2025.8.12房地产行业 2025 年中期投资策略

核心观点

• 基本面：2025 年上半年商品房销售面积同比下降 3.5%，降幅收窄 15.5 个百分点，市场信心有所修复。但二季度受前期刺激政策效果减退及中美贸易战影响，市场重回下行区间，4-6 月商品房销售面积同比降幅逐步扩大。监测的 43 城新房销售面积同比降幅收窄，14 城二手房销售面积同比由负转正。70 个大中城市房价下降趋势趋缓，供给有所缓和，房屋新开工面积下降利于存量库存消化，300 城住宅用地成交面积同比提升。

• 政策：截至 2025 年 6 月，商品房待售面积达 7.7 亿平米，去库存政策持续推进。土地收储规模截至 7 月中旬超 4800 亿元，专项债收储政策完善，各地发债节奏加快。现房收储方面，浙江和四川首次用专项债资金收购存量商品房，拓宽资金来源。

• 展望：我国每年增量住房需求约 9.5 亿平，2025 年住宅销售面积预计低于该需求，低基数下有望企稳。租金回报率和无风险收益率倒挂结束，部分城市房价具备企稳基础。预计 2025 年销售面积、销售金额、新开工、竣工、投资额同比均为负增长。

• 风险提示：市场销售恢复不及预期风险；政策放松力度不及预期风险；行业现金流状况不及预期风险。

2025H1 行业回顾

• 截至 2025 年 6 月 30 日，申万房地产指数下跌 6.9%，跑输沪深 300 指数约 6.9 个百分点。

• 板块内中洲控股、南都物业涨幅居前，*ST 中地、宁波富达跌幅居前。

• 横向看，截至 2025 年 6 月 30 日，房地产行业 PE（TTM）为 23.8 倍，在申万行业中处于第 13 位。

• 纵向看，板块 PB 从 2024 年 11 月的 0.9 降至 2025 年 6 月底的 0.8，板块表现疲软。

基本面：市场动荡未歇，成交量价齐跌

• 2025 年 1-6 月商品房销售面积、销售额累计同比分别下降 3.5% 和 5.5%，降幅均收窄。但 Q2 受前期刺激政策效果减退及中美贸易战影响，4-6 月商品房销售面积同比降幅逐步扩大，市场总体朝着止跌回稳方向迈进。

• 上半年 70 个大中城市整体房价下降趋缓，Q2 环比跌幅有所扩大。6 月新建商品住宅和二手住宅价格指数同比延续收窄趋势，但环比降幅扩大。从城市涨跌情况看，房价下降的城市居多。

• 二手房量价背离，成交面积整体上行，2025Q2 增长势头放缓但仍维持正值，价格持续下行，“以价换量” 主导市场。

• 一二手市场分化，43 城新房销售面积同比降幅收窄，14 城二手房销售面积同比由负转正，二手房因价格、风险等因素更具弹性。

• 2025H1 房屋新开工面积累计同比下降 20.0%，利于存量库存消化。

• 土地出让呈现城市层级分化，一二线城市拿地回温，300 城住宅用地成交面积同比提升，百强房企新增货值和建面同比上升。

• 商品房待售面积达历史高位，去化周期提升，住宅库存尚未超过 2015 年。

• 居民未来收入信心指数持续下跌，预期房价下跌的居民占比处于高位，制约购房需求释放，市场观望情绪浓厚。

政策：收储 + 旧房改造双管齐下

• 2025 年以来，两会政府工作报告、国务院常务会议、政治局会议等均强调推动房地产市场稳定，包括优化政策、城中村和危旧房改造、构建新模式等。

• 去化周期拉长，政策重点转向去库存，2024 年 10 月五部门提出 “四个取消、四个降低、两个增加” 思路，2025 年相关政策深化落地。

• 土地收储方面，2025 年 3 月以来各地提速，截至 7 月中旬拟使用专项债收购存量闲置土地总金额达 4840.7 亿元，广东省居首。专项债收储政策持续完善，各地发债节奏稳步加快。

• 现房收储方面，各地加速落地，浙江和四川首次用专项债资金收购存量商品房用于保障性住房等，拓宽了资金来源。

• 购房门槛进一步降低，需求侧政策持续释放，房贷利率、首付比处于有利水平，限购城市较少。

展望：调整接近底部，复苏仍需时间

• 当前每年增量住房需求约 9.5 亿平米，2024 年及 2025H1 商品住宅销售面积低于该需求，后续成交量同比降幅有望收窄。

• 对比 10 个样本国家，租金回报率和无风险收益率走势分三种类型，受多重因素影响。

• 我国租金回报率和无风险收益率已结束倒挂，一线城市部分区域租金回报率风险补偿回正或趋向于 0，房价具备企稳基础。

• 预计 2025H2 市场整体延续筑底，销售面积、销售金额、新开工面积、竣工面积、投资金额同比均为负增长。

重点标的情况

• 华润置地（1109.HK）：财务状况优化，融资渠道畅通，销售排名逆势提升，经营性不动产业务韧性强。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 4%/5%/5%，对应 PE 分别为 7/7/6 倍。风险提示包括商业拓展、地产销售回款、项目结算不及预期等。

• 龙湖集团（0960.HK）：持续稳健缩表，聚焦核心区域，土储充足，经营性业务稳健，出租率维持高位。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 - 32%/+2%/0%，对应 PE 分别为 9/9/9 倍。风险提示包括销售、利润率、商业拓展不及预期等。

• 中国国贸（600007.SH）：业绩平稳，维持高分红比例，物业租金和出租率稳定，成本管控有效，财务情况优化。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 + 2.6%/+2.3%/2.0%，对应 PE 分别为 16/16/16 倍。风险提示包括经济增速放缓、物业出租、办公楼供给增加等。

• 保利物业（6049.HK）：分红比例提升，业务增量稳定，第三方占比持续提升，优化物业体系布局，非居业态加速拓展。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 8%/10%/7%，对应 PE 分别为 11/10/9 倍。风险提示包括增值服务、管理规模拓展不及预期等。

• 华润万象生活（1209.HK）：派息率提升，物管规模持续增长，城市空间运营业务贡献增量，商管规模持续扩大。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 17%/15%/15%，对应 PE 分别为 18/16/14 倍。风险提示包括在管面积增长、商业运营发展不及预期等。

• 中海物业（2669.HK）：毛利率持续改善，物业管理服务稳步增长，积极拓展非居业态，增值业务多元化拓展。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 11%/10%/11%，对应 PE 分别为 11/10/9 倍。风险提示包括在管面积增长、增值服务发展不及预期等。

• 万物云（2602.HK）：全额派息提升股东回报，实施多元客户战略，管理规模持续增长，“蝶城” 布局提质增效显著。预计 2025-2027 年归母净利润增速分别为 12%/12%/14%，对应 PE 分别为 19/17/15 倍。风险提示包括物业拓展、商企及城市服务拓展不及预期等。