电力行业 2025 年半年报综述

2025 年上半年电力行业整体表现

行业整体经营数据

1. 用电需求：2025 年以来用电需求放缓，1-2 月受 2024 年闰年天数偏多及气温偏暖影响，电力消费增速偏低，3-6 月用电增速逐步回暖，上半年全社会用电量同比增长 3.73%。

2. 营收与利润：受多个省份年度长协电价调整影响，上半年电力板块营业收入 8444.81 亿元，同比降低 3.61%；但受益于煤炭价格同比大幅回落及高毛利水电板块稳健增长，板块归母净利润 1020.06 亿元，同比增长 1.49%。

3. 盈利与运营效率：上半年电力板块毛利率同比提升 1.62 个百分点，期间费用率同比降低 0.22 个百分点；ROE 同比降低 0.17 个百分点，ROA 同比降低 0.10 个百分点。

各子板块上半年表现

板块	营收情况	归母净利润情况	核心驱动因素
火电	营业收入 6087.70 亿元，同比降低 5.81%	489.12 亿元，同比增长 3.92%	电力供需宽松限制火电出力，电价同比回落压制营收，但煤炭价格显著下降（秦皇岛港 Q5500 动力末煤平仓价同比减少 199.21 元 / 吨），成本端改善主导业绩增长；部分公司通过度电容量电费提升、现货市场多发高价益电量保障盈利，如华能国际煤电板块度电利润总额 0.048 元 / 千瓦时
水电	营业收入 622.12 亿元，同比增长 4.16%	224.44 亿元，同比增长 10.05%	全国来水整体偏少，全国水电发电量同比降低 2.9%，但大型水电公司凭借前期高位蓄水及优化调度能力实现电量增长（长江电力、华能水电、雅砻江水电发电量分别同比增长 5.01%、10.93%、12.68%），拉动板块业绩
新能源发电	营业收入 1563.95 亿元，同比增长 2.18%	296.53 亿元，同比减少 7.24%	来风及光照条件偏弱，风电、光伏利用小时分别同比减少 47 小时、66 小时；市场化电价压力持续，且新增装机推高折旧等成本；核电方面，中国广核受所得税费用提升、上网电价承压影响，归母净利润同比减少 16.30%；中国核电因中核汇能股比降低及经营压力加剧，归母净利润同比降低 3.66%
电网	营业收入 171.03 亿元，同比增长 0.42%	9.98 亿元，同比降低 7.25%	自有水电所处流域来水偏少，用电需求偏弱，高毛利自发电量占比降低压制售电业务表现；叠加非电因素影响，如三峡水利勘察设计业务亏损、投资收益同比大幅降低

2025 年二季度电力行业整体表现

行业整体经营数据

1. 营收与利润：二季度用电需求回暖，火电电量边际改善，但来水转枯限制水电电量，叠加新能源电价压力，电力板块营业收入 4159.78 亿元，同比降低 2.49%；煤炭价格降幅扩大带动火电成本优化，但新能源新增装机推高折旧成本，板块归母净利润 525.30 亿元，同比降低 2.16%。

2. 盈利与运营效率：二季度电力板块毛利率同比提升 1.12 个百分点，期间费用率同比降低 0.33 个百分点；ROE 同比降低 0.30 个百分点，ROA 同比降低 0.08 个百分点。

各子板块二季度表现

板块	营收情况	归母净利润情况	核心驱动因素
火电	营业收入同比降低 3.49%	245.09 亿元，同比增长 1.54%	用电需求回暖使火电电量边际改善，营收降幅收窄；煤炭价格降幅扩大（秦皇岛港 Q5500 动力末煤平仓价同比降低 216.85 元 / 吨），成本优化拉动利润；增速较一季度收窄，因部分公司去年同期非经常损益导致基数偏高，且新能源业务业绩偏弱拖累
水电	营业收入同比降低 0.30%	131.84 亿元，同比降低 0.59%	主要流域来水同比偏枯，全国水电发电量同比降低 8.07%；大型水电公司通过优化调度实现韧性增长（长江电力、华能水电、雅砻江水电发电量分别同比增长 1.63%、0.90%、6.63%），使营收、利润降幅远低于电量降幅，业绩平稳过渡
新能源发电	营业收入 780.01 亿元，同比增长 0.15%	141.07 亿元，同比下滑 9.20%	风电、光伏利用小时分别同比下降 29 小时、49 小时，资源条件持续偏弱；“抢装潮” 推高营业成本；核电方面，中国广核受市场交易电价下降、所得税费用提升影响，归母净利润同比下降 16.54%；中国核电因中核汇能业绩贡献大幅降低，单季业绩同比下降 10.40%
电网	营业收入 87.03 亿元，同比增长 0.34%	7.31 亿元，同比降低 3.19%	流域来水持续偏枯，自有水电电量减少，高成本外购电量占比提升，售电业务与自有水电经营均承压

电力行业估值情况

截至 2025 年 8 月 29 日：

1. 整体估值：电力板块 PE 估值为 17.93 倍，与沪深 300 估值持续收敛；PB 估值为 1.61 倍，略高于近 3 年及近 5 年均值。

2. 子板块估值：

• 火电：PE 处于阶段性低位，PB 估值仅处于 2014 年以来下四分位数附近，受前期巨额亏损及减值导致净资产减少影响，低估更显著。

• 水电：估值高于 2014 年以来上四分位数，在宏观利率下滑背景下，作为红利类资产，估值提升具备合理性。

• 新能源发电：PB 估值低于 2014 年以来下四分位数，行业估值具备吸引力，部分子行业存在明显安全边际。

• 电网：PB 估值处于历史低位。

行业政策影响与风险提示

政策影响

“十四五” 以来，电力体制改革推进，电力运营商活力提升，内在价值有望进一步重估；2026 年起煤电容量电价将进一步提升，叠加国资委考核要求提升，部分火电公司盈利兑现及分红表现存在改善空间。

风险提示

1. 电力供需及政策恶化风险：若电力供需持续宽松，可能导致风光弃电率大幅提升、火电利用小时持续回落，对行业营收产生较大负面压制。

2. 煤炭价格非季节性风险：尽管 2025 年煤价整体呈下降趋势，但若出现供给超预期收缩或需求超预期增加，可能导致煤价大幅上涨，推高燃料成本。