2025.7.24银行行业观察

核心观点

实体经济的债务与银行的资产相对应，信用扩张是资金从银行流向实体经济的过程，而风险暴露则是实体经济出现债务风险后传导至银行体系。

一、实体经济债务周期与银行体系风险周期的关系

实体经济的债务对应银行的资产，信用扩张使资金从银行流向实体经济，实体经济的债务风险会传导至银行体系。以宏观杠杆率衡量实体经济债务水平，典型债务周期包括以下阶段：

• 经济上行时期，实体融资需求旺盛，但因经济增速快于债务增速，杠杆率未明显抬升。
• 随着资本边际产出下降，债务增速超过经济增速，杠杆率上行，实体部门在乐观预期下持续积累债务。
• 企业盈利和居民收入无法覆盖融资成本，偿债能力下降，风险逐步显现。
• 若政策稳杠杆或去杠杆，融资渠道收紧，会加速风险爆发。

二、2008 年起过剩产能积累，银行业经历对公不良周期

• 宏观杠杆率上行与加杠杆主体：2009 年、2012-2014 年宏观杠杆率两度上行，企业部门是加杠杆主力。宽货币与宽财政应对金融危机冲击，“四万亿” 投资计划等使得政府和企业部门债务余额快速增长，2009 年宏观杠杆率大幅上行 31.1pct，2012-2014 年累计上行 38.6pct。
• 上游行业信用风险与银行不良率：基建、地产链上游行业产能过剩严重，投资回报率（ROIC）无法覆盖债务成本，2013 年起银行制造业、批发和零售业等对公不良率快速抬升，2013-2015 年分别累计抬升 175bp、264bp。
• 不良周期见顶：供给侧改革化解过剩产能，棚改货币化刺激新需求，本轮不良周期到 2018 年基本见顶，银行加大风险处置力度，不良核销金额明显攀升。

三、2016 年起新一轮地产周期启动，多部门风险预期演绎

• 杠杆承接主体变化：棚改货币化提速推动新一轮地产周期启动，2016 年地产销售同比大幅增长，居民和政府部门更多承接杠杆。2016-2019 年居民部门杠杆率累计上行 16.5pct；2020-2022 年政府部门杠杆率上行 11.5pct；2023-2025Q1 企业、政府部门杠杆率分别上行 18.7pct、16.9pct，居民加杠杆乏力。
• 对公房地产风险：2020H2 “三道红线” 收紧房企融资，对公房地产风险集中暴露，2022 年起政策松绑（如 “保交楼”、“金融 16 条” 等），2023 年风险基本企稳。
• 政府部门化债：政府部门保持基建投资力度，同时开展多轮化债，2015-2018 年发行 12.2 万亿元置换债，2019-2022 年推行隐债风险化解试点，2023H2 以来加速化解经营性债务和隐债，呵护资产质量预期。
• 居民部门风险：2016-2020 年居民持续加杠杆，2020 年杠杆率突破 60%。疫情后居民收入和资产价格预期走弱，2022 年起个人贷款不良率上行，2024 年有所加速。

四、当前债务周期下的银行资产质量

• 居民部门风险评估：居民部门风险仍在演绎，但压力有望好于此前周期。原因包括：居民贷款小额分散，集中冲击可能性小；按揭、经营贷抵质押率高，清收确定性强；政策注重呵护资产质量，房地产、小微、消费领域融资利好政策陆续出台；长期风险见顶依赖宏观经济和收入预期改善。
• 不良水平：2021 年起上市银行不良率、关注率和不良生成率整体稳中有降，但城农商行不良生成压力偏大。截至 2024 年末，上市银行隐含不良率约 5bp，股份行、中西部或弱资质区域城农商行潜在压力较大。
• 拨备水平：近年上市银行信用成本持续下行，2024 年末基本覆盖不良生成。截至 2025Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别为 238%、2.93%，安全垫较厚。但股份行、部分城商行阶段三贷款拨备覆盖率偏低，金融投资拨备分化显著，部分国有行和优质城商行拨备资源调配能力更强。

五、投资分析

外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，低波红利策略有效性料延续。观察两条主线：

• 为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，相关公司建设银行、工商银行、渝农商行。
• 看好中小银行，考虑估值、股息、基本面等因素，相关公司兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行。

六、风险提示

• 货币政策超预期收紧，影响银行非息收入。
• 小微、零售风险暴露超预期，增加银行减值计提压力。
• 报告测算值或与真实情况存在误差。