2025.9.4大型券商综述

一、核心观点

2025 年上半年，上市券商归母净利润合计同比增长 65%，其中投资、经纪业务是核心驱动因素；10 家大型券商归母净利润同比增长 64%，扣非净利润同比表现弱于上市券商整体。大型券商上半年业绩有五大核心变化：一是 Q2 总资产扩张，驱动力从金融投资转向客户资金；二是投资业务带动增长，股债投资加仓，OCI 贡献度提升；三是经纪业务同比增长，但代理买卖和代销业务增速分化；四是投行业务回暖、资管业务稳健，两融和股票质押规模增长；五是国际化扩张加快，子公司净利润提升。

展望未来，资本市场或进入稳步向上新周期，券商业绩增长持续性有望增强。尽管年初以来权益市场上行，但券商指数修复不及大盘，大券商估值处于历史中低位。从机构持仓看，25Q2 末主动偏股基金持有券商股仓位低且低配；从板块估值看，A 股和 H 股券商指数 PBLF 处于相应历史分位。

二、整体经营：券商进入业绩持续修复新阶段

（一）市场环境

1. 指数表现：上半年 A、H 股核心宽基均上涨，A 股呈结构性行情，H 股受人民币升值预期推动，中资券商指数大幅领涨；债市表现平稳，中债新综合指数上涨 1.0%。

2. 交易与资金：市场成交放量，A 股、H 股日均成交额同比大幅增长；杠杆资金活跃，上半年 A 股日均融资余额同比增长 23%。

3. 融资市场：A 股股权融资规模同比提升，剔除四大行定增后再融资规模仍增长；证券公司债券承销规模稳步提升；香港 IPO 市场回暖，中资 IPO 项目增多，上半年 H 股 IPO 规模同比大幅增长。

（二）券商业绩

1. 上市券商整体：42 家上市券商 25H1 归母净利润 1040 亿元，同比增 65%，扣非净利润 943 亿元，同比增 52%；Q2 单季度扣非净利润同比、环比均增长。分业务看，投资、经纪净收入同比增幅显著，投行净收入稳步修复，利息净收入增长，资管净收入略有下降。

2. 大型券商表现：10 家大型上市券商归母净利润合计 683 亿元，同比增 64%，扣非净利润合计 592 亿元，同比增 45%；Q2 单季度扣非净利润同比、环比也有增长。从营收和净利润规模看，中信证券营收稳居行业第一，国泰海通归母净利润因并表负商誉因素超越中信；部分券商扣非净利润增速靠前，投资和经纪业务是主要驱动力。

3. 业务结构：25H1 大型券商收入结构均衡，投资和经纪为主要收入来源；投资、经纪、利息净收入同比大幅增长，投行净收入边际改善，资管净收入小幅增长。

三、资产负债：资产扩张驱动力转向客户资金

（一）总资产规模

25H1 末大型券商总资产合计 9.30 万亿元，较年初增长 13%，较 Q1 末增长 3%。中信证券总资产规模居首，国泰海通紧随其后，归母净资产规模行业第一。

（二）资产扩张动力

客户资金成为核心动力，10 家大型券商中 9 家 Q2 客户资金余额环比双位数增长；同时部分券商金融投资规模保持增长，交易性金融资产是主要驱动。

（三）杠杆率

期末大型券商杠杆率（剔除保证金）涨跌互现，广发、建投环比下降较多，国泰海通、华泰提升较快；多数券商杠杆率保持在 4.1x-4.3x 区间，申万杠杆率在大券商中最高。

四、业务解析：投资驱动增长，业务线全面回暖

（一）投资业务：股强债稳，投资业绩驱动增长

1. 收入增长：25H1 大券商投资类收入合计同比增长 53%，是业绩核心驱动，部分券商投资收入同比增幅较高，中信证券投资类收入规模领先。

2. 投资配置：大券商普遍加仓股债，固收类投资规模合计较年初增长 11%，权益类投资规模合计较年初增长 9%；OCI 规模普遍增配，合计持有规模及较年初增速可观，提升未来投资收益稳定性；衍生品名义本金合计较年初增长 14%，但权益类衍生品名义本金合计下降。

3. 私募与另类投资：私募股权投资业务多数券商同比改善，华泰、国泰私募子公司净利润领先；另类投资业务显著修复，大券商另类子公司 25H1 净利润均为正，国泰、建投绝对额领先。

（二）财富管理：市场交投活跃驱动经纪增长

1. 客户资金：零售客户新开户热情高，增量资金入场，期末大券商客户资金存款合计较年初增长 19%。

2. 经纪业务：股票市场交投活跃，上半年 A 股日均成交额同比增长 62%，大券商经纪净收入合计同比增长 46%；代理买卖净收入合计同比增长 63%，与市场成交额增速相近，代销净收入合计同比增长 33%，受产品费率下降等因素影响增速较低。

3. 期货子公司：因会计准则调整，期货子公司营收普遍下滑，净利润规模较小，中信、国泰海通、银河期货子公司净利润排名靠前。

（三）资产管理：AUM 分化，净收入相对稳健

1. 资管规模与收入：大型券商资管规模增长分化，中信证券 AUM 规模领先且稳健增长；资管净收入整体稳健，大券商合计资管净收入同比增长 2%，部分券商因特殊原因波动较大。

2. 基金公司表现：控股 / 参股基金公司 AUM 普遍提升，部分基金公司依托产品优势增长明显；受费率下行等因素影响，基金公司财务表现分化，广发、招商旗下控股参股基金对母公司净利润贡献较高。

（四）资本中介：两融股质提升，利息净收入增长

1. 两融与股票质押：市场情绪回暖，期末大型券商两融余额均较年初提升，部分券商余额突破千亿元；股票质押业务审慎开展，规模分化，合计规模较年初增长 9%，部分券商规模压降。

2. 利息收支：25H1 大券商利息收入合计同比下滑 2%，利息支出同比下滑 3%，降幅更大，因此利息净收入普遍增长，合计同比增长 53%。

（五）投资银行：债券承销提量，净收入同比回暖

1. 收入与规模：25H1 大型券商投行净收入合计同比增长 21%，仅部分券商同比下滑；股权承销规模（剔除大行再融资数据）同比增长 49%，债券承销规模同比增长 20%。

2. 财务顾问业务：25H1 大券商财务顾问净收入合计同比增长 7%，中金、中信财务顾问净收入领跑行业。

（六）国际业务：境外扩张提速，子公司净利润提升

25H1 部分大券商香港子公司净利润规模位居行业前列且同比大幅增长，除招证国际外其余大券商香港子公司均实现净利润同比增长；从净利润贡献看，部分券商香港子公司对集团业绩贡献较高，中金国际、中信国际、华泰国际贡献居前。

（七）成本费用：管理费率同比延续下降趋势

25H1 大型券商管理费用普遍随营业收入提升，仅中信建投小幅下滑；管理费率延续下滑趋势，10 家大型券商调整后管理费率均同比下降，部分券商降幅靠前。

五、未来展望：业绩增长的持续性有望加强

（一）资本市场地位与规模

中国内地交易所总市值全球排名提升，香港市场成为优质资产上市首选之一，上半年港交所 IPO 融资额全球第一；过去十年，资本市场投资者和上市公司数量大幅增长，总市值和证券化率显著提升，上市资产更丰富多元。

（二）各业务增长预期

1. 投资业务：券商加大股票 OCI 投资，Q3 以来权益市场继续上行，部分券商股票 TPL 仓位灵活，头部券商有股权投资、跟投敞口，有望继续展现业绩弹性。

2. 财富管理与资本中介：截至 8 月末，A 股日成交额连续多日突破高位，年初以来日均成交额同比大幅增长；杠杆资金活跃，融资余额创新高；港股成交活跃度提升，财富管理和资本中介业务有望继续受益，经纪净收入表现或好于利息净收入。

3. 投行业务：2024 年以来监管支持优质企业上市，股权融资市场回暖，年初至 8 月末 A、H 股 IPO 和再融资规模同比大幅增长，券商债券承销规模稳步增长，投行业务有望低位修复。

4. 国际业务：港股市场行情较好，头部中资券商在香港市场核心竞争力和业务话语权提升，港股发行承销及 IPO 承销市占率提升，更受益于港股市场修复。

（三）估值与持仓

年初以来券商指数修复不及大盘，大券商估值处于历史中低位；25Q2 末主动偏股基金持有券商股仓位低且相对沪深 300 自由流通市值权重低配；截至 9 月 1 日，A 股和 H 股券商指数 PBLF 处于相应历史分位。

六、风险提示

1. 政策风险：证券行业业务受政策严格规范，未来政策不确定性可能影响行业改革转型进程及节奏。

2. 市场波动风险：券商经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动会影响证券公司业绩。