2025.9.8 房地产行业观察：25H1 物管综述

一、行业整体经营概况

25H1 物管行业经营表现 “喜忧参半”。从积极面看，营收同比增速与 24 年持平，初步探明 “L 形” 底部；归母净利润恢复正增长，主要因关联房企应收账款和商誉减值减少；中期派息率延续提升。但从挑战面看，物业费降价和收缴率压力持续发酵，多元服务依旧承压，减值关注点逐步从出险关联房企应收账款和商誉切换至第三方应收账款。

二、规模拓展情况

（一）在管规模

25H1 样本物管公司在管面积同比增长 4%，增速较 24 年下降 3 个百分点。其中国央企、民企（含公众企业）在管面积分别同比增长 6%、3%，增速较 24 年分别下降 4 个、2 个百分点。在披露在管面积的 21 家样本公司中，16 家实现同比增长，5 家同比下滑，碧桂园服务以 10.6 亿平在管面积居首，建发物业以 23% 的同比增速领跑。 规模扩张放缓原因包括：房地产市场调整致住宅项目交付减少；高质量市场化拓展空间收窄，市拓竞争仍激烈；物管公司提升市拓准入门槛，减少不合理竞争；主动退出低盈利、低回款等非优质项目；对收并购态度谨慎。此外，更多物管公司不再披露合约面积，因合约项目交付时间和质量不确定性增加，其对在管面积的前瞻意义减弱。

（二）业态结构

25H1 样本物管公司第三方在管面积占比 61%，与 24 年末持平，其中国央企、民企占比分别为 57%、63%，较 24 年分别变化 + 1 个、-1 个百分点。22 年以来第三方在管面积扩张趋缓，因收并购热潮冷却后市拓增速不及收并购且竞争激烈，同时第三方项目退盘概率高于关联房企项目。 非住宅在管面积占比 32%，较 24 年末下降 1 个百分点，国央企、民企占比分别为 46%、24%，较 24 年末分别持平、-1 个百分点。21 年以来非住宅占比稳定但企业属性分化，国央企占比稳中有进，民企逐步收缩，民企多将市拓重心回归住宅，仅聚焦商写、产业园等盈利性强的非住宅业态。

（三）管理密度

25H1 样本物管公司单城市管理面积 246 万平，同比增长 5%，增速较 24 年下降 1 个百分点，国央企、民企单城市管理面积分别为 256 万平、239 万平，同比分别增长 8%、4%，增速较 24 年分别 - 2 个、持平百分点。 单城市管理面积提升与市拓严准入、存量项目 “断舍离” 趋势匹配。多数物管公司告别全国化规模扩张，聚焦核心城市深耕，退出低效城市，此举可提升基础物管毛利率、节约费用，还能探索社区增值服务，且核心城市项目回款质量更有保障。

三、财报表现

（一）业绩增速

25H1 样本物管公司营收 1293 亿元，同比增长 5%，与 24 年持平，国央企、民企分别同比增长 8%、3%，增速较 24 年分别 - 2 个、持平百分点。归母净利润 88 亿元，同比增长 26%，增速较 24 年提升 46 个百分点，国央企、民企分别同比增长 5%、68%，较 24 年分别 - 6 个、+137 个百分点。 25 家样本公司中，16 家营收同比增长、9 家下滑；15 家归母净利润同比增长、10 家下滑。碧桂园服务营收 232 亿元居首，华润万象生活归母净利润 20 亿元领先，滨江服务营收同比增长 23%、时代邻里归母净利润同比增长 57%，雅生活服务、融创服务、金科服务扭亏为盈。 营收增速持平得益于基础物管韧性，在管面积增长叠加严准入和 “断舍离” 推动实际平均物业费结构性增长，而多元服务营收承压。归母净利润正增长主要因关联房企应收账款和商誉减值收窄，属非经常性因素扰动。国央企营收、净利润虽正增长，但首次跌破双位数增速，反映行业基本面仍存挑战。

（二）盈利能力

25H1 样本物管公司毛利率 18.9%，同比下降 1.1 个百分点，国央企、民企分别为 21.3%、17.8%，同比分别 - 0.1 个、-1.7 个百分点。分业务看，基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别为 16.0%、30.8%、16.1%，同比分别 - 1.6 个、-3.1 个、-1.8 个百分点。25 家样本公司中 6 家毛利率上升、19 家下降，华润万象生活毛利率 37.1% 且同比 + 3.2 个百分点，因商管业务毛利率高且表现佳。 销售管理费用率 7.0%，同比下降 0.5 个百分点，国央企、民企分别为 5.1%、7.9%，同比分别 - 0.4 个、-0.5 个百分点。归母净利率 6.8%，同比提升 1.2 个百分点，国央企、民企分别为 12.1%、4.4%，同比分别 - 0.4 个、+1.7 个百分点。加权平均 ROE 5.5%，同比提升 1.2 个百分点，国央企、民企分别为 9.8%、3.6%，同比分别持平、+1.5 个百分点。 25 家样本公司中 8 家归母净利率上升、17 家下降，华润万象生活归母净利率 23.8% 居首；11 家 ROE 上升、13 家下降（剔除恒大物业），滨江服务 ROE 18.7% 领先。物管公司通过城市深耕、精简组织、降本增效压降销管费用率，国央企费用率改善超毛利率回调，但受第三方应收账款减值增加、增值税补贴减少影响净利率略降、ROE 持平；民企因关联房企应收账款和商誉减值收缩，净利率和 ROE 改善，且国央企在费用率、净利率、ROE 上表现优于民企。

（三）减值风险

25H1 样本物管公司应收账款净值同比增长 1%，较 24 年提升 1 个百分点，应收账款周转天数 106 天，较 24 年末减少 5 天。国央企、民企应收账款分别同比 - 1%、+1%，增速较 24 年分别 - 8 个、+3 个百分点，周转天数分别为 69 天、122 天，同比分别减少 5 天、4 天。 关联房企应收账款方面，25H1 样本公司关联房企应收账款原值同比下降 4%，2024 年起基本停止增长，因物管公司减少关联交易、房地产市场调整，且部分物管公司已对相关应收账款大额计提减值或通过资产抵押保障，未来新增减值对净利润影响将减弱。 第三方应收账款方面，24 年以来受经济环境、物业费限价、新房交付质量差等影响，物管行业 C 端、B 端、G 端收缴压力增大，但物管公司通过提升服务、加强收缴管理等控制应收账款增长。25H1 第三方应收账款原值同比增长 8%，国央企、民企分别增长 2%、10%，国央企第三方应收账款增速已低于营收增速，增量风险受控。不过，第三方应收账款存量规模大且账龄增加，行业减值关注点将逐步转向第三方应收账款，减值释放节奏较平滑但公司间分化明显。

（四）分红派息

25H1 样本物管公司派息率 38%，同比提升 12 个百分点，国央企、民企分别为 53%、27%，同比分别 + 29 个、持平百分点。24H1 或 25H1 有中期派息的 11 家样本公司中，5 家提升派息率，4 家下调（2 家暂停），华润万象生活中期派息率 100%，万物云、永升服务、金茂服务、滨江服务派息率达 70% 及以上（华润万象生活、万物云基于核心净利润，其余基于归母净利润）。 尽管中期派息公司数量同比减少 2 家，但整体派息率提升，且今年以来万物云、碧桂园服务等多家公司开展股票回购。未来随着物管公司摆脱关联房企依赖、回归高质量发展，头部公司派息率有望稳中有升，叠加回购，将为投资者提供稳定回报。

四、多元服务

（一）收入结构

25H1 样本物管公司基础物管营收占比 72%，较 24 全年提升 2 个百分点，国央企、民企分别为 66%、75%，较 24 全年分别 + 2 个、+3 个百分点。社区增值服务占比 10%，较 24 全年下降 1 个百分点，国央企、民企分别为 10%、11%，较 24 全年分别 - 2 个、持平百分点。非业主增值服务占比 6%，较 24 全年下降 1 个百分点，国央企、民企分别为 11%、3%，较 24 全年分别 - 1 个、-1 个百分点。 基础物管占比上升，因多元服务受地产调整、经济环境及业务调整影响处于调整阶段，而基础物管依托存量和增量项目展现强抗周期性，发挥中流砥柱作用。城市服务经营承压，央国企与民企战略分化；商管业务受益消费初步复苏，但分化显著、强者恒强。

（二）城市服务

25H1 12 家披露城市服务数据的样本公司，总体营收同比下降 10%，毛利率 12.9%，同比下降 2.4 个百分点。经济和财政环境对城市服务不利，业务面临政府回款放缓、利润率下行压力，样本公司收紧项目拓展标准，聚焦财政状况好的区域，战略分化明显。头部央国企凭借集团资源、对接层级优势积极扩张，如保利物业公服业态第三方项目单年合同额同比 + 12%，华润万象生活城市空间营收同比 + 15%；民企多持审慎态度，战略收缩，多家公司该业务营收下滑。

（三）商管业务

25H1 8 家披露商管业务数据的样本公司，总体营收同比增长 5%，毛利率 54.1%，同比提升 3.0 个百分点，但经营分化大，半数公司营收同比下滑，除华润万象生活外，其余 5 家披露毛利率的公司毛利率均同比下降。 25H1 国内消费在政策支持下初步复苏，社零同比 + 5%，较 24 全年提升 1.5 个百分点，但复苏不稳固，核心城市新增购物中心多、竞争激烈，购物中心客单价承压。仅头部公司（如华润万象生活）凭借优质商管能力和新开业项目，实现双位数营收增速和盈利能力改善。

（四）社区服务

25H1 样本物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均消费金额）680 元 / 户 / 年，同比下降 10%，降幅较 24 年收窄 4 个百分点，国央企、民企 ARPU 分别为 928 元 / 户 / 年、546 元 / 户 / 年，同比分别下降 15%、5%，降幅较 24 年分别收窄 4 个、4 个百分点。 20 家可计算该数据的样本公司中，6 家 ARPU 同比上升、14 家下降，越秀服务、滨江服务 ARPU 分别为 2554 元 / 户 / 年、2154 元 / 户 / 年，显著高于其他公司，滨江服务因新房装修业务驱动实现同比正增长。 多数公司社区增值服务处于调整阶段，受地产和经济环境影响，房地产经纪、美居服务等业务不佳，同时公司主动收缩非优势业务、聚焦潜力业务。未来除家政、托幼、养老等政策鼓励领域，房屋修缮、能源管理等头部公司布局的新赛道值得关注。

五、行业趋势

（一）物业费降价风波

2024 年重庆、青岛、武汉、银川等城市出台物业费限价令，初衷是规范商品住宅前期物业服务定价，却引发存量小区要求物管公司降价的舆情，25 年关于物业费降价（含空置房物业费打折）的讨论升温。中指院数据显示，25H1 20 城物业服务价格综合指数较 24 年末下跌 0.08%，同比下跌 0.11%，8 个城市较 24 年末下跌，7 个城市同比下跌，武汉、南昌同比跌幅超 1.5%。 头部物管公司认为，物业费降价本质是经济环境和房价调整下业主成本焦虑的体现，反映出业主对物管服务信息对称、质价相符、需求响应、价值创造的更高要求。解决关键在于物管公司提升服务和成本透明度，提供质价相符服务，同时需等待经济回暖、房价改善以缓解业主成本焦虑。综合实力强、服务优的头部公司有望把握机遇，稳定存量项目物业费和收缴率，获取更多更换物管的小区市场份额。

（二）社保从严缴纳潜在影响

社保从严缴纳可能对劳动密集型的物管行业产生影响。上市公司自有员工社保缴纳率较高，部分退休返聘员工无需缴纳社保（或需缴工伤保险），潜在受影响的主要是未达退休年龄的外包员工。虽部分物管公司要求劳务派遣公司为员工足额缴纳社保，但实际执行或有灵活操作。若严格缴纳社保，劳务派遣公司用人成本上升，或向物管公司传导成本压力，自有员工社保缴纳率低的中小型物管公司、人力外包比例高的物管公司成本压力较大。

六、风险提示

• 房地产基本面复苏不及预期风险：2024 年 9 月以来政策推动房地产量价改善，但若经济复苏、政策落地效果不及预期，地产基本面复苏程度和持续性存疑，将继续拖累物管行业。

• 市拓规模和盈利能力下行风险：物管行业市拓竞争激烈，可能影响市拓规模和利润率；行业属劳动密集型，若无法通过提价、提效、科技赋能对冲人工成本上涨、社保从严缴纳等影响，利润率将持续承压。

• 收并购整合风险：部分物管公司通过收并购外延扩张，若标的质量不佳、投后整合能力不足，可能导致 “1+1<2” 的负面结果。

• 资产减值风险：部分物管公司扩张中应收账款、商誉及无形资产快速增加，若应收账款无法及时回收或收并购标的表现不及预期，将面临减值风险