2025.8.8有色、钢铁行业观察

核心观点

钢铁行业因下游需求下滑、上游铁矿石成本高企，利润空间长期受挤压。“反内卷” 的提出或催化减产措施落地，且行业供给端、成本端均存中期边际利好预期，有望稳定钢材价格并释放行业盈利空间。数据测算显示钢企资本开支或已于 2020-2021 年见顶，未来有望步入下行通道。低资本开支叠加稳定的盈利有望提高钢企的分红能力，行业或迎高质量、高回报发展。

供给侧结构问题或将逆转，供需平衡有望稳定行业利润。自 2019 年实施超低排放改造、极致能耗工程等项目后，钢铁行业环境绩效逐步提升，实际产能总体并不落后，但供给侧问题在于环保成本投入的差异导致企业间不公平竞争。截止 2024 年，我国钢铁过剩量为 1.15 亿吨，尚未完成超低排放改造的产能可达 2.5 亿吨。预计超低排放改造或成为中期产能出清抓手，逆转供给侧结构性问题，推动钢铁行业回归供需平衡状态，稳定钢材价格和利润空间。

铁矿中期过剩确定性强，成本下行可释放盈利空间。随着西芒杜铁矿项目预计于 2025 年底投产、全球主流矿企扩产步伐迈进，未来三年供给增量显著，至 2026 年供给增速或超 5%，但全球铁矿石中期需求或仅小幅增长，铁矿石过剩幅度逐年加剧，至 2027 年可达超过 10%。铁矿石中期过剩使得其价格下行确定性强，或可显著释放钢企盈利空间。

风险提示

供给侧减产政策落地不及预期的风险；铁矿石项目投产进度不达预期的风险；宏观经济波动的风险；下游需求不达预期的风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险。

一、引言：钢铁板块是否只是 “反内卷” 政策下的短期主题投资？

2024 年 7 月 30 日中共中央政治局在审议《整治形式主义为基层减负若干规定》时首次明确要求应当强化行业自律，防止 “内卷式” 恶性竞争，标志着 “反内卷” 政策概念的正式提出。此后，“整治内卷式竞争” 相关政策持续深化。2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议上对 “依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出” 的强调，带动光伏、水泥等相关行业迅速开展减产等措施，通过供给侧减量修复行业利润空间。

钢铁行业作为受到需求下滑影响导致产能过剩的典型行业，尽管 2025 年 7 月 18 日工信部表示将推出新一轮钢铁、有色金属等行业稳增长工作方案，推动行业调结构、优供给、淘汰落后产能，但目前却并未有正式文件或行业协会官方宣布减产等改革措施出现，因而市场对钢铁行业的减产措施落地保持极高预期，短期内带动黑色金属价格及钢铁板块指数持续走高。

2020 年以来国内粗钢消费量进入下行通道，但钢铁板块不是短期的主题投资，中期来看行业在供给端、成本端均存边际变化预期，有望为钢企带来稳定的利润，钢铁行业或迎高质量、高回报发展。

二、供给侧结构问题或将逆转，供需平衡有望稳定行业利润

2.1 供给：超低排放改造已近尾声，“劣币驱逐良币” 局面有望终结

2.1.1 供给侧改革进入产业优化新阶段，环保绩效提升成果斐然

钢铁行业自 2016 年起已着手化解产能过剩问题。2011 年至 2015 年间，由于房地产投资增速放缓以及钢铁产能的无序释放，钢铁行业景气度急剧下滑，供给过剩幅度逐年显著。为化解产能过剩，2016 年 2 月国务院印发相关意见，提出在淘汰落后钢铁产能的基础上，用 5 年时间压减粗钢产能 1 亿 - 1.5 亿吨，优化产业结构并提高产能利用率，并在 2018 年成功实现淘汰落后产能 1.5 亿吨，行业供给优化取得初步成效。

2019 年起钢铁行业供给侧改革已转向产量调控和产业优化并重的新阶段，超低排放改造应运而生。2017 年《钢铁行业产能置换实施办法》发布，并于 2020 年修订，进一步推动了产业布局调整、兼并重组、技术装备水平提升、节能减排等方面的产业优化升级转型。2019 年生态环境部等五部委联合印发《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，对钢铁行业全流程超低排放改造做出明确要求，此后更有一系列旨在推动行业节能减排的政策相继提出，同时国内仍然坚持实施粗钢产量 “平控” 政策。

钢铁行业已经历经大规模优化改造，产能实际并不落后。从行业用电量角度看，2022 年 6 月后，行业增加值增速持续性高于行业用电量增速，表明产能改造后用电能耗明显下降。从钢铁的能耗数据来看，钢铁行业环境绩效也在逐渐提升，吨钢综合能耗以及吨钢可比能耗均处于下行趋势。

超低排放改造已近尾声，钢铁行业供给侧产能优化成果斐然。根据 2019 年发布的《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，全国的超低排放改造目前已近尾声。截止 2025 年 7 月 18 日，完成或部分完成超低排放改造的产能合计超过 8.7 亿吨，占全国总产能约 76%，其中占全国约 60.8% 的产能已经全部完成超低排放改造。

2.1.2 环保成本差异凸显供给侧结构性矛盾，超低排放改造或成产能出清抓手

目前仍有近 38% 的民营企业产能尚未完成超低排放改造，钢铁供给侧结构性矛盾凸显。在已经完成改造的企业中，国有企业数量占比约为 34%，但涉及产能超过 4.5 亿吨，占国有钢企总产能近 96%，预计 2025 年底全部国有钢企或都可以完成超低排放改造的任务。而仍然有超过 37% 的民营钢企产能尚未完成改造，涉及产能超过 2.5 亿吨。

环保成本差异加剧企业不公平竞争，导致 “劣币驱逐良币” 后果。已完成全过程改造的企业吨钢投资约 474.35 元，吨钢平均环保运行成本约 218.43 元，响应环保政策要求、完成改造的企业吨钢成本平均高出约 200 元，在钢材盈利处于历史较低位的背景下，加剧了企业不公平竞争。

超低排放改造或成产能出清抓手，行业供给侧结构性问题有望逐步改善。各省出台了相关政策，如河北、河南、山东等地区针对未完成超低排放改造的企业实行差别化水电价；辽宁省出台相关地方标准引导钢铁行业向高质量、低污染方向发展。在 “反内卷” 政策概念提出的带动下，已有企业自发进行减产活动。预计在地方以超低排放改造为抓手推动强制性产能环保改造，以及行业自发减产的条件下，钢铁行业产能出清或将落地，供给侧结构性不平衡问题有望得到改善。

2.2 需求：国内多点仍可发力，国际市场或尚存空间

2.2.1 房地产下行致国内钢材消费下降，未来工业用钢材或有增长亮点

随着国内耗用钢材占比较大的房地产业持续下行，国内粗钢表观消费量逐年下降。2024 年粗钢耗用量排名第一的是房地产业，占比约 28%。但自 2021 年起，随着国内房地产开发投资完成额的下降，粗钢表观消费量也逐年下降，2024 年房地产开发投资完成额同比下降 9.59%，粗钢表观消费量同比下降 5.41%。

政策带动下汽车、家电等行业增长前景可期。我国汽车产销量处于上升阶段，截止 2025 年 6 月中国汽车产量约为 1562 万辆，同比增长 12.47%，中国汽车销量约为 1565 万辆，同比增长 11.41%，预计 2025 年国内汽车产量或达 3290 万辆。国家出台一系列消费品以旧换新等消费提振方案，截止 2025 年 6 月，国内家用电器和音响器材类零售销售额累计同比增长 30.7%，大家电销售额累计同比增长 4.38%，家电需求量预计仍有上行空间。

我国新船订单量大幅增长，未来造船用钢材需求量预计将出现明显提升。2024 年我国新接船舶订单量为 11305 万载重吨，同比大幅增长 58.78%。2024 年我国手持船舶订单量为 20872 万载重吨，同比增长近 50%。

房地产行业虽然处于下行通道，但是降幅逐渐收窄。尽管 2024 年房地产开发投资完成额同比下降近 10%，新开工与销售面积也呈现同比下降趋势，但降幅逐渐收窄。随着相关政策的落地，预计房地产行业即使处于下行通道，降幅也会逐渐收窄，有望未来逐步企稳。

工业用钢材消费多领域仍有增长亮点，钢铁下游需求结构或调整。预计至 2025-2027 年房地产粗钢耗用量占比逐年下行，从 2024 年的 28% 或下降至 2027 年 25%，而汽车、造船、钢结构等领域的粗钢耗用量占比或逐年提升。总体而言 2025-2027 年国内钢铁下游粗钢消费量或呈现止跌回稳的趋势，钢铁下游需求结构或从建筑用钢材消费为主逐步转向工业用钢材消费。

2.2.2 全球需求稳中有降，国际市场仍有开拓空间

全球钢材消费量维持高位，近年稳中有降。全球钢铁需求量自 2010 年以后进入快速增长阶段，2022 年后由于钢铁消费大国中国的钢材需求量小幅下降，全球钢铁表观需求量也随之保持稳中有降的状态。2024 年全球钢材表观消费量为 17.4 亿吨，同比下降 2.02%。

国内钢铁消费量小幅下行之时，中国钢材出口量逐年提升，出口量的增加缓解了国内内需下滑困境。尽管自 2021 年以后中国国内的钢铁消费量开始下行，但钢铁出口却逐年提升。2024 年中国的粗钢出口量同比增长 32.69%，钢材出口量同比增长 21.76%。2025 年上半年在 “抢出口” 效应影响下，国内的粗钢出口量和钢材出口量分别同比显著增长 16.25% 和 8.39%。

钢铁需求的增长需着眼于全球。印度、南美、中东等国家和地区的钢铁需求不断增长，新兴经济体的经济发展开始进入较为快速的时期，对于钢铁的需求量或许刚刚步入快速增长的阶段。

未来中国有望继续发力向新兴经济体出口钢铁，转移部分国内过剩产能，继续增强国内钢铁发展韧性。2023 年印度进口半成品和成品钢材中中国向印度出口的成品钢材就占到近 30%。2024 年中国向印度出口钢材合计约 300 万吨，同比增长 3.13%。尽管 2025 年上半年中国对印度的钢材出口量同比大幅降低，但预计在印度钢铁需求量大幅增长且本土产能尚未满足需求的情况下，仍然需要从中国进口钢材。截止 2025 年 6 月，中国出口南美洲的钢材总量同比显著增长约 21%。

2.3 供需平衡：产能出清势在必行，行业或迎稳定盈利格局

环保落后产能出清后，或推动国内钢铁供需回归平衡状态，行业或迎稳定盈利格局。截止 2025 年 7 月 18 日尚有超过 2.5 亿粗钢产能未完成超低排放改造。2024 年我国粗钢产量约为 10.05 亿吨，粗钢表观消费量约为 8.9 亿吨，钢铁过剩量约为 1.15 亿吨，过剩比例为 11.45%。假设 2025 年全年产量同比下降 2.43%，约为 9.8 亿吨。

不同减产情形下的供需弹性测算如下：

• 若 2025-2026 年供给侧减产措施没有落地，则预计 2025-2026 年粗钢过剩比例约为 10.1%、10.2%，国内钢铁行业仍然处于供给过剩状态。
• 若 2025 年减产措施没有落地，至 2026 年供给侧减产 5000 万吨，则预计至 2026 年粗钢产量 - 粗钢消费量约 5000 万吨，过剩比例约为 5.4%，钢铁行业仍处于产能过剩状态，但有所减缓。
• 若 2025-2026 年钢铁行业供给侧减产每年减产 5000 万吨，则预计 2025 年粗钢产量 - 粗钢消费量不到 5000 万吨，过剩比例约为 5.3%，至 2026 年粗钢产量 - 粗钢消费量仅过剩 20 万吨，基本实现粗钢供需平衡。
• 在去产能更为迅速的减产政策落地情形下，若 2025-2026 年钢铁行业供给侧减产每年减产 1 亿吨，则预计 2025 年粗钢消费量超过国内钢铁产量，实现粗钢供需紧平衡状态。
• 在目前尚有 2.5 亿吨粗钢产能未完成超低排放改造的前提下，预计若超低排放改造能够成为钢铁行业供给侧产能出清抓手，被出清的产能量或将高于目前过剩的钢铁量，推动国内钢铁供需回归平衡状态，行业或迎稳定盈利格局。

三、铁矿中期过剩确定性强，成本下行可释放盈利空间

3.1 供给：西芒杜加速投产，未来三年增量显著

全球矿企扩产步伐迈进，未来三年增量明显。主流矿企在 2025-2027 年新增铁矿石产能将分别达到 5825 万、1.87 亿和 2.86 亿吨，大部分矿企的新增产能在 2025 年开始投产，产能集中在 2026 年开始释放。

西芒杜项目基础设施建设加快，预计 2027 年可达满产。西芒杜项目配套基础设施建设已加速推进，“跨几内亚铁路” 正线有砟轨道全线铺通。西芒杜项目有望于 2025 年 11 月发运首船铁矿石。预计 2025 年或可达到 800 万吨铁矿石的生产量，至 2027 年西芒杜铁矿或可满产，达到 1.2 亿吨 / 年的产量。

3.2 需求：国内需求难有大增，全球消费量或仅小幅增长

在国内消费量下降、“关税战” 前景不明的情况下，未来全球铁矿石需求量或仅小幅增长。国内对铁矿石的需求难有大增，将维持稳中有降趋势，而全球范围内，印度等新兴经济体对需求或增速较快。预计全球铁矿石需求量或在短期内保持下降，未来或仅小幅增长。

3.3 供需平衡：供给中期过剩或成定局，价格下行确定性强

2025-2027 年全球铁矿石产量稳步提升，至 2026 年供给同比增速或超过 5%。预计 2025-2027 年全球铁矿石产量或达 25.7 亿、26.9 亿、27.9 亿吨，同比增速可达 1.02%、5.05%、3.59%，自 2026 年起铁矿石产量增速将明显提升。

2025-2027 年全球铁矿石处于过剩状态，且逐年加剧。2025 年全球铁矿石需求量或保持下降趋势，自 2026 年开始全球铁矿石需求量有望小幅增长。

铁矿石供给过剩将使得价格下行确定性趋强，钢铁盈利有望回流国内。2025-2027 年铁矿石供过于求的局面将使得铁矿石价格下行确定性较强，上游原料的价格下降或极大程度释放中游钢企的利润空间。铁矿石的价格与各种钢材的利润呈负相关，随着铁矿石供给过剩格局形成，铁矿石价格下降将对中游钢企带来利好。

四、分红水平有望提升，行业或迎高回报发展

超低排放改造、产能置换项目进入尾声，企业资本开支进入下行通道。《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》中明确，到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成。2024 年 8 月工信部发布相关通知，暂停公示公告新的钢铁产能置换方案。2020-2021 年钢企资本开支或已见顶，近三年已经呈现逐渐下行的趋势。未来钢企资本开支有望进入平稳的下行通道。

资本开支下行，钢企自由现金流量或将迎来拐点。充裕的自由现金流是提升公司分红率的动力源泉，体现着公司的分红能力。预计成本下行中期逻辑或将随着西芒杜铁矿项目的投产逐渐兑现，钢企的利润空间将会获得释放，在资本开支逐渐走低的情况下，企业自由现金流量上升拐点或将临近，企业分红能力可逐步增强。

钢铁企业未分配利润处于高位，现金储备充足，分红水平有望提升，行业或迎高质量、高回报发展。目前主要钢铁企业的未分配利润处于近 15 年来较为高位的水平，主要钢铁企业的期末现金及现金等价物余额总计也处于近 15 年来的高位。在有供给侧产能出清、以及成本端铁矿石价格下行的中期逻辑支撑下，中游钢企的利润空间将会逐步释放。

行业下行周期中，龙头企业依然保持较高资本市场回报力度，未来高股息可期。在 2022-2024 年钢铁行业总体利润下降期间，龙头钢企依然保持着较为稳定的股利支付率和股息率回报资本市场。在未来供给端、成本端利好中期逻辑逐渐兑现的预期下，在行业总体盈利稳定的条件下，龙头钢企有望加大资本市场回报力度。

五、风险提示

• 供给侧减产政策落地