一、行情及市场回顾

• 市场表现：2025 年初至 6 月 30 日，沪深 300 指数上涨 0.03%，中信煤炭指数下跌 10.77%，跑输沪深 300 指数 10.80 个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第 30 位。主要原因是年初至今受火电需求疲软影响，煤价持续下行，导致煤企利润明显下降，引发市场对煤炭行业高股息持续性的担忧。个股方面，26 家样本煤企中 3 家上涨，23 家下跌，涨幅前三为安源煤业（+48.58%）、伊泰 B 股（+2.77%）、电投能源（+1.02%）；跌幅前五为恒源煤电（-25.33%）、兰花科创（-23.83%）、潞安环能（-23.65%）、山西焦煤（-22.33%）、永泰能源（-21.64%）。
• 基金持仓：2025 年 Q2 末主动型基金对煤炭板块持仓占比为 0.36%，较 Q1 减少 0.08pct；指数型基金持仓占比为 0.71%，较 Q1 减少 0.12pct；合并计算后持仓占比为 0.52%，较 Q1 下滑 0.09pct。主动型基金获增配前五的为昊华能源、淮河能源、华阳股份、新集能源、中煤能源 H 股；获减配前五为广汇能源、中国旭阳 H、山煤国际、山西焦煤、中国神华。指数型基金获增配前五为华阳股份、宝泰隆、首钢资源 H、山西焦煤、上海能源；获减配前五为山煤国际、潞安环能、永泰能源、安源煤业、恒源煤电。

二、成本视角下衡量煤价的估值水平

• 理论与实际情况：理论上，商品价格跌到成本线附近或以下，生产企业可能减产，中下游可能采购囤货，支撑价格。但实际中部分行业价格跌破成本后仍未明显减产。分析煤企 / 煤矿吨煤成本可帮助理解当前煤价估值水平。
• 动力煤成本
• 焦煤成本：以 11 家焦煤上市公司为样本，2024 年合计产量 2.10 亿吨，占全国焦煤产量 13%。吨煤销售成本 301 - 885 元 / 吨，吨煤现金成本 365 - 944 元 / 吨，吨煤完全成本 396 - 973 元 / 吨。蒙古国焦煤成本有优势，澳大利亚焦煤企业及俄罗斯焦煤行业面临困境。

三、以史为鉴 —— 政策干预是煤价反转的必要条件

复盘 2008 年、2015 年、2020 年三轮价格探底过程，发现共同之处：每轮煤价下行中未出现煤企主动大规模减产；靠市场自发力量扭转供需过剩局面难度大，每轮煤价止跌均有政策调控干预。

• 2008 年：煤价一度涨至 1000 元 / 吨，后因全球金融危机需求断崖，价格腰斩。“四万亿” 刺激计划推出，拉动需求回升，煤价止跌。此过程中煤炭产量未显著变化，因煤企利润仍丰厚，减产意愿不足。
• 2015 年：2012 - 2015 年产能过剩、需求回落，煤价持续下行至 350 元 / 吨左右。“供给侧” 改革及 “棚改货币化” 等政策组合拳使煤价止跌。期间煤企未大规模主动减产，因固定成本高、涉及地方财政和社会稳定等。
• 2020 年：特殊宏观事件导致供需错配，煤价跌至 470 元 / 吨左右。后因需求恢复及表外产量收缩，价格回升。此过程中未出现煤企大规模减产，依赖需求恢复和政策干预。

四、动力煤：价格具备反转条件，现货 / 长协倒挂望捋顺

• 价格回顾：年初至迎峰度夏前，动力煤价格承压下行，8 月 8 日港口 Q5500 现货报 681 元 / 吨，较年初下跌 87 元 / 吨；25Q2 现货均价 642 元 / 吨，同比下跌 24.7%，环比下跌 12.5%；7 月港口 Q5500 年长协报 666 元 / 吨，较年初下跌 27 元 / 吨；25Q2 长协均价 674 元 / 吨，同比下跌 3.57%，环比下跌 2.27%。
• 供应：国内 “稳产稳供” 下产量增长但增速收窄，1 - 6 月全国生产动力煤 18.7 亿吨，累计同比增加 1.1%，山西、新疆为主要增产区，内蒙古、陕西等产量下滑。预计全年动力煤产量 38.8 亿吨左右，增速 1.4% 左右。进口受价格倒挂影响，1 - 6 月进口 1.60 亿吨，同比减少 13.4%，预计全年进口降至 3.8 亿吨左右，同比下滑 6.4%。
• 需求：火电需求不及预期，1 - 6 月火电累计发电量同比减少 2.40%，电力用煤需求同比下降 2.1%。下半年电煤需求有望改善，迎峰度夏、度冬是耗煤旺季，新能源发电挤压效应或减弱。化工用煤需求高增，1 - 6 月 1.65 亿吨，同比增 19.3%，新疆煤化工预期成为非电用煤新引擎。
• 展望：动力煤价格下跌近 4 年，前期 618 元 / 吨处于低位。预期煤价见底有乐观、悲观、中性三种路径。7 月 22 日国家能源局开展煤矿生产情况核查，符合中性情景，煤价具备见底条件，下半年现货价格有望回升至长协基准价之上，超产查处严格执行则煤价上行动力强。

五、炼焦煤：关注库存重构 & 超产查处带来的价格弹性

• 价格回顾：年初焦煤价格快速下挫，产地低硫主焦一度跌至 1100 元 / 吨附近，6 月后反弹。7 月 30 日柳林低硫主焦报 1500 元 / 吨，较年初上涨 120 元 / 吨；25Q2 均价 1189 元 / 吨，同比下跌 38.5%，环比下降 126 元 / 吨；山西沙曲焦精煤长协较 24 年底下跌 580 元 / 吨。
• 国内供应：25 年炼焦煤产量恢复，1 - 6 月国内炼焦精煤累计生产 2.38 亿吨，同比 + 4.3%，增量主要来自山西安监后恢复性增产。预计 2025 年炼焦煤产量 4.85 亿吨，较 2024 年增加 2.5%，存量矿井面临资源枯竭等问题，炼焦精煤洗出率逐年下滑。
• 进口：2025 年上半年焦煤进口 “价跌量跌”，进口 5282 万吨，同比减少 8.0%，蒙古为主要进口国。预计 2025 年炼焦煤进口延续 “高价高量、低价低量” 趋势，蒙古焦煤进口或下降，俄罗斯焦煤进口有增长潜力，长期关注中蒙口岸铁路建设。
• 需求：终端需求延续下行与结构升级，1 - 6 月粗钢产量同比下降 3.0%，钢材出口同比增长 8.9%。制造业、固定资产投资等支撑钢材需求，预计下半年钢铁消费总量同比增长 2.5%，库存重建可能带来需求超预期。
• 展望：上半年焦煤价格跌幅已反映基本面偏差预期，下游库存低位，低价挤出部分供应。政策查处超产背景下，焦煤底部大概率确认，短期反弹高度取决于库存重构持续性，长期取决于终端需求及超产查处力度，未来产地低硫主焦价格有望回升至 1500 - 2000 元 / 吨水平，需关注产量、进口、刺激政策等情况。

六、风险提示

• 在建矿井投产进度超预期。
• 下游需求不及预期。
• 预测假设产生的不确定性风险。