2025.9.15大宗联合专题

各细分行业分析

钢铁：扶优劣汰，产业链利润分配有望回归合理

驱动因素

钢铁行业在全球具有成本和研发优势，尤其在硅钢、汽车板、低碳钢等尖端领域处于全球第一梯队，但行业产能严重过剩导致内卷，利润率在众多行业中排名末尾，且作为收入占比接近 6% 的大规模行业，钢材价格持续下跌对制造业通缩产生较大压力。通过行政化手段调节行业供需关系，促进钢价止跌回稳，对改善钢企盈利、预防通缩风险意义重大，且钢铁行业以国企为主导，行政化管控政策的执行和监督更顺畅。

实施路径

• 短期：以限产量为主，基于粗钢产量年度调控预期，将压减指标分配至各省和央企，再落实到各钢企。2025 年 1-7 月，不同省份执行力度差异显著，如贵州、广西等省份粗钢产量压减幅度较大，而青海、宁夏等省份产量反而增长，若下半年限产监管趋严，超产省份或面临更大压减幅度。

• 长期：以去产能为核心方向，《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》提出继续实施产量压减政策，落实《钢铁行业规范条件（2025 年版）》，开展钢铁企业分类评价，通过差异化安排提升不符合规范企业生产要素成本，实现落后产能市场化出清，同时提出 2025-2026 年钢铁行业增加值年均增长 4% 左右的目标。

未来展望

随着钢铁 “反内卷” 深化，供需缺口改善有望提升行业中长期盈利水平，但市场对盈利修复持续性存在质疑。与 2016-2018 年供给侧改革不同，2025 年前 5 月钢铁、铁矿、焦煤产业链利润分配比例为 16%、75%、10%，铁矿石存在较大让利空间。且西芒杜等大型矿山投产将使铁矿石供给趋松，成本支撑位置或从约 90 美元 / 吨降至 75-80 美元 / 吨，铁矿让出的利润有望被钢铁环节获取。经测算，中性预期下，若 “反内卷” 改善钢铁供需缺口 5000 万吨，钢铁盈利有望改善 174 元 / 吨；若铁矿价格下降 15 美元 / 吨，吨钢成本将下降 210 元 / 吨，最终钢价中枢或下降 13 元 / 吨，钢铁冶炼环节将攫取铁矿跌价让出的大部分利润。

关注主线

1. 矿、焦新增产能集中释放，钢铁成本端弱化，部分细分品种供需格局好，销售价格平稳，叠加资本开支和资产结构优化，股东回报有望强化，如南钢股份、华菱钢铁等优质板材或特钢标的。

2. “反内卷” 政策推进使钢铁供给侧收缩预期强化，吨钢市值或 PB 相对低位的标的，业绩和估值修复空间更显著，如新钢股份、方大特钢等。

3. 国企改革主线下的并购重组标的，通过资产注入、置换等方式提升整体资产质量，后续估值水平有望修复。

4. 竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的，如久立特材、甬金股份；中美宏观复苏预期下的铜铁资源标的河钢资源。

建材：关注光伏玻璃及水泥的政策推进

政策关注要点

1. 政策出台可能性：光伏玻璃作为光伏产业链重要辅材，随硅料等环节推进，政策预期强化；水泥行业国企占比高且行业属性特殊，政策执行阻力较小。

2. 政策后的价格弹性：光伏需求长期向上，若政策落地，中期预期修复；水泥超产治理若执行良好，华东等产能利用率较高区域价格上涨空间有望打开。

光伏玻璃

• 行业现状：2021 年起光伏玻璃价格呈趋势性长周期下跌，2025 年 8 月底 2.0mm 镀膜玻璃价格降至历史最低的 11 元 / 平米，全行业处于亏损状态，部分企业亏损至现金流；9 月因库存下降及企业协同强化，价格提升至 13 元 / 平米，但小企业仍亏损，头部企业账面盈利。2020 年光伏玻璃听证会制度实施后，行业产能大幅扩张，截至 2025 年 8 月底，在产产能约 8.9 万吨 / 天，总产能约 13.2 万吨，产能利用率约 67.6%，过剩明显；若剔除 600t 以下不再复产产能，总产能约 12.3 万吨，产能利用率约 72.4%，且仍有部分在建产能。当前行业停限产以企业自发为主，包括被动冷修（2024 年 7 月起月度冷修产能增加）和主动限产（2024 年 9 月、2025 年 7 月头部企业两次联合减产 30%），短期缓解库存压力，推动价格阶段性修复。

• 供给控制路径展望：受益于光伏 “反内卷” 推进，一方面有光伏产业链价格体系整体回升预期，另一方面行业政策预期变化，可能通过控制新增产能（如产能指标、能耗指标管控）、合理退出产能（参考去产能基金、合资公司整合等方式）实现供给优化，且行业集中度较高（CR5 约 65%）、龙头成本优势明显，具备整合基础。

• 重点标的情况：旗滨集团在光伏玻璃领域具备成本领先基础，大吨位占比高、石英砂自给且天然气直供，还拥有浮法生产管控经验。前期因 2023-2024 年集中投产，成本禀赋未充分发挥，且存在人员前置费用及管理磨合问题，单平净利低于头部企业；随着大规模投产结束及产能爬坡完成，与同步企业盈利差距或逐季缩小，有望接近头部企业水平。

水泥

• 行业现状：水泥行业 “反内卷” 呼声早但政策端长期缺乏强力抓手，2025 年 7 月中央财经会议和工信部发文使反内卷升温，但目前无增量超预期政策，主要依托 2024 年提及的超产治理，影响有限。过去 10 年水泥行业产能无实质性去化，设计产能维持在 18 亿吨左右，实际产能或更大，2015 年至今每年新增和淘汰产能均在 5000 万吨以内，2024 年产能利用率约 60%，部分区域如北方更低，产能过剩矛盾突出（过剩 40%）。行业利润连续 3 年下降 85%，2024 年全行业利润总额（披露口径）250 亿元，远低于历史顶部的 1800 亿元，且部分企业利润包含骨料和海外业务，实际利润更低。当前水泥企业现金储备充裕、资产负债表健康，大规模市场化出清或需等待 3 年左右。

• 政策影响：2024 年 10 月工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，对产能置换和超产进行约束，部分企业或因超产补指标（1:2 比例），补指标政策截止 2025 年底；预计 2025 年全年补指标关停产能 2000-2500 万吨，占存量 1%-1.5%。2027 年起碳配额约束将从强度控制转向总量加强度控制，有望对行业总量形成约束，核心取决于配额松紧程度。超产治理若推进，旺季按备案产能生产或提升产能利用率，若常态化错峰推进，价格中枢有望上移，以长三角为例，2024 年按备案产能计算熟料产能利用率 89%，旺季或实现供需平衡，但政策严格执行及产量监控到位存在难度。

• 重点标的情况：海螺水泥、华新水泥值得关注。华新水泥国内水泥业务处于周期底部，存在供给收缩带来的向上弹性，海外水泥业务持续放量且有超预期空间；国内水泥供给约束强化，龙头企业海螺水泥有望受益。

快递：全国提价趋势确立，行业盈利修复在即

行业背景

快递行业价格竞争持续加剧，2024 年快递龙头市场份额边际下降，企业为巩固市场地位加大价格竞争力度，2025 年以来快递公司月报口径平均单价再度跌至 2 元水平，电商快递单票盈利进一步下行，2025 年 Q2 电商快递企业总部盈利全面下滑。派费下调成为价格战支撑，义乌、广州、深圳等地区底价跌破 1 元，挤压派费空间，加盟商经营压力接近历史高位，部分处于亏现金流阶段，末端倒闭、退网事件频发，快递员薪资拖欠情况出现，权益难以保障，行业 “反内卷” 具备必要性。

行业现状

监管部门对快递 “反内卷” 态度强硬，落地决心超预期。2025 年 7 月 8 日，国家邮政局党组会议强调反对 “内卷式” 竞争，整治末端服务质量问题；监管政策持续发力，提价从区域试点向全国扩散，2025 年 8 月 5 日广东省率先推动全省快递底价上涨 4 毛以上，涨幅 40%-50%，随后福建、浙江、湖北等多地陆续宣布涨价方案，江苏、山东等快递 “产粮区” 亦有望跟进，相关省份快递件量合计占比约 80%，8 月起快递月度价格环比改善，全国提价趋势确立，四季度盈利弹性可期。

未来展望

快递 “反内卷” 行情或分三阶段展开，当前处于 “涨价区域扩散” 阶段。假设 2025 年 8 月起行业联合提价并持续至 12 月，参考 2021 年涨价情况，快递单价环比每提升 0.1 元，渠道端提价 66%，总部受益 34%。不同情景下，快递公司盈利弹性不同：

• 悲观情形：仅义乌、广州等 “产粮区” 涨价 0.1 元，未形成全国普涨，快递单票平均价格提升 0.03 元，单票净利环比提升 0.01 元。

• 中性情形：全国范围内快递单票价格环比提升 0.1 元，单票净利环比提升 0.034 元，中通、圆通、申通、韵达、极兔 2025 年归母净利润有望分别达到 95.8、40.6、17.4、20.0、28.5 亿元，利润弹性分别为 6.5%、12.7%、27.9%、24.1%、12.9%。

• 乐观情形：参考 2021 年涨价情况，全国范围内快递单票价格环比提升 0.29 元，单票净利环比提升 0.10 元。

快递行业是劳动密集型行业，2024 年直接就业人员超 400 万人，若含间接从业人员规模更庞大，是灵活就业重要 “蓄水池”，但快递员社会保障普及率低，以广州为例，2020 年快递员劳动合同签署比例 70%，但五险一金缴纳比例不足 20%。快递反对不正当竞争或成邮政快递行业 “十五五” 规划重点，若快递网点税务合规、快递员合法权益保障等制度落地，行业合规成本与用工成本增加，有望支撑中长期快递价格中枢。“反内卷” 将引导行业从价格竞争转向价值竞争，促进创新与品质提升，结合短期弹性与中长期基本面，圆通、申通、中通、极兔及韵达的盈利弹性值得关注。

化工：关注景气长期低迷或限制类行业的供给优化机会

“反内卷” 实现路径

化工行业 “反内卷” 或依靠市场驱动、政策驱动或二者结合。市场驱动关键在于跟踪景气分位，产能出清往往发生在行业长期低迷、企业对未来盈利失去信心并彻底关停产能时；政策驱动需关注发改委划定的限制类产业，此类产业规模较大且易受政策影响供给。

重点关注子行业

1. 易形成自律的子行业：符合产能增速放缓、高开工、高集中度、景气底部特征的子行业，易通过自律摆脱内卷，如有机硅、涤纶、草甘膦、工业硅等。

2. 依赖政策发力的子行业：景气处于底部，需 “反内卷” 政策推动供给优化的子行业，如纯碱、钛白粉、氯碱、氨纶等，值得重点跟踪。

行业数据跟踪

通过对化工品价差、价格变化的跟踪，了解各子行业景气情况。截至 2025 年 8 月 31 日，不同化工品价差、价格较上周、年初及去年同期的变化存在差异，历史分位数也各不相同，反映出各子行业所处景气阶段不同。例如，粘胶短纤当前价差 4588 元 / 吨，较上周下降 0.4%，较年初上涨 8.5%，历史分位数 45.4%；草甘膦当前价差 9014 元 / 吨，较上周上涨 2.5%，较年初上涨 50.5%，历史分位数 15.5%。

限制类产业关注

《产业结构调整指导目录（2024 年本）》明确了限制类化工品及对应生产装置，涵盖石脑油、乙烯、聚丙烯、硫酸、纯碱、氰化钠、氮肥、高毒高残留农药、钛白粉、染料、氟化氢、斜交轮胎等众多品类，这些限制类产业具备一定规模，易受政策影响供给，需重点关注政策动态及对行业供给的影响。

重点标的领域

有机硅（东岳硅材、兴发集团等）、草甘膦（兴发集团、新安股份）、工业硅（合盛硅业、新安股份等）、涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣）、光引发剂（久日新材）、味精 / 氨基酸（梅花生物、阜丰集团）等景气位于底部的子行业；纯碱（博源化工）等面临出清的行业；制冷剂行业（巨化股份、三美股份等）；钛白粉、氯碱、氨纶等依赖政策发力的子行业；以及万华化学、华鲁恒升等化工行业龙头白马企业。

石化：“反内卷” 浪潮下，石化机遇何在？

行业 “反内卷” 历史与当前氛围

石化行业 “反内卷” 历史悠久，在全行业反内卷氛围下，进程有望进一步加速。过往政策如 2018 年山东省针对地炼行业的转型升级方案、2022 年《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》、2024 年《炼油行业节能降碳专项行动计划》及《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》等，均旨在优化产业结构、淘汰落后产能，与 “反内卷” 实质契合。2025 年 7 月最新反内卷政策直接涉及石化行业较少，但在整体氛围下或间接推动企业联合减产提价，加速行业底部拐点到来。

政策端重点关注领域

• 中游行业：炼油、乙烯等中游行业集中度高，前三大龙头企业产能占比超 50%，主要集中于中石化、中石油主营炼厂和民营炼厂。需关注政策对尾部地炼产能出清进度，主营炼厂和民营炼化或将受益。同时，中游炼油、乙烯及丁酮、涤纶短纤等部分中下游产品老旧装置占比高，如炼油行业 2005 年前投产产能占比超 30%，2010 年前投产占比超 55%，升级换代、产能优化需求迫切，若出台相关产业政策，有望推动老旧产能退出，优化供给。

• 下游行业：下游化工品近年受供需压力影响，行业普遍盈利承压，在盈利修复驱动下，部分集中度较高、联合减产能力与意愿较强的子行业，有望受益于反内卷政策。

盈利端驱动因素

受宏观经济放缓、能源价格上涨、终端消费低迷及房地产下滑等影响，石化行业面临成本高企与需求不足双重压力，普遍盈利能力下降。2025 年以来，油价中枢虽有下滑但仍处中高位，多数主要产品盈利价格价差在 50% 分位以下，中下游化工品盈利承压。在此背景下，行业集中度较高的企业沟通成本低，减产能力和意愿较强，或通过自发减产推动行业盈利修复。

未来展望与重点标的

若石化化工行业反内卷、稳增长工作方案推动落后产能淘汰，叠加海外石化增速放缓，行业有望迎来新一轮景气上行周期。重点关注炼油、化工等子行业老旧产能改造淘汰情况，相关标的包括央企（中国石化、中国石油、华锦股份）、民营炼化企业（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化）、煤化工龙头（宝丰能源）和气化工龙头（卫星化学）等。

公用：机制变革促成 “反内卷”，火电资产回归 “真公用”

火电行业 “内卷” 原因

火电行业虽非传统意义 “内卷” 行业，但长期受 “内卷” 影响，核心原因在于商业模式偏离和利益要求模糊。过去火电被冠以 “公用事业” 名义，实际商业模式类似 “煤加工” 制造业，中长期电价协议占比高、履约强，而长协煤协议占比低、履约不稳定，叠加上游资源品竞争格局优势，资本市场认为火电盈利预期不稳定，导致火电公司表现出周期性。同时，火电商业模式单一，仅靠出售电量获取与煤炭强相关的收入，部分能源央国企 “规模优先” 惯性思维，最终使火电行业盈利微薄且不稳定，陷入类似制造业的内卷。

机制变革路径

随着电力体制改革深化，火电商业模式将随定位变化逐步变革，“十五五” 期间火电开启回归公用事业属性进程。2023 年 11 月，国家发改委和能源局联合印发《关于建立煤电容量电价机制的通知》，明确 2024-2025 年容量电价回收固定成本比例多数地方为 30%（100 元 / 千瓦・年），2026 年起提升至不低于 50%（不低于 165 元 / 千瓦・年）。参考美国 PJM 市场经验，容量电价加持将显著提升火电盈利稳定性，降低电量电价对企业利润的影响权重，2026 年或成为火电商业模式从制造业回归公用事业的 “元年”。

市值管理与估值重塑

2024 年 12 月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企推动控股上市公司制定市值管理制度，将市值管理纳入央企负责人经营业绩考核，此后上海、福建、吉林等地陆续将国企市值管理纳入地方经济发展战略。国资委对市值管理的要求、“一利五率” 考核及分红派息倡导，形成保障中小股东利益的 “三大铁闸”，确保火电行业分红和业绩的可预期、可实现与可持续，统一股东利益。

区域机会与重点标的

从边际视角看，广东省火电公司具备布局良机。火电全电量进入市场后，广东省电量电价在燃煤基准电价基础上可上下浮动 20%，2025 年年度长协签约均价 0.3919 元 / 千瓦时，仅高于 “地板价” 0.372 元 / 千瓦时 0.0199 元，2026 年电价下降空间为全国最小。若考虑 2026 年煤炭价格企稳及容量电价提升，广东省火电综合电价已接近触底。目前广州发展、宝新能源等广东省火电公司股价 “破净”，安全边际充分。中长期维度，优质央企火电运营商值得关注，优先考虑低估值、高股息的港股资产，如华能国际 H、大唐发电 H、华润电力 H、中国电力 H、华电国际 H 和国电电力；短期维度，破净的广东省火电运营商有望迎来资产价格修复机会。

建筑：关注利润弹性企业，以及技改需求下专业工程投资机会

利润弹性企业

1. 鸿路钢构：盈利与钢价呈顺周期关系，公司钢材存货（原材料、产成品）较多，采用 “钢价 + 加工费” 定价模式，加工费稳定，钢价参考当期价格，成本采取移动平均法。钢价大幅上行时，价格上涨快于成本，表观吨盈利提升；钢价大幅下行时，表观吨盈利下降，这是公司吨盈利从 2022 年约 282 元降至 2024 年约 111 元的主因。当前钢价处于历史底部，未来若钢价企稳回升，公司吨盈利有望修复；2026 年焊接机器人或继续增加，钢价修复与机器人降本或叠加，进一步改善吨盈利。当前需求 β 持续探底，若顺周期修复，公司作为弹性顺周期龙头，有望实现量价齐升，2025 年 Q2 为盈利确定性底部，Q3 或迎来拐点。

2. 北方国际：公司在蒙古开展 “采矿服务物流运输 - 通关仓储 - 焦煤销售” 一体化运作，2024 年与蒙古政府、ETT 公司等深化合作，采矿工程板块获得三年采矿服务合同延期。受煤炭 “反内卷” 政策影响，近期焦煤现货显著上涨，蒙煤进口利润提升，通关车数快速增加，中长期 “反内卷” 和稳价仍是大方向，若后续经济刺激带动需求修复，焦煤价格或持续上行，公司焦煤贸易业务利润弹性有望快速释放。

技改需求下的专业工程机会

2025 年 7 月 18 日，国新办新闻发布会提出筑牢工业经济基本盘，实施钢铁、有色、石化、化工、建材等十大重点行业稳增长工作方案。其中，钢铁行业提出严控增量、畅通退出、加快推广钢结构建筑产业链协同发展；水泥行业在超低排放改造、绿色低碳要求下，中小企业产线逐步技改或淘汰，行业集中度提高有望带动价格回暖；石化、化工行业加快老旧装置综合技改，实施节能降碳行动，推动老旧产能改造淘汰，改善供给侧。中钢国际、中材国际、中国化学作为相关产业工程建设公司，“反内卷” 政策一方面改善建筑行业恶性压价、垫资、长账期压缩利润的竞争环境，另一方面下游企业价格提振、资本开支扩张，为建筑企业带来业务增长和订单量提升，推动报表改善与盈利提升。

煤炭：超产核查修复煤价，盈利筑底弹性可期

行业背景

2025 年上半年，受需求走弱、产地供给宽松及库存积累影响，煤价持续下跌，秦皇岛港山西产 Q5500 动力煤价格、京唐港山西产主焦煤价格截至 6 月 30 日分别较年初下跌 19%，至 621 元 / 吨、1230 元 / 吨。煤炭行业盈利进一步下滑，2025 年 H1 煤炭板块营业收入 5485.5 亿元，同比下降 19.5%；归母净利润 527.6 亿元，同比下降 31.6%，业绩处于近年低位。煤价下行不仅导致煤炭企业盈利下滑、红利属性受质疑，还削弱了对中游行业产品价格的成本支撑，对 PPI 产生负向贡献，而煤炭行业国企占比高，供给端易管控，在国内通缩压力下 “反内卷” 优先级较高。

行业现状

2025 年 7 月 22 日，国家能源局综合司 7 月 10 日印发的《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》广泛传播，被视为煤炭 “反内卷” 实质性政策启动，当天 CJ 煤炭板块涨幅 6.19%，位列全市场第 1 位（共 32 个板块）。经测算，若核查落实到位，2025 年下半年主产区边际减产量或达 1.4 亿吨，占 2024 年全国原煤产量的 3%，供给边际收缩显著，有助于现货煤价反弹至长协价格以上，打开弹性空间。从各省情况看，本次核查涉及的 8 省（区）中，新疆存在超产情况，陕西、内蒙古 2025 年以来存在月度产能利用率超 100% 现象，其中新疆 2025 年 H2 边际减产量预计 12770 万吨，陕西预计 1225 万吨。

未来展望

1. ROE 均值回归视角：

• 动力煤：动力煤（长江）指数 2025 年 Q1 ROE 年化 11.2%，近十年平均 ROE 12.6%，假设净资产不变，行业回归十年收益率中枢需净利润增长 13.2%。以 2025 年 Q1 秦港 Q5500 动力煤均价为基准测算，回归行业中枢的秦港 Q5500 动力煤价格或为 749 元 / 吨，较 2025 年 7 月 25 日 653 元 / 吨高 96 元 / 吨（+14.7%）。

• 焦煤：炼焦煤（长江）指数 2025 年 Q1 ROE 年化 3.8%，近十年平均 ROE 7.7%，假设净资产不变，需净利润增长 100.6%。以 2025 年 Q1 京唐港主焦煤均价为基准测算，煤价或为 1838 元 / 吨，较 2025 年 7 月 25 日 1680 元 / 吨高 158 元 / 吨（+9.4%）。

1. 产业链利润分配视角：

• 动力煤：假设电价不变，若火电度电利润回到历史均值（0.023 元 / 度），以 2025 年 Q1 秦港 Q5500 动力煤均价 721 元 / 吨为基准，测算煤价或回至 776 元 / 吨，较 2025 年 7 月 25 日价格上涨 18.9%；若火电度电利润归零，测算煤价或回至 835 元 / 吨，涨幅 27.9%。

• 焦煤：假设钢价、铁矿石价格稳定，若吨钢利润回到历史均值，以 2025 年 7 月 25 日京唐港主焦煤价格 1680 元 / 吨为基准，测算煤价或达 1707 元 / 吨，涨幅 1.6%；若钢厂吨钢净利归零，测算煤价或为 1845 元 / 吨，涨幅 9.8%；若钢厂吨现金流利润归零，测算煤价或为 2094 元 / 吨，涨幅 24.7%。

重点标的分类

1. 弹性标的：兖矿能源（A+H，现货比例高弹性大、远期成长广阔、港股低估值高股息）、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、平煤股份、淮北矿业。

2. 长久期稳盈利龙头：中煤能源（A+H）、中国神华（A+H）、陕西煤业。

3. 转型成长标的：电投能源。

风险提示

1. 地产销售持续大幅下行：多数周期细分行业需求与地产关联度高，若地产继续大幅下行，将进一步削弱行业景气改善预期。

2. 政策推进低预期：细分行业供给梳理复杂，政策出台的速度和力度可能不及预期。

3. 政策落实程度低预期：即便政策出台，各细分行业属性不同，政策落地程度存在差异，可能出现落实效果不佳的情况。

4. 原材料价格大幅上涨：若行业供需未明显改善，多数行业难以传导原材料价格上涨压力，将进一步挤压盈利空间。

5. 竞争格局出现恶化：若行业景气阶段性改善，可能使行业参与者对供给预期产生变化，削弱供给收缩预期，导致竞争格局恶化。