2025.7.16军工周报

军工电子元器件：攻坚 “十四五”，备战 “十五五”，需求景气或持续

1. 股价复盘：核心驱动因素及阶段特征

2. 2020 年：预期先行，PE 优先于业绩推动股价上涨。

3. 2021 年：业绩兑现支撑高 PE，股价迎来估值与业绩 “双击”。

4. 2022-2023 年：业绩增速放缓致使估值松动，虽业绩仍正增长，但估值下修导致股价回调。

5. 2024-2025 年：业绩复苏预期修复催化 PE 先于股价触底回升，复苏预期主导估值快速修复驱动股价反弹。

6. 个股股价分阶段驱动因素：军工电子元器件上涨行情前半段主要依赖业绩增长预期牵引的估值抬升，第二阶段则依赖业绩持续兑现，业绩兑现度及增速持续性是关键。以振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子为例，均呈现第一阶段估值先行，第二阶段业绩主导的特征。

7. 行业进入壁垒与研发特点

8. 高壁垒：军品生产需通过国家和用户资质及产品认证，列入合格供应商目录，严苛环境要求及特殊生产模式带来先发优势和强用户粘性。

9. 研发资金：多依赖自筹，因多型号、小批量特点，规模效应弱于原材料，产业链需为其留出合理利润。

10. 盈利水平：毛利率和净利率自 “十四五” 高点大幅回落，部分公司净利率降至 - 6%-25%，已处阶段性低点，需求复苏有望牵引盈利修复。如上游通用元器件企业中，中航光电 2021Q3 毛利率 70.75%，2024Q1 降至 31.23%；振华科技 2021Q3 净利率 45.00%，2024Q3 降至 8.12%。

11. 未来景气展望

12. 2025 年节奏：作为 “十四五” 收官年，主机装备年底交付攻坚，元器件订单或集中上半年下达，2025Q2/Q3 为生产、交付高峰。

13. 需求模式变革：国防采购体制改革使年度需求分布更均衡，元器件需求从多年计划集中下达转为逐年有序下达，景气更持续。

14. 市场表现：被动元器件年初至今涨超 20%，但股价仍基本处于 2020 年来 50% 分位以下，如宏达电子 PE_2025E 约 40，年初至今涨跌幅约 20%。

广东宏大：矿服与民爆基本盘稳固，防务装备多点布局内外需空间广阔

1. 业务构成与股权结构

2. 三大板块：民爆（工业炸药、雷管等）、矿服（爆破方案设计与施工）、防务装备（传统弹药、导弹武器等）。

3. 股权结构：广东省环保集团有限公司控股 56.54%，其他股东包括厦门鑫祥景（5.89%）、广东伊佩克环保（4.83%）等。

4. 各业务营收及毛利率

5. 2024 年营收：矿山开采 108.11 亿元，民爆器材 23.09 亿元，防务装备 3.50 亿元。

6. 毛利率：矿山开采 16.82%-17.72%，防务装备 2024 年达 32.93%，民爆器材 13.50%-15.14%。

7. 防务装备业务进展

8. 弹药装备：实现传统弹药无人化生产，自主研发全自动生产线；军贸市场布局高端智能武器，参展阿布扎比国际防务展、中国航展，展出超声速巡航导弹等装备。

9. 含能材料：分两次收购江苏红光 100% 股权（2023 年 10 月出资 2.76 亿元收购 54%，2024 年 8 月竞拍 46%），其为国家定点黑索今系列产品生产企业，2022 年营收 1.20 亿元，净利润率 43.5%。

10. 卫星星座：2024 年 6 月与北京金鸿睿合作，在无锡高新区投资 10 亿元建设空天地一体化遥感探测卫星星座总部项目，计划 3 年内发射 20 颗卫星（已发射 10 颗），形成全球实时监测能力。

菲利华：臻于新域新质生产力，电子布及掩膜版等新兴业务乘势而上

1. 石英电子布业务

2. 技术背景：224Gbps 高速互联技术要求覆铜板达 M9 级别（Df@10GHz≤0.002），石英电子布因低介电常数（3.70@1MHz）和介电损耗（<0.001）可满足需求。

3. 研发进展：子公司中益新材 2017 年启动超低损耗石英电子布项目，2020 年首批试制，2023 年第一代测试 Df 万分之 7，2024 年启动第二代开发。2025 年 4 月公布相关专利，进入批量制备和供货阶段。

4. 产能规划：2024 年产能 100 万米，计划 2030 年达 2000 万米，价格高于 Low-Dk 电子布。菲利华对中益新材控股 55.84%。

5. 掩膜版业务

6. 项目投资：2020 年上海石创子公司合肥光微投资 3 亿元建设 TFT-LCD 及半导体光掩膜版精密加工项目；2023 年济南光微投资 4 亿元建设高端电子专用材料精密加工项目，预计年销售收入 4 亿元，净利润 1 亿元。

7. 市场前景：全球 TFT-LCD 面板市场预计从 2024 年 1799 亿美元增至 2033 年 2563 亿美元，CAGR3.98%；中国大陆平板显示掩膜版需求占比超 50%，半导体掩膜版市场空间持续扩大。

十四五务期必成：甄选产品力提升、渗透率提升、客单价提升核心标的

1. 大势研判

2. 短期：2025 年 “十四五” 收官，“一年补三年欠账” 牵引产业链弹性，二季度业绩兑现与环比改善为大概率，三季度多环节协同验证。

3. 中期：面向 “十五五” 及 2027 建军百年目标，军贸、国企改革、军事 AI 部署推动军工资产重估。

4. 选股思路

5. 短期主线：补欠账，导弹相关公司如航天电器、菲利华。

6. 中长期：优选 “三提升” 标的，相关公司中航光电（全面复苏风向标）、中航高科（下一代战机独占龙头）。

3.相关公司：超配含 “弹” 量标的；无人化装备体系标的如航天电子；军事 AI 相关如中航光电、七一二；水下攻防体系；军贸相关公司如中航西飞；下一代战机产业链如中航沈飞、航发动力；国企改革相关公司如航材股份。

3. 风险提示

4. 国防科技工业体制机制改革进程低于预期。

5. 武器装备大批量交付产能释放不及预期。

6. 科研型号研制进度、招标不及预期。

7. 国企改革效率提升不及预期。