2025.9.11食品饮料 2025 年中报业绩综述

一、食品饮料板块整体表现

2025 年上半年（25H1），申万食品饮料板块实现营业收入 5828.05 亿元，同比增长 2.47%，在 31 个申万一级子行业中营收增速排名第 14；2025 年第二季度（25Q2）板块实现营业收入 2551.79 亿元，同比增长 2.36%，营收增速环比放缓，排名降至第 17。

盈利能力方面，25H1 板块实现归母净利润 1276.68 亿元，同比下降 0.60%，归母净利率 21.91%，同比下降 0.67 个百分点，在 30 个申万一级子行业中归母净利润增速排名第 20；25Q2 板块实现归母净利润 460.81 亿元，同比下降 2.10%，环比下降 43.52%，归母净利率 18.06%，同比下降 0.83 个百分点，归母净利润增速在 31 个申万一级子行业中排名第 18，整体盈利能力同比略有下滑。

二、各细分赛道业绩情况

（一）白酒

1. 经营回顾

• 业绩概述：行业整体同比下滑，板块内部分化显著。25H1 白酒板块实现营收 2407.48 亿元、归母净利润 945.82 亿元，分别同比下降 0.75%、1.15%；若剔除茅台，25Q2 板块营收、归母净利润增速分别为 - 13.1%、-21.5%，降速更为明显，多数酒企 25Q2 营收下滑。

• 产业现状：2024 年第二季度（24Q2）以来需求走弱，酒企逐渐降低增速目标。2025 年 5 月起，政策影响导致消费场景恶化，供给端收缩加剧，白酒批价持续下行（9 月 3 日飞天茅台原箱、散瓶价格分别为 1840 元、1810 元）。25Q2 部分酒企放松渠道打款要求、控制发货节奏为渠道减负，但不同企业应对策略不同，如茅台凭借强品牌力和渠道优势保持增长，二三线品牌多主动缓解渠道压力，行业去库存周期被拉长。

• 子板块对比：高端酒依托强品牌力及渠道力维持较好业绩，25Q2 高端酒营收同比增长 3.45%，其中茅台 25H1 实现既定全年目标增速，剔除茅台后，五粮液、泸州老窖 25Q2 营收同比下降 2.55%；次高端酒分化明显，部分企业因库存出清较早，25Q2 营收降幅收窄、利润正增长，部分企业报表出清；区域名酒 25Q2 业绩下滑显著，洋河、古井、今世缘、迎驾营收分别同比下降 43.67%、14.23%、29.69%、24.13%。

2. 盈利能力：多数酒企 25Q2 归母净利率承压，一方面因需求恶化导致产品结构下行，另一方面市场竞争加剧使费用投放增加且向终端倾斜；少数酒企凭借市场势能及渠道深耕，中高档产品实现较好增长，如 25H1 金徽酒 300 元以上产品增速超 20%。

3. 经营质量：25H1 板块整体销售收现同比增长 7.1%，25Q2 同比下滑 3.2%，剔除茅台、五粮液后，25H1、25Q2 销售收现分别同比下滑 10.5%、12.4%；25H1 板块整体经营性现金流净额同比下滑 17.2%，25Q2 同比下滑 52.9%，反映出经销商和终端回款意愿低、资金压力大。25Q2 白酒板块整体合同负债环比下滑 15.3%、同比下滑 2.3%，不同子板块企业合同负债变动情况因策略差异有所不同。

4. 行业展望：当前消费场景在政策边际放松下逐步改善，四川、云南、湖北等地放宽正常社交饮酒限制，绍兴推出宴席补贴政策，中秋国庆旺季需求有望逐步走出底部。产业层面，2025 年 5-6 月为需求最差阶段，25Q2 或 Q3 可能是表观降幅最大的阶段，表观数据转正可能在 2026 年第一季度（26Q1）或 2026 年第二季度（26Q2）。弱需求下，企业通过产品结构调整、厂商关系维护、渠道模式创新抢占份额，行业分化延续。

（二）低度酒及饮料

1. 黄酒：25Q2 会稽山、古越龙山推出气泡黄酒等新品，加大线上渠道推广，会稽山、古越龙山营收分别同比增长 12.4%、9.7%，同时积极开拓全国化市场，25H1 会稽山江浙沪以外地区经销商净增 31 家，25Q2 古越龙山江浙沪地区发展提速。盈利能力上，25Q2 会稽山毛利率同比提升 3.1 个百分点，古越龙山毛利率同比小幅下滑，两家企业销售费用率分别同比提升 8.0、0.8 个百分点。短期来看，三季度黄酒消费旺季，重点销售区域消费环境有望修复，核心产品铺货动销或加速，毛利率或进一步提升；中长期行业高端化趋势不变，利润率弹性有望随收入增长释放。

2. 啤酒：25H1 主流啤酒上市公司收入整体稳健，百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒营业收入分别同比增长 7.33%、0.83%、2.11%、6.37%、-0.24%、7.09%，归母净利润分别同比增长 24.06%、23.04%、7.21%、45.45%、-4.03%、22.51%；25Q2 青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒营业收入分别同比增长 1.28%、6.11%、-1.84%、4.96%，归母净利润分别同比增长 7.32%、43.00%、-12.70%、20.17%。

• 收入端：25H1 啤酒板块处于弱复苏阶段，全国啤酒产量 1904 万吨，同比下降 0.3%，其中 25Q2 产量 1050 万吨，同比增长 1.3%；A 股 + 港股九家啤酒上市公司合计总收入 881 亿元，同比增长 0.7%。销量方面，25H1 青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒销量分别为 473.2 万吨、235.17 万吨、180.08 万吨、73.41 万吨，同比分别增长 2.30%、2.03%、0.95%、5.10%。吨价方面，25H1 整体平稳，局部高端化持续，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨价分别为 4271.8 元 / 吨、3357.6 元 / 吨、4779.0 元 / 吨、4222.9 元 / 吨，同比分别为 - 0.35%、+4.75%、-1.15%、+2.60%。成本方面，受益于原料价格下降，多数酒企吨成本下行，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 25H1 吨成本分别同比下降 3.84%、增长 2.83%、下降 2.80%、下降 3.84%。

• 利润端：25H1 多数啤酒企业毛利率提升，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒毛利率分别为 43.70%、45.50%、49.83%、51.85%，同比分别提升 2.09、2.14、0.62、2.81 个百分点。销售费用率多有下行，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 25H1 销售费用率分别同比下降 0.14、0.54、0.15、0.10 个百分点；管理费用率变动不一，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒分别同比变动 + 0.01、+1.06、+0.23、+0.26 个百分点。头部酒企归母净利率整体略有提升，上述四家企业 25H1 归母净利率分别为 19.05%、12.89%、9.79%、19.15%，同比分别提升 0.91、3.46、-0.39、2.41 个百分点。

• 行业展望：短期来看，25Q3 各地酒水饮用限制放宽，啤酒餐饮场景在低基数下有望恢复，销量增速或较亮眼；中长期来看，消费刺激政策有望持续推进，如绍兴已出台相关政策，后续其他地区或跟进，经济修复后基本面改善预期提升，啤酒高端化仍有空间。

3. 预调酒及饮料

• 收入端：25H1 东鹏饮料电解质饮料增速超 200%，截至 25H1 末终端网点超 420 万家；农夫山泉包装水业务低基数下改善明显，25H1 实现收入 94.43 亿元，同比增长 10.7%；百润股份 25H1 酒类业务下滑较多，主要因预调酒渠道调整，6-7 月推出 “果冻酒”“轻享” 等新品。

• 利润端：25H1 东鹏饮料毛利率同比提升 0.5 个百分点，25Q2 因新品放量产品结构变化毛利率小幅下滑；农夫山泉 25H1 毛利率同比提升 1.5 个百分点，主要因 PET 等原材料价格下降。费用投入方面，东鹏饮料 25Q2 因加大冰柜投入销售费用率提升；百润股份 25Q2 因广告费用收缩销售费用率同比下降 0.4 个百分点；农夫山泉 25H1 主动收缩广告及促销开支，销售费用率改善。

• 行业展望：健康化、功能化驱动下，新兴品类持续涌现，头部企业持续加强终端网点渗透、打造新兴成长曲线，品类红利仍存，行业竞争延续。

（三）零食

1. 收入端：25H1 休闲零食板块（不含万辰集团）收入同比增长 6.2%，低于 2024 年上半年（1H24）的 34.4%，主要受春节错期影响；25Q2 板块收入同比增长 12.0%，环比 2025 年第一季度（25Q1）提升 9.5 个百分点，略低于 2024 年第二季度（24Q2）的 12.9%。个股分化明显，有友食品受益于山姆渠道，25Q2、25H1 收入增速分别为 52.4%、45.6%；盐津铺子、卫龙美味受益于魔芋品类，25H1 收入增速分别为 19.6%、18.5%；万辰集团受益于量贩业务，25Q2、25H1 收入增速分别为 93.3%、106.9%，截至 25 年 6 月底门店数量达 15365 家。

2. 利润端：25H1 休闲零食板块（不含万辰集团）归母净利率为 6.0%，同比下滑 3.1 个百分点；25Q2 归母净利率为 3.0%，同比下滑 3.7 个百分点，环比下滑 5.0 个百分点。个股分化较大，收入增速较好的企业归母净利率表现更佳，有友食品、盐津铺子、万辰集团 25Q2 归母净利率分别为 15.0%、13.9%、2.2%，同比分别提升 2.1、0.9、2.3 个百分点。25H1 多数企业毛利率同比下滑，主要受原材料价格波动及渠道产品结构变化影响，仅西麦食品、好想你毛利率同比提升；期间费用率因公司策略及收入增速不同表现分化，盐津铺子、有友食品 25H1 费用率分别同比下滑 3.9、4.4 个百分点，甘源食品同比提升 7.2 个百分点。

3. 行业展望：25H1 零食板块增长主要由魔芋等高景气度品类及会员店、量贩店等高景气度渠道驱动，下半年这一逻辑仍将延续。品类方面，盐津铺子、卫龙美味魔芋收入有望维持高增；渠道方面，有友食品在山姆渠道的新品下半年或继续放量，万辰集团量贩业务收入增速或随基数提升环比下降，但仍有望维持增长。个股盈利能力或继续分化。

（四）乳制品

1. 行业背景：25H1 上游去化持续，奶牛存栏量下降 15.9 万头至 603 万头，原奶产量同比增长 0.5%，国产大包粉价格逐步回升，B 端工业需求增加，1H25 大包粉进口量同比持平，固态乳制品进口同比回升。肉牛价格触底反弹，淘汰母牛价格从 2024 年 5 月的 15 元 / 公斤提升至 19 元 / 公斤，1H25 活牛进口量同比减少 61.5%，牛肉进口同比下降 11%。

2. 收入端：25H1 乳制品板块收入同比增长 1.6%，较 1H24 的 - 8.8% 改善；25Q2 收入同比增长 3.5%，环比 25Q1 提升 3.5 个百分点，同比提升 17.7 个百分点。个股中，25Q2 伊利股份、新乳业收入同比增速分别为 5.9%、5.5%，环比 25Q1 分别提升 4.4、5.0 个百分点；25H1 伊利股份、新乳业收入增速分别为 3.5%、3.0%，同比分别提升 13.0、1.8 个百分点。伊利股份主要靠奶粉及奶制品、冷饮产品系列拉动，25H1 收入同比分别增长 14.3%、12.4%；新乳业 25H1 液体乳收入同比增长 4.60%。其他公司 25H1、25Q2 收入仍为负增长，但多数企业 25Q2 收入跌幅同比收窄。

3. 利润端：25H1 乳制品板块归母净利率为 9.4%，同比下滑 0.4 个百分点；25Q2 归母净利率为 7.0%，同比提升 1.9 个百分点，环比下滑 4.6 个百分点。25Q2 全部公司归母净利润均为正，25H1 除天润乳业外均为正，其中 25Q2 伊利股份、新乳业归母净利率分别为 8.1%、9.1%，25H1 分别为 11.7%、7.2%。毛利率方面，25H1 伊利股份、新乳业、燕塘乳业毛利率同比分别提升 1.3、0.8、0.1 个百分点，25Q2 伊利股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业同比分别提升 0.6、1.4、0.7、0.2 个百分点；费用率方面，25H1 多数公司费用率同比下滑，仅三元股份、天润乳业、燕塘乳业同比提升；25Q2 仅燕塘乳业费用率同比提升，其余公司同比下滑。

4. 行业展望：政策端，2025 年 7 月《育儿补贴制度实施方案》《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》出台，9 月《食品安全国家标准 灭菌乳》第 1 号修改单实施，有利于需求提升。供给端，下半年青贮期现金压力及肉牛价格上升或加速上游出清，夏季奶牛受热应激或影响单产；需求端，中秋国庆双节或刺激 C 端需求，B 端需求提升，供需情况有望逐步改善。

（五）调味品及餐饮链

1. 行业整体表现：25H1 调味品板块实现营收 306.1 亿元，同比增长 3.8%，25Q2 营收 144.9 亿元，同比增长 5.0%，因春节备货集中在 24 年 12 月底，25Q1 受春节错期环比降速后，25Q2 收入增速环比恢复；25H1 板块扣非归母净利润 57.1 亿元，同比增长 8.7%，25Q2 扣非归母净利润 25.1 亿元，同比增长 11.8%。25H1 餐饮链板块实现营收 155.1 亿元，同比增长 2.3%，25Q2 营收 75.1 亿元，同比增长 5.1%，经历餐饮政策冲击后仍维持增长；25H1 板块扣非归母净利润 11.4 亿元，同比下降 13.9%，25Q2 扣非归母净利润 4.7 亿元，同比下降 15.4%。

2. 收入端：2025 年 1-7 月社零餐饮收入 3.20 万亿元，同比增长 3.8%，6、7 月分别为 4708 亿元、4504 亿元，同比增速降至 0.9%、1.1%；1-7 月限额以上企业餐饮收入 9318 亿元，同比增长 3.1%。头部企业表现出较强韧性，海天味业 25H1 营收同比增长 7.6%，天味食品 25Q2 营收同比增长 21.9%，宝立食品、日辰股份 25H1 营收分别同比增长 8.4%、8.6%。

3. 利润端：成本方面，25 年以来 PET 价格持续低位，9 月 1 日常州华润聚酯 PET 瓶片出厂价同比下降 9.2%；8 月 20 日浮法平板玻璃市场价同比下降 15.7%，调味品企业受益于包材成本下行，毛利率提升。8 月 29 日大豆价格同比下降 5.08%，25Q2 大豆价格较去年同期下降 5% 左右，海天味业、中炬高新、千禾味业 25H1 毛利率分别同比提升 3.3、2.4、1.0 个百分点。9 月 2 日棕榈油价格同比增长 16.7%，受油脂成本上行影响，25H1 餐饮供应链多数公司毛利率下行，立高食品、千味央厨、三全食品毛利率同比分别下降 2.2、1.6、1.6 个百分点。费用方面，25H1 及 25Q2 多数调味品和餐饮链企业加大销售费用投放力度，少数企业因费用管控及规模效应，销售费用率略有收缩。

4. 行业展望：后续餐饮消费有望在政策刺激下逐步修复，如绍兴已出台消费刺激政策，其他地区或跟进。餐饮端修复后，企业基本面有望逐步兑现，具有自身成长逻辑、积极拥抱新渠道及客户基础扎实的企业或加速改善，当前成本端整体相对可控，部分企业通过锁价、供应链建设夯实成本优势。

三、风险提示

1. 刺激政策落地不达预期：若刺激政策落地不及预期，可能导致消费恢复慢于预期，进而影响行业需求及公司经营情况。

2. 原材料价格上涨风险：行业原材料较为丰富，若原材料价格波动较大将影响公司盈利能力。

3. 行业竞争恶化：若行业竞争加剧可能会影响市场环境，进而影响公司经营活动和盈利能力。

4. 渠道拓展不及预期：若企业渠道拓展不及预期，将影响公司经营状态。

5. 收并购进程不及预期：若企业收并购项目落地进度不及预期，或影响公司业务板块整合及项目推进，进而影响公司经营状况。