业，聚焦五大新兴行业，预计带动 Chinagoods 平台 GMV 增长 30%。

5. 跨境出海：关税应对与细分赛道增长

• 出口韧性：2024 年跨境电商出口额 20691 亿元，同比增长 13%；2025 年 1-5 月我国出口增速 7.2%，东南亚市场贡献增量（印尼、越南同比 + 20%+）。

• 关税应对：安克创新、致欧科技等将 30% 产能布局东南亚，美国关税率从 25% 降至 10%，2024 年毛利率提升 2-3 个百分点。

• 细分机会：家用 NAS 设备市场 2024 年销售额 300 亿元，同比增长 25%；全景运动相机领域，影石 Insta360 全球份额达 67%，远超 Ricoh（20%）和 GoPro（13%）。

四、投资分析：三条主线把握增长机遇

1. 品牌端：聚焦高端化与质价比龙头。相关公司老铺黄金（文化高端化 + 单店提效）、毛戈平（线下体验 + IP 联名）、润本股份（婴童细分 + 渠道下沉）。

2. 渠道端：优选供应链能力突出企业。相关公司永辉超市（调改深化 + 中央工厂）、小商品城（外贸韧性 + 数贸中心）。

3. 跨境出海：布局需求洞察与供应链优势企业。相关公司安克创新（消费电子 + 海外产能）、影石 Insta360（技术迭代 + 份额提升）。

五、风险提示

1. 消费意愿疲软：居民收入恢复不及预期，2025 年社零增速若低于 5%，将影响品牌溢价兑现。

2. 业态变革风险：AI 零售、即时配送等新业态可能颠覆传统模式，头部企业转型滞后或导致份额流失。

3. 调改不及预期：永辉、步步高若 2025 年调改店数低于 150 家，同店增长或不及 10%。

4. 海外需求波动：欧美通胀高企若导致电商零售额增速降至 5% 以下，跨境企业出口或承压。