2025.7.18保险行业观察

一、整体业绩：新准则下财务指标波动加剧

（一）股价表现跑赢大盘，公司分化明显

2025 年以来，保险板块整体表现优于沪深 300 指数。截至 7 月 14 日，保险 Ⅱ 指数累计上涨 11.0%，万得全 A、沪深 300 指数分别上涨 8.2%、2.1%。个股方面，新华保险（+24.9%）、中国人保（+13.2%）、中国平安（+12.5%）、中国太保（+12.4%）表现较好，中国人寿则下跌 3.5%。

（二）2025Q1 净利润增速分化

2025 年一季度，上市险企归母净利润合计 841.8 亿元，同比增长 1.4%，但公司间分化显著：

• 增长端：中国人保（+43.4%）、中国人寿（+39.5%）、新华保险（+19.0%）

• 下滑端：中国平安（-26.4%，受平安好医生并表影响）、中国太保（-18.1%）

2024 年因投资收益提升，上市险企归母净利润合计同比 + 82.4%，但 2025 年下半年面临高基数压力（2024Q3/Q4 归母净利润同比分别 + 565%、+100%）。

（三）净资产波动与分红情况

1. 净资产表现：2025Q1 末上市险企净资产合计 20950 亿元，较年初持平。国寿（+4.5%）、平安（+1.2%）、人保（+3.9%）保持增长，太保（-9.5%）、新华（-17.0%）因准备金曲线调整下滑。

2. 分红情况：2024 年上市险企每股股息普遍提升，新华保险每股股息增长 198%（分红率 30%），中国平安以营运利润为基数的分红率 37.9%（+0.6pct）。

（四）偿付能力改善

2025Q1 上市险企核心 / 综合偿付能力充足率均值 173%/231%，平安寿险核心偿付能力较年初 + 47pct，新华保险 + 60pct，主要受益于债券资产重分类。平安集团计划发行 500 亿元债权融资工具，资本实力将进一步增强。

二、负债端：新单增速改善，分红险转型加速

（一）保费增速放缓与结构优化

1. 行业保费：2025 年前四月人身险原保费 1.95 万亿元（+1.3%），增速较 2023 年（+10.2%）、2024 年（+13.2%）明显放缓，主要受分红险转型短期影响。

2. 新单表现：2025Q2 新单增速环比改善，国寿、平安等险企 4 月后业务回暖。2025Q1 太保、新华新单同比正增长，其余险企短期承压。

（二）分红险占比提升

• 国寿 2025Q1 新单期交中浮动收益型占比 51.7%

• 太保分红险新保规模占比 18.2%（同比 + 16.1pct）

• 预计 Q3 预定利率进一步下调（当前研究值 2.13% 低于上限 25bps），将推动分红险占比持续提升

（三）渠道改革成效

代理人渠道：2024 年末上市险企代理人合计 138.1 万人（-3.7%），2025 年 5 月基本企稳。人均产能提升显著：

• 平安代理人人均 NBV 同比 + 14%，月均收入 1.04 万元（+5.9%）

• 太保核心人力月均首年保费 5.43 万元（+17.9%）

• 新华绩优人力人均期交保费同比翻番

银保渠道：2025Q1 平安银保 NBV 同比 + 171%，新华、人保寿险银保 NBV 占比超 40%。报行合一推动费用优化，期交占比提升，渠道价值贡献持续增强。

（四）NBV 增长与价值率改善

2025Q1 上市险企 NBV 延续快速增长：

• 太保（+39%）、平安（+30%+）、人保寿险（+30%+）增速领先

• 平安 NBV margin 同比 + 11.4pct 至 28.3%，受益于预定利率下调与业务结构优化

精算假设调整：2024 年上市险企长期投资回报假设从 4.5% 下调至 4%，风险贴现率平均下调 50bps，进一步压实评估可靠性。

三、资产端：增配债券与 OCI 股票，投资收益率环比改善

（一）投资规模持续扩张

2025Q1 末保险资金运用余额 34.9 万亿元（+5.0%），其中人身险公司占比 89.8%（31.4 万亿元）。上市险企投资资产合计 18.3 万亿元（2024 年末），占行业 55.2%，2025Q1 新华（+3.6%）、国寿（+3.5%）增速领先。

（二）资产配置结构

1. 债券：2025Q1 人身险公司债券占比 51.2%（较 2022 年末 + 9.5pct），上市险企以 FVOCI 计量为主（平安占比 60.2%）。

2. 权益资产：股票 + 基金占比 13.1%，2024 年上市险企 FVOCI 股票占比平均 + 9.3pct，平安（60.2%）、人保（45.4%）领先。

3. 非标资产：占比持续下降，2025Q1 较 2024Q4-1.8pct，到期后转向债券与权益资产。

（三）投资收益率表现

• 2024 年行业总投资收益率 3.4%（+1.2pct），综合投资收益率 7.2%（+4.0pct）

• 2025Q1 受债市波动影响，国寿总投资收益率（年化）-0.5pct，新华 + 1.1pct；Q2 利率企稳后预计环比改善

（四）未来配置方向

1. 长久期利率债：国债与地方债发行规模扩大，2025 年新增限额 11.86 万亿元，9 年以上地方债占比 79.2%。

2. 权益资产：“以股息换利息” 策略延续，险资举牌增加（2024 年 62 次，2025 年截至 6 月 20 日 14 次），OCI 股票配置加速。

3. 黄金与另类投资：10 家险企试点投资黄金，优化资产多元化。

四、政策环境：监管呵护态度显著

（一）负债端政策

1. 预定利率动态调整：挂钩 5 年期 LPR、国债收益率等，每季度发布研究值，触发条件下强制下调。

2. 万能险新规：允许保证利率可调，保险期限不低于 5 年，基本保费上限提至 2 万元，规范结算利率与特别储备使用。

3. 分红险监管：约束 “内卷式” 分红，拟分红水平超 3.2% 需资产负债委员会审定，防范利差损。

（二）资产端政策

1. 权益投资放宽：比例上限提升 5pct，股票风险因子下调 10%，第三批长期股票投资试点额度 600 亿元（累计 2220 亿元）。

2. 长周期考核：国有险企 ROE 考核中 “近三年” 权重不低于 60%，引导长期投资。

（三）渠道改革

个险渠道报行合一落地，佣金递延发放（缴费期 10 年以上佣金发放不少于 5 年），推动代理人分级与诚信体系建设。

五、投资分析与风险提示

（一）投资分析

核心逻辑：

1. 利差损风险缓解：负债成本下降（分红险占比提升）与资产端增配高股息资产形成共振。

2. 估值低位：2025 年 7 月 16 日保险板块 2025E PEV 0.61-0.93 倍，PB 0.99-2.14 倍，处于历史低位。

3. 政策支持：监管持续引导行业转型，中长期资金入市政策利好资产端。

相关公司：

• 负债端转型领先：中国平安、新华保险

• 资产端弹性：中国人寿、中国太保

• 估值修复：中国人保

（二）风险提示

1. 长端利率趋势性下行（10 年期国债收益率低于 1.5%）

2. 股市大幅波动（沪深 300 指数跌幅超 20%）

3. 新单保费增速不及预期（全年增速低于 5%）

4. 政策执行力度超预期（如预定利率下调幅度扩大）

数据附录

1. 保费与利润：2024 年上市险企归母净利润 3476 亿元（+82.4%），2025Q1 合计 841.8 亿元（+1.4%）。

2. 资产规模：2025Q1 保险资金运用余额 34.9 万亿元，上市险企占比 55.2%。

3. 偿付能力：2025Q1 核心 / 综合充足率 173%/231%，平安寿险核心充足率 + 47pct。

4. 渠道数据：2024 年上市险企代理人 138.1 万人，银保 NBV 占比新华 40.1%、人保 46.6%。

5. 政策节点：2025Q3 预计预定利率下调，万能险整改过渡期 1 年。