一、投资要点

1. 水泥：国内水泥研究是非典型周期品研究思路，短期错峰、中期限超、长期碳中和；出海是必选题。

2. 玻璃玻纤：β 为供需关系之下的库存周期；α 为成本优势为主，产品力为辅。

3. 消费建材：了解产品、了解消费者是研究的基础。

4. 风险提示：存在相关风险因素需关注。

二、水泥：非典型周期，兼顾海外

1. 供给与需求状况

• 供给：四万亿后中国水泥熟料产线迎来建设高峰期，2010 年熟料产能增加 2.6 亿吨，总产能从 2010 年末的 12.2 亿吨增至 2016 年的 18.3 亿吨。2015-2016 年盈利低谷及减量置换政策后，水泥熟料产能维持在 18 亿吨附近，未去产能。

• 需求：2014 年水泥需求见顶后进入平台期，2014-2021 年波动幅度有限；2022 年进入下滑期，2024 年降至 18.3 亿吨，预计 2025 年进一步下滑至 17 亿吨。

2. 价格趋势：整体经历上 - 下 - 上 - 下的趋势。四万亿后及 2010 年供给侧助力下价格上行；2014-2015 年因产能释放、地产疲软，价格大幅下行；2016-2021 年需求平台期，供给侧错峰限产推动价格长牛，2021 年达历史最高；2022 年需求下滑，协同破裂，价格不断下行。

3. 企业盈利与现金流

• 2015、2024 年是水泥盈利的两个低点，上市样本水泥企业 2015 年净利润 83 亿元，2024 年净利润 110 亿元。

• 2016-2021 年水泥企业有息负债率快速下降，2021 年降至底部后略有抬升但仍处低位。

• 水泥行业单吨折旧摊销较大，虽盈利水平较差，但上市企业经营性现金流仍较充沛，市场化产能出清有难度，出现经营性现金净流出情况的企业和年份极少。

4. 需求展望

• 短期：需求仍会继续下滑，2024 年水泥产量降至 18.3 亿吨，地产是需求大幅下滑的主要因素，预计 2025 年总需求下滑 7.9% 至 16.8 亿吨。

• 长期：预计需求降至 12 亿吨暂时稳定。城镇化率 70% 后水泥人均需求见顶，对比国际情况，中国人均水泥需求 1 吨 / 人已不低。需求下滑路径中，地产需求是 2021 年至今的主要下滑因素，2025 年后基建需求或有压力，农村市政需求也会逐步下滑，目前已走过从需求峰值到长期 12 亿吨平台期路程的一半，更远期需求看人口数量。

5. 供给端影响因素

• 短期：错峰生产，2016-2021 年错峰成功前提是需求平稳，需求快速下滑则需加大错峰匹配需求，价格走势更曲折。

• 中期：限制超产文件已出，2026 年开始执行，执行严格则水泥景气或有 1-2 年反转。

• 长期：碳中和是关键，会拉开企业间成本差距，带来低产能利用率、高盈利。

6. 碳中和影响：国外如 Holcim 欧洲水泥销量疲软，但单吨 EBITDA 不断抬升，因欧盟碳排放指标价格上涨，技术领先企业赚指标的钱；国内华新水泥、上峰水泥碳排放强度较为领先，小企业预计更高。

7. 出海情况

• 中国水泥工业基础扎实，国内需求疲软下需寻求新的增量市场，出海一带一路沿线的东南亚、中亚五国、非洲、南美，进行技术和产品输出。

• 撒哈拉以南非洲水泥产量增长明显，从 2005 年的 3200 万吨出头增至 2020 年的近 1.2 亿吨，前十大水泥生产国产量占比大，各国产量分梯队。

• 非洲竞争格局为 Dangote、Holcim、Heidelberg3 大水泥巨头主导，4-6 名为北非当地企业，其他企业布局有限、产能规模不大；布局上北非、西非沿海岸，东非海岸内陆均有；价格较高，多数国家超过 7 美元 / 袋（140 美元 / 吨）。

• 非洲水泥需求增长快、价格水平高，但煤炭匮乏、电力不稳定等基础设施薄弱。

• 海德堡、丹格特等公司在非洲布局广泛，盈利稳定性强且高，华新、西部水泥等中国企业也有布局，部分地区单吨收入和净利较高。尼日利亚受汇改影响 2024 年水泥价格下降，正常水平在 120 美元 / 吨，盈利水平高，但汇率贬值影响利润。

三、玻璃玻纤：库存周期

1. 浮法玻璃：连续生产，供给相对刚性，冷修调节短期产能，遵循供需 - 库存 - 价格 - 盈利的逻辑，厂库、社库、期货有助于提升大趋势判断准确性，小波动博弈成功率低。

2. 玻纤：连续生产，同样遵循供需 - 库存 - 价格 - 盈利的逻辑，需关注库存与估值的关系。

3. 供给：涉及玻纤粗纱和细纱的产能情况。

4. 需求：需抓大放小提升判断准确度，模糊的正确好于精确的错误，大级别的供需缺口对库存、价格有指导意义，且粗纱和细纱的周期不同，细纱弹性大。

5. 研究 α：关注制造业产品和成本，涉及人、机、料、法，规模，费用等方面。

四、消费建材：市场、品牌、渠道

1. 研究基础：回归常识，深入了解产品特性（隐蔽性、重复性、价值量、消费者研究成本）、消费场景、市场规模，分析品牌、渠道及竞争格局。

2. 个性化分析（以涂料为例）

• 需求韧性强，重涂比例高，收入有韧性。

• 具有强品牌属性，盈利毛利率受影响，价格差异是品牌属性强弱的重要参考指标。

• 竞争格局较好，以立邦、三棵树、多乐士为主。

3. 关键要素

• 客户：明确客户群体及话语权。

• 市场：关注应用场景（农村、城市、工厂）、容量、参与玩家。

• 产品：针对客户和市场推出不同产品，如美丽乡村、艺术漆等。

• 渠道：有精细化或大流通等模式，涉及建材市场、社区店、红星美凯龙等。

• 服务：包括配色、检测、方案、保护、施工、验收、售后等。

• 品牌：注重建立与维护。

五、风险提示

1. 需求下滑幅度过大。

2. 原材料、能源价格大幅上涨。

3. 竞争格局恶化。