2025.9.8食品饮料行业 2025 年中报总结

一、核心观点

2025 年上半年（2025H1）食品饮料行业呈现总量趋稳、结构分化的特征。2025 年第一季度（2025Q1）/ 第二季度（2025Q2）食品饮料板块收入同比分别增长 2.5%/2.4%，归母净利同比分别增长 0.3%/2.1%。2025Q1 受政策支持与春节假期影响，消费需求逐步复苏；2025Q2 白酒、餐饮供应链、啤酒行业受规范吃喝相关政策冲击，消费场景缺失、需求走弱，而饮料及零食赛道部分细分品类保持高景气，乳品、饮料、啤酒行业的份额逻辑再次得到验证。

（一）白酒

2024 年白酒行业降速共识加强，多数酒企进入调整周期。2025Q2 受政策影响，经营压力传导至上市公司，形成 “降速释放风险” 共识。2025Q2 茅台、五粮液、山西汾酒通过渠道调节实现正增长，其余酒企（除天佑德酒）收入下滑，毛利率、预收款项和净利率均出现恶化。资本市场对短期收入及业绩增速下修预期充分，当前更关注市场动销等边际改善情况，如茅台、五粮液批价等核心指标。

（二）大众品

2024 年上半年（2024H1）大众品企业主动降库存，2024 年第四季度（2024Q4）以来宏观政策发力，2025H1 大众品细分赛道龙头率先实现经营改善，带动板块整体企稳。无糖茶、功能饮料、量贩零食、魔芋零食、泡卤零食等细分赛道高景气，农夫山泉、东鹏饮料、卫龙、盐津铺子等龙头收入增速领先，品类红利与渠道扩张是主要驱动因素。利润端表现分化，乳制品板块 2025Q2 因喷粉减少及信用减值下降利润改善明显；零食板块受葵花子、棕榈油、魔芋精粉等原材料价格上涨影响成本压力加大，但部分企业凭规模效应与提质增效提升盈利能力；啤酒板块成本红利延续，非即饮渠道快速增长支撑销量。

二、白酒行业分析

（一）2025H1 整体经营数据

2025H1 全国白酒规上企业营收 3304.2 亿元，同比增长 0.19%；利润 876.9 亿元，同比下降 10.93%；规上企业数量 887 家，较去年同期减少超 100 家。白酒上市公司实现销售总收入 2440.4 亿元，同比下降 1.5%；归母净利润 952.1 亿元，同比下降 1.3%。

• 高端酒企：实现总收入 1603 亿元，同比增长 6.2%，占上市公司收入比例提升至 65.7%；净利润 726 亿元，同比增长 5.5%，占比 76.2%。

• 全国化次高端酒企：销售收入 312 亿元，同比下降 5.4%，占比 12.8%；净利润 96 亿元，同比下降 4.7%，占比 10.1%。

• 区域性酒企：销售收入 478 亿元，同比下降 17.5%，占比 19.6%；净利润 128 亿元，同比下降 25.3%，占比 13.5%。

（二）2025Q2 经营表现

2025Q2 是 2016Q2 以来首个收入及净利润下滑且净利率同比下降的单二季度。白酒上市公司（19 家）收入 881 亿元，同比下降 5%；净利润 312 亿元，同比下降 7.5%；现金回款 1052 亿元，同比下降 3.2%。

（三）收入及预收情况

2025Q2 为白酒消费淡季，叠加消费场景受损，主流白酒动销承压，酒企多以纾压渠道、减缓发货、去化库存为主，收入及回款压力较大。头部酒企抗压能力强，茅台、五粮液、山西汾酒 2025Q2 收入同比正增，通过调整产品结构、发货节奏和渠道经营稳住市场份额。从 “收入 + 预收环比变化” 看，泸州老窖、山西汾酒、金徽酒同比正增，体现良好厂商关系，如泸州老窖优化渠道费用政策、金徽酒合同负债截至 2025Q2 末增长 24%。

（四）销量及吨价情况

2025H1 白酒板块吨价普遍同比下滑，原因包括政商务场景及需求受挫导致产品结构下移、企业加大红包力度促进开瓶抵减收入。供需向名酒绝对大单品集中，2025Q2 茅台酒销量同比增长 11%，五粮液侧翼产品表现优于普五，山西汾酒增加玻汾投放，金徽酒受益于西北消费特点及份额提升实现结构升级。

（五）收现及现金流情况

2025Q2 白酒板块销售收现同比下降 3.3%，剔除茅台、五粮液后同比下降 13.0%。2025Q2 动销速率降低，渠道库存高，经销商回款谨慎，优先选择需求韧性强的名优大单品，茅台、山西汾酒收现下滑幅度较小，五粮液、古井贡酒、金徽酒收现同比正增。同时，受消费者端费用投放增加、生产经营支出刚性等影响，2025Q2 经营性现金流量净额同比下降 52.9%。

（六）毛利率及销售费用率情况

2025H1 及 2025Q2 多数酒企毛销差同比下降，主因产品结构沉降、价格受损及企业保持积极费用投入（如宴席买赠、开瓶扫码红包）。少数企业实现费效比提升，如泸州老窖受益于数字化营销系统精准赋能，2025Q2 毛销差同比增加 0.25 个百分点；古井贡酒、老白干酒受益于省内市场份额稳固，费用投入克制，2025Q2 毛销差分别同比增加 1.6、1.5 个百分点；舍得酒业因低基数 2025Q2 毛销差改善 2.94 个百分点。主流酒企优化销售费用投入，减少广告宣传费用，增加终端及消费者促销费用，部分企业销售人员薪酬同比增长。

（七）净利润及其他费用率情况

2025Q2 白酒板块税金率同比增加 1.3 个百分点，主因销售和生产节奏错期，泸州老窖、山西汾酒、洋河股份税金率增加较多受消费税影响；2025H1 多数酒企税金率变动平稳，增幅在 1-2 个百分点内。2025H1/2025Q2 板块管理费用率同比分别为 - 0.2/+0.1 个百分点，上半年多数酒企推进降本增效，2025Q2 受员工薪酬等刚性支出影响费用率略有上升。2025H1 及 2025Q2 板块整体净利润随收入同比下降，受产品结构沉降及费用投入影响，净利率同比分别为 - 0.2/-1.0 个百分点，舍得酒业、古井贡酒、老白干酒 2025Q2 净利率提升，主因费效比改善。

（八）2025H2 展望

2025H1 仅茅台、山西汾酒、古井贡酒完成年初全年增长目标。2025H1 白酒消费需求有压力，尤其 2025Q2 外部环境扰动大，展望 2025H2，消费场景及需求复苏存在不确定性，酒企将以纾压渠道、去化库存、促进动销为主要任务，不会强制加压完成目标。

• 短期：8 月以来政策执行更注重方式方法，部分地区宴席、聚饮、自饮等大众消费场景修复，中秋国庆旺季动销同比降幅预计较 2025Q2 收窄，但消费数据实质性改善需持续政策加持与消费者信心提振，酒企仍需去化渠道包袱、释放需求风险，表观增速预计承压。

• 景气度指标：截至 8 月底，箱装飞天茅台批价 1830 元，较去年同期下降 31.7%，在需求压力与消费信心缓慢复苏阶段，飞天价格同比值或逐步探底。

• 中长期：本轮行业调整主因产业结构和人口结构转变，酒企在调整阶段推进产品、渠道、组织改革，长期伴随经济活跃度升温，白酒需求将回归商务、大众消费场景，酒企积极开拓新商务团购、新零售渠道、低度化产品以适应长期发展。

三、啤酒行业分析

（一）2025H1 整体经营数据

2025Q2 啤酒板块收入 215.8 亿元，同比增长 1.8%，环比 2025Q1 增速放缓；2025H1 啤酒板块收入 417.3 亿元，同比增长 2.7%。2025Q1 受宏观政策及春节假期带动，餐饮需求改善，啤酒龙头以低库存进入补库存阶段，多数销量恢复增长；2025Q2 春节后需求改善放缓，叠加 6 月规范吃喝政策对餐饮场景的影响，啤酒龙头销量增速普遍放缓（此处啤酒板块包含 A 股 7 家啤酒公司）。

（二）销量情况

从主要啤酒公司销量看，2025H1 青岛啤酒销量 473.2 万千升，同比增长 2.2%；重庆啤酒销量 180.1 万千升，同比增长 1.0%；燕京啤酒销量 235.2 万千升，同比增长 2.0%；珠江啤酒销量 73.4 万千升，同比增长 5.1%；百威亚太（中国）销量同比下降 8.2%；华润啤酒销量 648.7 万千升，同比增长 2.2%。

（三）产品结构情况

2025H1 啤酒龙头延续产品结构改善趋势，多数龙头均价提升，燕京啤酒、珠江啤酒均价增速居前。2025H1 燕京啤酒、珠江啤酒啤酒均价同比分别增长 4.8%、2.6%，主因大单品燕京 U8、珠江 97 纯生销量维持 25% 以上高速增长；华润啤酒 2025H1 次高端及以上产品销量同比增长中至高单位数，其中喜力销量增速超 20%；青岛啤酒 2025H1 青岛主品牌销量同比增长 3.9%，销量占比提升至 57.3%；重庆啤酒 2025H1 次高档产品增长较快，但因货折力度增大，高档酒收入同比持平，2025H1 均价小幅下滑。2025H1 中高端餐饮门店及夜场等中高档啤酒主要消费场景疲弱，消费者购买谨慎，行业结构升级速度放缓，8-10 元档在燕京 U8、97 纯生带动下继续扩容，10 元以上主力产品销量承压。

（四）盈利能力情况

2025Q2 啤酒板块归母净利 40.1 亿元，同比增长 12.8%，环比 2025Q1 增速提升；2025H1 啤酒板块归母净利 65.4 亿元，同比增长 12.1%。板块盈利能力提升受益于产品结构提升、成本红利及部分企业降本增效。2025H1 燕京啤酒、珠江啤酒在吨价提升及成本红利带动下，毛利率同比提升超 2 个百分点，燕京啤酒还因内部改革释放红利，运营效率提升，销售费用率、管理费用率同比明显下降；华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒虽吨价增长不显著或小幅下滑，但受益于成本红利，毛利率同样提升；重庆啤酒 2025Q2 归母净利率同比下滑主因所得税率提升；百威亚太处于深度调整期，上半年市场费用投入增多且所得税率提升，盈利能力下滑明显。

（五）2025H2 展望

6-7 月啤酒行业受规范吃喝条例影响，消费平淡；8 月以来条例影响逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将带动啤酒销量、产品结构边际改善。目前啤酒行业库存水平良性，主要龙头估值回落至 25 倍 PE 以下，风险已出清，预计后续啤酒板块对政策发力、需求回暖反应较快，全年啤酒龙头利润增长支撑较强。

四、零食行业分析

（一）2025H1 整体经营数据

2025Q2 零食板块收入 202.1 亿元，同比增长 43.0%，环比 2025Q1 增速提升，主因 2025Q1 受春节错期影响，年节备货集中在 2024 年年末；2025H1 零食板块收入 429.8 亿元，同比增长 36.4%，较 2024 年板块增速（56.1%）放缓，主因 2025H1 量贩零食渠道扩店速度放缓、电商竞争白热化，渠道红利减弱。量贩零食渠道龙头万辰集团 2025H1 净开店 1169 家，较 2024H1 净开店 1912 家速度放缓；2025H1 卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品线上渠道增速转负，与电商渠道竞争激烈、公司主动调整电商策略有关。

（二）细分品类表现

零食品类间景气度差异大，魔芋零食维持高景气，2025H1 卫龙美味蔬菜制品（主要为魔芋制品）收入同比增长 44.3%，盐津铺子魔芋制品收入同比增长 155.1%；泡卤零食代表企业有友食品 2025H1 收入同比增长 45.6%，受益于品类在山姆等新兴渠道渗透及消费群体扩容；突出健康属性的燕麦制品增速较快，2025H1 西麦食品复合燕麦片 / 冷食燕麦片收入同比分别增长 27.6%/27.2%。

（三）盈利能力情况

2025Q2 零食板块归母净利 3.1 亿元，同比增长 9.8%；2025H1 零食板块归母净利 12.1 亿元，同比下降 10.1%。板块整体净利率下降主因万辰集团在零食板块收入占比持续提升，不具个股代表性，实际个股盈利有升有降，受成本波动、规模效益影响。成本端，葵花子、坚果、棕榈油、魔芋精粉价格上升，导致洽洽食品等企业成本压力加大，2025H1 洽洽食品、甘源食品、卫龙美味、盐津铺子毛利率同比分别下降 8.1、1.3、2.6、2.9 个百分点，部分企业通过内部提效控费对冲成本压力；万辰集团等企业随收入快速增长，规模效益释放，盈利能力较快提升，2025H1/2025Q2 归母净利率同比分别增加 2.1、2.3 个百分点。

（四）行业趋势

随着量贩零食行业开店速度放缓，零食行业从渠道驱动为主转向品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，个股分化加剧，对品牌方的产品突围能力及全渠道渗透能力要求提高，目前魔芋零食品类红利突出。

五、乳饮行业分析

（一）软饮料行业情况

1. 整体需求与品类趋势：软饮料整体需求韧性强，受 “口红效应” 影响，2025Q1/2025Q2 板块收入分别为 102.2/89.8 亿元，同比增长 2.4%/17.8%。细分品类中，健康化的包装水、无糖茶、养生水，功能性的咖啡、电解质水、能量饮料更景气，果汁 / 碳酸饮料增速放慢。细分规格上，中大包装产品表现更好，多个品类跟进 900-1000ml 产品，满足餐饮、大即饮及家庭购物需求，契合 “囤货”“性价比” 消费心智。

2. 行业竞争格局：2023 年下半年（2023H2）为疫情放开后首个旺季，行业提速明显；2024 年下半年（2024H2）高基数下部分品类降速，但挤压式扩容背景下龙头企业强者恒强，龙头通过收缩战线聚焦核心品类、冰冻化陈列、数字化建设（扫码红包等）夯实渠道优势，实现更高份额。

3. 成本与盈利情况：成本端，软饮料企业毛利率弹性较高但环比减弱，白砂糖自 2023Q3 起下行，PET 自 2024Q4 起接近双位数增长，部分企业受益于成本红利。费率端，规模效应主导盈利分化，龙头业绩普遍快于收入，2025Q1/2025Q2 东鹏饮料净利率分别同比 + 1.1/-0.6 个百分点，康师傅 / 统一盈利同比分别 + 1.3/1.4 个百分点，农夫山泉盈利同比 + 2.9 个百分点；中小饮料企业在加大费用投入下盈利仍承压，养元饮品、承德露露、李子园、欢乐家、香飘飘 2025Q2 净利率分别同比 - 7.3/-0.3/-1.1/-5.3/-5.2 个百分点。