2025.7.16创新药行业观察

一、港股创新药板块估值分析

（一）板块行情表现

1. 年初至今涨幅：港股生物科技公司（含纯创新药公司）按市值加权平均上涨 76%，跑赢恒生医疗指数（+54%）和恒生指数（+20%）。其中，大中市值公司（2024 年底市值≥100 亿港元）平均上涨 75%，小市值公司平均上涨 95%。

2. 长期表现对比：2022 年 10 月至 2024 年末，恒生生科指数跑输恒生指数（-13% vs. +37%）；2018 年末至 2025 年 7 月，恒生生科指数涨幅 15%，跑赢大盘 22 个百分点，但仍低于标普生物科技精选行业指数（+24%）。

3. 独立性行情：恒生生科指数与标普生物科技精选指数的相关性降至 0.25 以内，多次出现负相关，逐步走出独立行情。

（二）估值水平分析

1. 前瞻市销率：港股头部创新药企（市值 100 亿港元以上）当前市值加权平均前瞻 12 个月市销率约 11.8 倍，与过去三年平均基本一致。其中，百济神州、康诺亚等低于历史均值 0.5 个标准差以上，复宏汉霖、康方生物等高于历史均值 1 个标准差以上。

2. 与美股对比：标普生科精选指数前瞻市销率 6.0 倍（低于历史均值 1.4 个标准差），港股估值较高但合理 —— 港股头部公司预期收入增速（向前滚动 2 年 / 1 年）33.3%，远超美股（16.6%），过去 3 年均值分别为 42.6% 和 24.6%。

3. 达峰时市销率：港股头部公司平均达峰时市销率 3.3 倍，低于美股头部公司（4.1 倍）约 21%。其中，荣昌生物、再鼎医药、云顶新耀等低于 2 倍，多数公司低于 4 倍。

（三）机构持仓分化

1. 内资增持：1H25 港股通持股比例增加 4.1 个百分点至 23.1%，配置比例提升 0.7 个百分点至 2.8%。重点加仓三生制药（+17.2ppts）、荣昌生物（+15.4ppts）、信达生物（+12.8ppts）等。

2. 外资减持：外资持股比例从 2021 年的 48.9% 降至 2Q25 的 33.7%，配置比例长期低于 1.8%。重点减持宜明昂科（-15.6ppts）、来凯医药（-10.0ppts）等。

3. 持仓市值：南向资金持仓前三为建设银行（2669.06 亿港币）、工商银行（2012.57 亿港币）、汇丰控股（1520.50 亿港币）。

二、创新药出海趋势与动态

（一）研发管线与创新质量

1. 管线规模：2015-2024 年中国活跃创新药管线 3575 项，全球第一，超过美国（2967 项）。其中，细胞疗法占 28%，小分子占 19%，抗体药物、ADC、基因疗法等占比快速提升。

2. FIC 进展：2015 年中国 FIC 临床项目 9 项（全球占比 <10%），2024 年增至 120 项（全球占比> 30%），从 me-too 向 FIC 转型。

3. 海外获批：截至 2025 年 7 月，19 款国产原研药海外获批，其中 11 款获 FDA 批准。2024 年以来获批 4 款（替雷利珠单抗、恩沙替尼、派安普利单抗、己二酸他雷替尼），2024 年海外 NDA 获批 16 项，远超 2019-2023 年。

（二）License-out 交易热潮

1. 交易规模：2024 年完成 94 项出海交易，总金额 519 亿美元（21 项超 10 亿美元）；2025 年 1-6 月达成 52 项，总金额 647 亿美元（18 项超 10 亿美元），已超 2024 年全年。

2. 重点交易：2025 年启德医药 ADC 授权（130 亿美元）、三生制药双抗授权（61.5 亿美元）、石药集团 AI 平台授权（53.3 亿美元）等。

3. 趋势变化：

4. MNC 布局早期：2024 年 MNC 在华交易中临床早期项目占比超 70%，较 2020 年提升 20 个百分点。

5. 领域拓展：肿瘤仍为主力，自免和代谢疾病交易占比从 2023 年 18% 升至 2025 年 32%。

6. 技术多元化：ADC 占 2025 年交易金额的 37%，多肽、核酸、细胞基因治疗等占比提升至 18%。

7. NewCo 模式：2025 年占出海交易总额 12.4%，康诺亚等通过股权 + 现金模式平衡短期现金流与长期收益，累计交易超 16.98 亿美元。

（三）海外投融资复苏

1. 全球市场：2024 年海外医疗健康融资总额 508 亿美元（+9%），单个项目金额 0.34 亿美元（+31%）；2025 年 1-6 月融资 242 亿美元（-6%），单个项目金额 0.39 亿美元（+18%）。

2. 中国市场：1H25 融资 41 亿美元，超 2024 年全年的 56%，单个项目金额 0.12 亿美元（+31%），一级市场活跃度随二级市场估值修复提升。

三、商保创新药目录的影响

（一）政策推进节点

1. 2025 年 1 月：医保局提出建立 “1+3+N” 保障体系，探索丙类目录，引导商保纳入创新药。

2. 2025 年 2 月：中国保险行业协会发布商保 A 系目录初稿（30 款药品，多未入医保）。

3. 2025 年 6 月：中办、国办明确制定商保创新药目录，满足多层次需求。

4. 2025 年 7 月：医保局发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确商保目录纳入超医保范围的高创新药，协商定价，享受挂网、入院等便利。

（二）支付结构与潜力

1. 当前格局：2024 年创新药械市场规模 1620 亿元，医保支付占 44%，个人支付占 49%，商保仅占 8%。健康险中，惠民保和百万医疗险占总保费 9%，为创新药主要支付险种。

2. 未来潜力：预计 2035 年创新药械市场达 1 万亿元，商保支付比例或升至 44%（对应 4400 亿元），较 2024 年增长 34 倍以上。

3. 医保结余支撑：2025 年前 4 月医保基金结存 3079 亿元（+23%），收入、支出分别增长 6.5% 和 0.7%，为支付体系改革提供资金基础。

四、相关公司及催化剂

（一）康方生物

1. 投资亮点：

2. 核心双抗依沃西、伊努西纳入医保，医院覆盖快速扩大。

3. 依沃西海外 FDA 申报在即，多项 III 期研究推进，有望成为新一代 I/O 基石药物。

4. ADC（HER3）和双抗 ADC 进入临床，“I/O+ADC 2.0” 战略差异化显著。

5. 短期催化剂：医保后销售放量、HARMONi 研究海外申报、AK112-306 研究数据发表（ESMO 2025）、4Q25 医保谈判结果。

（二）先声药业

1. 投资亮点：

2. 2025-27 年收入和经调整净利润 CAGR 预计 15%/23%，当前股价对应 0.6 倍 2026 年 PEG。

3. 先必新舌下片、达利雷生等新品上市，2H25-2027 年有望再上市 4 款新药。

4. 仿制药占比低，集采风险可控。

5. 短期催化剂：业绩复苏、医保品种放量、CDH17 ADC 等早期项目 BD 进展。

（三）传奇生物

1. 投资亮点：

2. Carvykti 销售逐季增长，2026 年有望盈亏平衡，欧美新产能驱动 2H25 放量。

3. 早期复发 MM 领域领先，新患贡献占比 60% 且提升，竞争格局影响有限。

4. 当前股价对应 2.1 倍收入达峰时市销率，估值低估。

5. 短期催化剂：新产能投产、初治 MM 数据读出（CARTITUDE-5）、早期 CAR-T 数据及 BD 机会。

（四）和黄医药

1. 投资亮点：

2. 赛沃替尼 SACHI 研究获批，METamp 适应症潜在市场大，2026 年全球 NDA 申报。

3. ATTC 平台较传统 ADC 有低毒优势，首个候选药 2H25 进入临床。

4. 2024 年实现盈亏平衡，当前股价对应 2.5 倍达峰市销率。

5. 短期催化剂：医保谈判结果、赛沃替尼 SAFFRON 研究进展、ATTC 平台临床及 BD。

（五）德琪医药

1. 投资亮点：

2. CLDN 18.2 ADC（ATG022）在低表达患者中 ORR/DCR 达 30%/50%，与默沙东合作推进，峰值销售有望 50 亿美元。

3. 第二代 TCE 平台降低毒性，ATG201（自免）2H25 提交 IND，衍生近 10 款候选药。

4. 当前市值对应 1 倍达峰市销率，性价比显著。

5. 短期催化剂：ATG022 注册研究、与默沙东联合临床、ATG201 IND 提交。

五****、估值概要（截至 2025 年 7 月 15 日）

公司名称	股票代码	目标价（当地货币）	收盘价（当地货币）	FY25E EPS（报表货币）	FY26E EPS（报表货币）	FY25E PE（倍）	FY26E PE（倍）
百济神州	6160 HK	208.80	154.10	0.043	0.540	36.4	451.5
信达生物	1801 HK	84.00	80.55	0.457	1.093	67.3	161.1
康方生物	9926 HK	140.00	113.20	0.472	1.977	5.14	219.1
三生制药	1530 HK	27.00	25.15	3.600	12.80	6.94	10.35
传奇生物	LEGN US	65.00	39.71	-0.437	1.173	8.47	52.3
科伦博泰生物	6990 HK	400.00	340.00	-2.312	0.290	7.33	6.4
和黄医药	13 HK	44.00	25.55	0.529	0.145	5.14	16.9
荣昌生物	9995 HK	66.00	63.20	-1.509	0.174	7.33	6.2
金斯瑞生物	1548 HK	28.75	14.94	0.113	-0.493	5.14	NA
云顶新耀	1952 HK	72.50	67.70	-0.824	0.085	7.33	19.6
康诺亚	2162 HK	57.00	45.95	-3.109	0.739	NA	2.46
德琪医药	6996 HK	6.60	3.04	-0.425	-2.820	NA	NA
康宁杰瑞制药	9966 HK	-	-	-0.100	-0.280	NA	NA

六、风险提示

• 创新药研发失败或进度不及预期；

• 海外政策壁垒或贸易摩擦影响出海；

• 商保目录落地进度或支付力度不及预期；

• 估值修复后市场情绪波动风险。