2025.7.17新消费行业观察

一、2025 年上半年行业复盘：整体增长平稳，存在结构性亮点

（一）消费数据回顾

2025 年 1-5 月，社会消费品零售总额 20.32 万亿元，同比增长 5.0%。其中，商品零售额 18.04 万亿元，同比增长 5.1%；餐饮收入 2.28 万亿元，同比增长 5.0%。整体商品消费延续低位复苏趋势，未来居民消费能力和信心仍有修复潜力。

从限额以上单位商品零售额看，必选品类增长良好，1-5 月粮油食品、饮料、烟酒类分别同比增长 13.0%、0.2%、6.7%。可选消费增速分化，化妆品类同比增长 4.1%，服饰鞋帽类同比增长 3.3%，表现平稳；金银珠宝类同比增长 12.3%，受去年同期低基数及金价高位助推；家器和音像器材类同比增长 30.2%，5 月单月同比增长 53.0%，受益于以旧换新等政策刺激。

（二）分业态情况

1-5 月，限额以上零售业单位中，便利店、专业店零售额同比分别增长 8.5%、6.3%，表现较好；超市零售额同比增长 5.7%，受益于居民对粮油等必选品类的刚性需求及行业 “调改潮” 转型，如永辉超市 2025 年 6 月全国第 100 家胖东来模式调改店亮相，调改进入规模化阶段，步步高 16 家标杆调改店春节旺季销售额同比增 3-6 倍、客流提升超 300%。

以可选消费为主的百货渠道及品牌专卖店，受 2023 年高基数及 2025 年 1-5 月消费力承压影响，延续弱复苏，社零销售额分别同比上升 1.3%、1.8%。折扣零售因同质化竞争加剧放缓，奥特莱斯增速从 2022 年的 11% 回落至 2024 年的 4.5%，但仍好于百货行业。

（三）线上消费情况

2025 年 1-5 月，全国网上零售额同比增长 8.5%，较去年同期 12.4% 的高基数有所放缓。其中，实物商品网上零售额同比增长 6.3%，占社会消费品零售总额的 24.5%，吃类、穿类、用类商品分别增长 14.5%、1.2%、6.1%。在促销活动与国补政策影响下，线上消费增速随大盘逐月提升，1-5 月线上销售额占社零比重维持在 24% 左右。

电商三大平台表现回温，2025 年 Q1 天猫、京东、抖音增速分别为 3.1%、23.2%、36.1%，合计 GMV 增速 18.7%，创近两年来新高，天猫结束负增长，京东受益 3C 家电国补复苏，抖音保持内容电商优势；5 月三大平台收入增速 12.3%，春节、618 大促带动核心品类增长显著。目前天猫、抖音、京东呈三足鼎立，2025 年 Q1 天猫占比 35.9% 略领先，抖音占比 33.1%，较去年同期提升 4.3 个百分点。

（四）分品类详情

化妆品行业 1-5 月社零同比上升 4.1%，5 月单月同比上升 4.4%，均未跑赢社零整体增速。618 大促预热期拉长，但在电商流量红利消退下表现平淡，行业近两年缺乏新功效、新原料等产品创新突破，存量市场中品牌舆情争议增多，对企业产生一定影响。

金银珠宝类 1-5 月社零同比上升 12.3%，4-5 月增速超 20%，显著跑赢大盘。这源于去年同期低基数，以及金价持续高位运行提升消费者投资与保值需求，同时黄金产品创新，国潮设计、二次元 IP 联名吸引年轻消费群体，悦己需求加速释放。

（五）出海消费情况

2024 年我国跨境电商进出口约 2.71 万亿元，同比增长 14%，高于货物贸易增速 9 个百分点，占货物贸易进出口总值的 6.2%。其中出口约 2.15 万亿元，同比增长 16.9%，占货物贸易出口总值的 8.5%；进口约 5552.5 亿元，同比增长 4.1%，占货物贸易进口总值的 3%。

2024 年中国对美出口额占总出口额的 14.7%，美国关税加征对行业有短期影响，但 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》后，关税影响阶段性缓和。从出口区域看，2024 年我国对共建 “一带一路” 国家进出口增长 6.4%，占进出口总值的 50.3%，首次超 50%，对拉美、非洲、中亚五国、中东欧等进出口分别增长 7.2%、6.1%、7.2%、7.5%。

（六）行情回顾

截至 6 月 30 日，SW 美容护理指数较 2024 年底收盘价上涨 6.9%，跑赢沪深 300 指数 6.9 个百分点，3-5 月大幅上涨，最高涨幅达 18.2%。在内需政策刺激及行业产品创新下，美护板块作为新消费领头羊，业绩基本面在消费赛道具比较优势，且在外部环境不确定、传统消费承压时，资金有所流入。

黄金珠宝指数截至 6 月 30 日较 2024 年底收盘价上涨 20.0%，跑赢沪深 300 指数 20.0 个百分点。一季度跟随大盘变动，二季度因进入去年同期低基数阶段，4 月社零增长 25.3%，行业基本面驱动行情走强。其中，产品以一口价为主、时尚度高的品牌表现更优，符合年轻消费者悦己需求，且线上渠道布局加速，业绩预计高于行业整体，同时金价中长期上行预期强化保值属性，释放消费者保值需求。

二、2025 年上半年消费特征总结：新老消费分化明显

2025 年上半年消费市场分化显著，同一行业内企业业绩表现差异大，核心原因是企业对新商业环境的应对能力不同，即能否洞察新变化并及时调节增长模式实现成长换挡。

内需市场中，新消费板块企业洞察新消费需求后，从品质、情绪价值和实用痛点维度实现产品升级创新，带动品牌溢价逆势提升，再依托兴趣电商、内容营销等工具实现规模扩张。

外需市场中，部分出海企业在关税扰动下仍加速扩张，核心在于具备产品差异化竞争力，以高毛利抵御费用扰动，并通过本地化渠道布局开拓多元化区域。

（一）百货商超

去年以来，永辉超市、步步高等传统商超百货龙头开启门店调改，因传统渠道商业模式无法适应新消费趋势，渠道商仅占流量高点向供应商收 “入场费”，2020 年后流量枯竭和需求压力加剧了品牌供应商与渠道商的矛盾。

本轮调改转型侧重点从前端获客转向后端商品力运营，根据消费者升级需求提供优质产品和服务，赚取消费者对渠道商品力认可的选择溢价。如永辉超市 2025 年 6 月 13 日胖东来模式调改店突破 100 家，一季度 41 家开业满 3 个月的 “稳态调改店” 向一线员工发放奖金与分红 2634 万元。

（二）美容护理行业

今年美容护理行业整体平淡，但个护赛道（牙膏、洗护、卫生巾等）国货龙头增长加速，如登康口腔旗下冷酸灵、若羽臣旗下绽家及卫生巾行业头部品牌。原因如下：

1. 产品迭代创新加速：个护行业此前更新慢，近年在消费者需求倒逼和外部玩家入局下，产品理念、原料和功效创新加快，升级提价后的高毛利率支撑其在兴趣电商等高费用率渠道实现增长。

2. 线上渗透率有提升空间：多数品牌以线下 KA/CS 为主，线上渗透率较美妆等赛道低，借助抖音等渠道营收爆发力强。

（三）黄金珠宝行业

2024 年金价新高抑制黄金珠宝终端消费，2025 年在旺季需求提升、金价对消费心理冲击趋缓及品类结构变化下触底反弹，一季度社零增速 6.9%。但因上市企业在品类结构、渠道扩张模式等方面存在差异，业绩分化明显。

产品层面，金价中长期上行预期强化保值属性利好销售，消费者对设计属性追求增强，倒逼企业从渠道扩张转向产品驱动，品牌运营能力和差异化设计成重点。渠道方面，过去一年行业门店战略收缩，尤其加盟门店，同时企业强化自营门店运营或对现有门店升级，顺应消费者重视品牌及购物体验的趋势。

（四）跨境出海行业

跨境电商零售企业收入长期受益于海外线上消费景气，但利润短期受多种因素影响表现不一，包括电商平台政策变化（租金、佣金、仓储物流费用等）及企业品类、区域布局、经营模式差异。

2025 年行业担忧集中在跨境电商目的地国关税变动，美国 “对等关税” 政策对以美国为重要市场的企业 Q2 业绩有扰动。但中美关税谈判推进缓和贸易局势，给企业调整布局缓冲期，国内头部企业凭借优质供应链的高性价比商品，通过强化产品附加值和多元化目的地国布局，提升业务抗风险能力和市场份额。

三、2025 年下半年展望：产品内生创新，政策外延催化

（一）产品内生创新

消费品价值分实用价值与情绪价值，随技术进步和人群变迁演进。当前，“AI + 商业” 通过实用技术创新创造产品溢价，AI 技术落地为企业产品创新带来机会，AI 玩具、AI 眼镜等新品及 AI 赋能电商零售提效有布局机遇；“IP + 商业” 通过附着情绪价值实现产品溢价，在经济承压但消费需求丰富时，IP 承载的情绪价值成为品牌获取定价权的重要方式，助力相关品牌突围。

（二）IP + 商业

根据马斯洛需求层次理论，居民满足底层需求后更追求社交认同及自我实现。当代年轻人面临激烈竞争，压力大，需情绪释放窗口。

在消费需求承压、产品同质化加剧的背景下，把握情绪价值是品牌实现差异化的少数方式，但消费群体圈层化突出，情绪热点变化快，需较强的消费者洞察和产品迭代能力。

国货崛起一方面借助国内优秀制造业水平，技术演进和功能多样化提供突破机会；另一方面，不同世代消费者有辞旧纳新主张，为国潮等 IP 时尚更迭带来机会。

从企业看，业绩驱动转向产品差异化推新和升级，产品 IP 化为品牌提供差异化抓手，如老铺黄金的国风 IP、毛戈平的东方美学理念、泡泡玛特的自有 IP，其增长借助内容营销和兴趣电商平台，但这些只是经营杠杆，高附加值产品和品牌溢价是前提，否则难以在高流量成本下盈利。

（三）AI + 商业

2025 年 AI + 商业应用落地，分为提效率（促进经营管理降本增效，带动产业链效率提升）和创增量（AI 产品及服务爆发，打开业务增长新来源）。

“AI + 渠道” 促进渠道运营降本增效，借助生成式 AI 的数据分析和深度学习能力，助力企业精细化运作，解放人力成本，提升运营效率和盈利水平，应用于 AI 选品、广告素材制作、智能投放、智能客服等方面。

AI 创新产品爆发带来新增长，新产品方面，AI 硬件广泛落地，颠覆传统消费电子市场，涉及 AI 手机、耳机、眼镜、音箱、机器人玩具等，给垂直类专营连锁渠道商新收入来源；新服务方面，传统运营服务商借助 AI 工具赋能下游客户，强化客户粘性并创收。

（四）政策助力

2024 年 9 月起，中央及地方出台一揽子经济政策，人民银行、证监会等从宽货币、促消费、稳楼市、助信心等角度修复市场信心，带动四季度行情反弹。12 月中央经济工作会议提出发展 “首发经济、冰雪经济、银发经济”，其中首发经济涵盖新技术、新产品等首次发布和展示。

当前密集政策对消费需求刺激明确，后续落地有望提升实际消费力。如 2024 年 8 月国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》挖掘基础型和改善型消费潜力；2024 年 12 月商务部等 7 部门《零售业创新提升工程实施方案》推进零售商业设施改造；2025 年 1 月国家发改委等《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》扩大补贴范围等。

（五）资本运作

去年以来政策鼓励企业通过并购重组做大做强，渠道红利退却使自行孵化新业务周期和不确定性加大，上市企业借助资本外延手段更快打开新局面。

国际消费品企业多品牌成长史即是并购史，通过并购实现多品牌规模化发展，满足不同消费者需求，并在产品开发、渠道议价和营销资源上协同赋能。美护行业多家上市公司进行参投或并购，如 2022 年水羊股份收购法国高端护肤品牌 “EVIDENS DE BEAUTÉ”90.05% 股权，2024 年收购美国高端护肤品牌 RéVive；2023 年贝泰妮并购悦江投资 51% 股权等。

四、投资分析

（一）新消费行情延续性

在外部环境复杂、国内经济增长换挡背景下，能及时调整业务模式、产生确定性业绩且兼具成长性的板块和标的具稀缺性溢价。

国内消费市场在人口需求、社会演进和技术进步下进入增长新动能释放期，这一变化具长期性。Z 世代消费者追求时尚、个性化及悦己，与以往不同；社会经济结构变化使支撑消费品扩张的渠道、营销驱动力逐步转向产品驱动。较早反应并在产品、品牌及经营思维上转型的公司将提升份额。

（二）投资逻辑

上半年新消费投资逻辑具长期逻辑，非短期炒作，需理清企业增长驱动择股。短期，新消费行情扩散时，收入或 GMV 爆发式增长吸引资金，但需判断持续性，无产品或品牌壁垒则增速难持续；中期，需看增长是否由产品创新驱动及创新壁垒；长期，公司在产品突围基础上建立强品牌心智，具坚实商业壁垒，可穿越周期成长。

（三）各细分板块投资机会

个股选择优选赛道中符合新消费趋势，具消费者洞察机制、产品创新迭代能力及渠道多元化布局调整能力的细分龙头。

美妆个护板块，美护板块具业绩比较优势，国货龙头在产品创新和新兴渠道运营下有望领先成长，相关公司登康口腔、若羽臣、毛戈平、丸美生物、上美股份，珀莱雅、上海家化、贝泰妮等。

黄金珠宝板块，受益于工艺进步和金价上行，强化悦己和保值特质，产品结构差异致企业分化，相关公司老铺黄金、潮宏基、周大福、曼卡龙，菜百股份、老凤祥、周大生等。

IP 潮玩板块，国内 IP 潮玩行业需求景气度高，行业资本化加速提升关注度，相关公司泡泡玛特、布鲁可、名创优品等。

跨境出海板块，关税谈判缓冲期内，企业积极调整布局，中长期抗风险能力增强，相关公司小商品城、安克创新等。

百货商超板块，政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足，前期调改转型进入验证期，相关公司永辉超市、百联股份、重庆百货等。

六、相关公司估值表

公司名称	代码	收盘价（07-11）	总市值（亿元，07-11）	EPS（2024）	EPS（2025E）	EPS（2026E）	EPS（2027E）	PE（2024）	PE（2025E）	PE（2026E）	PE（2027E）
贝泰妮	300957.SZ	44.29	188	1.19	1.62	1.94	2.14	35.95	27.30	22.82	20.65
珀莱雅	603605.SH	82.72	328	3.92	4.71	5.40	6.02	21.63	17.56	15.31	13.75
上海家化	600315.SH	21.56	145	-1.24	0.31	0.35	0.38	-13.64	62.17	49.57	46.95
丸美生物	603983.SH	40.85	164	0.85	0.88	0.92	1.03	37.87	43.46	39.20	35.08
安克创新	300866.SZ	114.65	609	3.98	4.65	5.52	6.47	24.54	20.91	17.72	14.69
小商品城	600415.SH	18.59	1019	0.56	0.64	0.74	0.86	23.92	25.12	21.00	18.10
名创优品	9896.HK	34.80	435	2.09	2.44	2.94	3.61	35.67	33.46	28.75	22.90
泡泡玛特	9992.HK	25.60	3419	2.33	3.74	4.69	5.87	35.80	23.88	19.94	15.89
百亚股份	003006.SZ	26.13	112	0.67	0.86	1.13	1.46	33.93	27.29	20.77	15.30
登康口腔	001328.SZ	45.28	78	0.22	0.52	0.60	0.69	26.66	74.30	65.10	58.20
毛戈平	1318.HK	98.30	482	1.80	2.36	3.01	3.65	29.31	38.02	29.84	24.61
周大生	002867.SZ	13.37	145	0.92	1.03	1.17	1.27	15.76	12.98	10.50	9.00
潮宏基	002345.SZ	14.33	127	0.22	0.52	0.60	0.69	26.66	23.88	20.77	18.00
百联股份	600827.SH	9.52	161	0.31	0.35	0.38	0.42	12.44	21.00	19.00	17.00

七、风险提示

1. 消费复苏不及预期，居民消费意愿持续低位；

2. 宏观经济、汇率、恶劣天气、重大自然灾害等系统性风险；

3. 品牌新品推出不及预期，或新品牌推广不及预期；

4. 渠道竞争加剧，营销投放成本上升影响企业盈利能力；

5. 企业管理层出现变动调整导致经营能力受损；

6. 收购整合可能低于预期及商誉减值风险。