2025.8.5白酒行业观察

1、业绩复盘：2012-2021 年各公司业绩历程回顾及经济映射

• 消费背景：白酒行业的发展与房地产链密切相关，房地产开发、建筑、销售等环节衍生出高频商务宴请和礼品赠送场景，棚改政策也间接刺激白酒消费升级，过去白酒行业的大消费背景是房地产链长达 20 多年的持续快速增长。

• 2012 年经济情况：中国经济出现显著增速下降，GDP 实际增速 7.9%，从 “保八” 转为 “破八”，固定资产投资、工业增加值、工业企业利润总额、社会消费品零售总额等指标增速均有下滑，2012 年被认为是中国经济真正意义上的 “衰退”。

• 2012-2013 年白酒行业状况：2013 年经济情况相对 2014、2015 年较好，但 “两次钱荒” 影响大。而对白酒行业影响较大的是 “三公消费” 限令，2012 年八项规定等举措让白酒行业持续承压。2012 年各酒企保持收入增长，但实际是增加了行业库存，导致 2013 年各酒企业绩下滑，部分酒企后续业绩跑输行业。

• 2014-2015 年经济与行业情况：2014 年经济加速下滑，固定资产投资、房地产开发投资、出口等增速下行；2015 年 GDP 增速跌破 7%，多项经济指标下滑。2014 年央行多次降准降息带来流动性宽松，但白酒需求未恢复；2015 年 “三公消费” 影响渐小，白酒商务消费场景开始复苏，行业弱复苏中，前期调整较早、程度较深的企业恢复更快。

• 2016-2017 年经济与行业情况：2016 年通过供给侧改革，工业品价格回升，房地产开发投资开启新一轮增长，棚改政策催化大众用酒需求。2017 年 GDP 增速自 2011 年以来首次回升，工业企业利润增速大幅回升，房地产开发投资持续增长。2016 年行业普遍复苏，高端酒恢复更好；2017 年行业迎来更全面、快速的复苏。

• 2018-2019 年经济与行业情况：2018 年各项经济增长数据全面回落，中国经济再度陷入下行通道，但房地产仍火热。2019 年宏观经济平淡，各项经济指标大多回落，但商品房销售金额创新高，白酒需求端平稳上行。此阶段白酒行业延续繁荣，由场景复苏向结构升级转型。

• 2020-2021 年经济与行业情况：疫情带来消费场景缺失，但非消费力问题，头部品牌仍能引领结构升级，渠道情绪高涨，依靠招商增长的酒企也成长迅速。2021 年疫情管控好于 2020 年，酒企普遍恢复或提速增长。

• 小结：经济热度是影响白酒行业发展的根本因素，政策和场景的松紧影响是阶段性的。2012 年之前白酒行业增长以消费量驱动为主，2015 年以后是消费力提升带来的结构升级和价格攀升，三公限制等因素的影响在 2015 年经济恢复后逐渐远去，上市酒企业绩在经济周期中表现出一定韧性。

2、行业复盘：行业主要思潮及后续演变过程

• 2013 年后酒企分类：根据产品结构表现及组织体系健全性，2013 年后上市白酒企业可分为四类。一是产品结构向上延伸，组织体系健全，如贵州茅台、古井贡酒等；二是产品结构向上延伸，但组织体系不够健全，如五粮液、口子窖等；三是依靠品牌优势，实现招商汇量式增长，如酒鬼酒、舍得酒业等；四是产品结构向下弱化，但组织体系较为健全，如洋河股份、老白干酒等。

• 2013 年后行业复苏阶段：新一轮周期中，白酒企业分化原因体现在三个阶段。战略选择阶段，行业存在品牌向上还是向下的分水岭，如古井贡酒坚定结构升级等；调整完善阶段，确定战略方向后需完善体系，战略不合适则可能错过最佳时间窗口；体系大成阶段，在正确战略和完善体系下，营、销、管多管齐下，实现高质量增长。

3、现状展望：当下是历史性悲观时刻，但可适当乐观

• 当下行业情况：5 月以来板块遭遇 “三杀”，政策上 “史上最严禁酒令” 导致白酒板块估值与 EPS 双杀；需求上实体经济弱复苏，商务消费需求疲软；业绩上预计上市酒企 Q2、Q3 业绩普遍下滑，全年盈利预测下调。

• 当前位置判断：政策端影响已充分体现，继续下修空间小，预计四季度有望阶段好转；经济端影响暂未消除，将继续压制股价；行业矛盾在于供需不平衡，可通过观察非标茅台酒批价判断需求变化。总体而言，当前市值已较充分反映负面影响，若政策影响减轻，估值及盈利预测有向上修复空间，对板块未来可适当乐观。

4、风险提示

• 宏观经济疲软，经济增长降速将显著影响整体消费情况。

• 业绩不达预期，目前消费仍在恢复期，存在业绩不达预期可能。

• 酒类消费限制政策加码。

• 市场系统性风险等。