2025.8.22保险行业观察

报告要点

在低利率环境中，保险资金增加权益资产配置成为必然选择。从险资重仓行业特征来看，较高的 ROE/PB 是突出特点，未来类似行业可能更受青睐。同时，受报表、考核、现金流匹配等实际需求影响，不同险企对分红率的偏好可能存在差异。

保险资金配置遵循的逻辑

首要目标：资产负债匹配

保险行业商业模式为销售保单获取保费，再通过投资满足未来赔付、费用支出及利润获取需求，这决定了险资配置需契合负债端特性，重点满足三方面匹配要求：

1. 期限匹配：寿险产品多为十年、二十年甚至终身期限，导致险资负债久期偏长。在利率下行趋势下，为降低利率风险，需增加长久期资产配置。2021-2024 年，人身险行业负债久期持续拉长，且增速高于资产久期，久期缺口扩大。尽管 2024 年后新单销售逐渐转向分红，但此前长久期传统险保费未来数年仍将持续流入，获取长期限资产仍是资产端主要方向。

2. 成本收益匹配：需确保投资端收益能覆盖存量及未来负债成本，防范利差损风险。2024 年 8 月《关于健全人身保险产品定价机制的通知》建立预定利率与市场利率动态挂钩机制，未来新单负债成本有望持续优化；2023 年以来监管持续推行 “报行合一”，严控渠道费用，推动全行业负债成本改善。从中长期看，负债成本下行及权益配置比例提升，将使险资对权益资产的收益率要求显著下降。

3. 现金流匹配：面对不确定的赔付、费用等支出，险资需保证在保费收入下降、退保率上升、赔付超预期等不利情境下，仍能筹集足额资金履行支付义务。

重要约束：外部监管与考核机制

1. 外部监管约束

• 大类资产配置比例限制：根据相关监管文件，险资投资权益类资产上限为 50%，无担保非金融信用债上限 50%，不动产不超过 30%，境外不超过 15%，流动性资产不低于 5%，同时还有集中度要求。且权益类资产配置实行分级监管，根据综合偿付能力充足率设定不同配置上限，充足率越高，权益配置上限越高。

• 偿付能力监管：偿付能力监管第二代体系是行业监管核心支柱，通过计算实际资本与最低资本比值设定监管红线。净资产是计算实际资本（分子）的核心，资产波动性需重点考量；计算最低资本（分母）时，需根据投资资产风险折算，风险越高的资产对应分母越高，对险资投资行为形成强引导。

2. 考核机制影响：尽管险资具有长期属性，但险企及保险资管机构对投资收益多以年度为考核周期，且需按年度考核整体经营目标并定期披露业绩，这会对险资配置结构和节奏产生影响。

增配权益是当下的必然选择

传统配置方向作用有限

1. 债券市场结构性不足：我国存量债券市场规模虽大，但长期品种供给有限，剩余期限十年期以上债券占比仅 15.9%，难以满足险资久期配置需求。险资在固收领域只能通过配置地方政府债替换部分国债，赚取信用利差以对冲利率下行压力。

2. 非标市场持续萎缩：过去险资常通过非标资产增厚收益，但近年来受房地产行业严监管、地方融资平台债务化解、资管新规实施细则落地及市场流动性充裕等因素影响，非标市场规模和收益率双降，“强交易对手 + 优质底层资产” 类产品供给不足，与险企投资收益目标匹配度持续下降。

权益资产配置优势显著且环境改善

1. 权益资产自身优势

• 改善久期匹配：权益资产无明确到期日，能在一定程度上改善险资久期匹配状况，缓解久期缺口压力。

• 潜在高收益率：理论上，权益资产可提供更高收益率，有助于险资覆盖负债成本并获取利润。

2. 配置环境持续优化

• 政策支持：中央金融工作会议及多项政策文件强调推动中长期资金入市，如 2024-2025 年出台的《关于推动中长期资金入市的指导意见》《政府工作报告》等，从资本市场建设、制度完善等方面提供支持；汇金公司也通过增持 ETF 发挥 “平准基金” 作用，增强资本市场稳定性。

• 行业监管调整：新准则下，通过 OCI 账户增配高股息资产可降低险企利润波动性；金管总局扩大保险资金长期投资试点范围、下调股票风险因子 10%、推动完善长周期考核机制，财政部也发布相关通知加强国有商业保险公司长周期考核，均利好险资提升权益配置比例。

保险资金青睐的权益资产方向

长期稳定类权益资产

两类权益资产因适合长期持有更受关注：

1. “价值股”：拥有资源、牌照等特殊优势，盈利能力与宏观周期关联度低，具备稳定 ROE，如水电、高速、电信运营商等行业。

2. 周期性行业：盈利周期性强，在估值底部、周期底部或上行期能提供稳定投资回报，如煤炭、石化等行业。

高 “性价比” 行业

1. 核心考量指标：从险资重仓行业来看，相较于静态股息率或估值，较高的 ROE/PB（即更高性价比）是更突出的特征，如 2022-2024 年的银行、煤炭、保险、通信、公用等行业。

2. 分红率偏好差异：受报表、考核、现金流匹配需求及投资标的行业周期不同影响，不同险企对分红率的偏好程度可能存在分化。

3. 重仓行业特征：2025 年一季度险资前十大、前二十大重仓行业中，银行（股份行 Ⅱ、城商行 Ⅱ、国有行 Ⅱ 等）、电力、铁路与公路、运营商、煤炭开采及炼制等行业，多具备较高国有占比、较优 ROE/PB 及一定分红率特点。

风险提示

1. 政策调整风险：保险业经营、产品设计及服务受严格监管，若相关政策出现较大调整，可能导致行业经营逻辑发生显著变化。

2. 资本市场波动风险：保险公司持有大量固收及权益资产，资本市场大幅波动会对公司基本面产生巨大影响。

3. 测算假设风险：报告中关于投资收益率要求等测算结论基于大量假设，实际情况可能与测算结果存在较大偏差。

4. 行业竞争风险：若行业竞争加剧，可能导致费差损及潜在利差损风险升高。