2025.7.24保险行业深度研究报告

一、Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解 “利差损” 危机

• 预定利率下调预期：2025 年二季度预定利率研究值低于当前预定利率最高值 25bps 以上，预计三季度预定利率研究值将再度低于 2.25%，触及动态下调门槛，最快于季度内完成产品切换，这将是预定利率连续三年下调，反映出行业潜在 “利差损” 压力。
• 历史 “利差损” 危机及化解：20 世纪末我国经历过一轮 “利差损” 危机，化解周期超十年，手段包括调整预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等。当时由于存款利率大幅下滑，存量高预定利率保单面临压力，监管多次调整预定利率上限，直至 2013 年才取消 2.5% 限制。
• 当前行业应对措施：在当前 “利差损” 压力下，保险行业从多方面采取措施。产品端，发展分红险等浮动收益型产品；渠道端，推动全方位 “报行合一”，降低银保渠道佣金；投资端，重视股息策略，延缓净投资收益率下行；内含价值方面，下调长期投资收益率假设，调整风险贴现率，增强负债经营韧性。

二、“利差损” 危机排查 – 打平收益率测算

• 利差损的形成：保险周期滞后于经济周期和利率周期 1-2 年。利率下行初期，保险产品因收益率优势体现替代效应，保费上行；后期收入效应显现，需求下行。人身险行业资产久期通常小于负债，利率下行周期中，久期缺口带来资产再配置压力，净投资收益率中枢下行，可能引发利差损。
• PEV 估值体系与利差的联系：人身险行业主流估值指标为 PEV，当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心原因是长端利率下行引发 “利差损” 压力，市场对投资收益率假设的长期实现担忧，导致 EV 置信度下降。内含价值由经调整的净资产价值与有效业务价值构成，其计算基于多种假设，假设的审慎性影响计量置信度。
• 内含价值假设体系：2022-2024 年上市险企投资收益率假设普遍从 5% 下调至 4%，风险贴现率多数从 11% 下调至 8.5%。
• 打平收益率测算：打平收益率是衡量综合负债成本的 “红线”。截至 2024 年末，上市险企存量打平收益率在 2.21%-3.45% 之间，2024 年新单打平收益率在 2.42%-3.19% 之间。多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本下行，负债端经营质量改善。调整风险贴现率后，结果差异不明显。
• 当前 PEV 隐含假设过度悲观：上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04%-3.18% 之间，而 2024 年净投资收益率均值 3.6%，平均高于隐含假设。动态来看，未来六年净投资收益率中枢均值亦高于隐含假设，板块明显低估。

三、预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算

• 量价拆分与核心假设：预定利率下调对存量成本的稀释存在量价影响。“价” 方面，预计 2025Q3 预定利率下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再下调 25bps 至 1.75%，之后维持稳定。“量” 方面，假设 2025-2030 年新单与续期比例为 4:6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50%。
• 2024-2030 年存量刚性成本动态测算：通过计算年度新单、续期、保单刚性成本，再结合负债期限假设，得到存量刚性成本。结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025-2026 年预计分别下降 4.4bps、8.4bps，2027-2030 年基本稳定在 2.41%，下降阻力主要来自过去低成本保单到期及预定利率上限稳定。

四、投资分析：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善

• 静态与估值视角分析：从静态看，上市险企人身险业务综合负债成本显著低于净投资收益率，未发生利差损，太保综合负债成本占优。从估值看，隐含投资收益率假设明显低于当前及未来净投资收益率中枢均值，人保寿险业务和太保低估明显。
• 负债成本趋势影响：预定利率动态调整下，人身险行业负债端经营质量预计改善，头部险企因在分红险布局上更积极，改善趋势更明显。
• 具体投资分析：人身险相关公司中国太保 H、中国人寿 H、中国平安 H；财产险可观察中国人民保险集团、中国财险。

五、风险提示

存在测算模型误差、政策变动、长端利率加速下行、权益市场波动、转型不及预期、新单销售下滑等风险。